自中國（上海）自貿(mào)試驗區(qū)成立以來，各界高度關(guān)注自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)離岸金融發(fā)展。黨和國家出臺多份支持自貿(mào)試驗區(qū)離岸金融發(fā)展的政策文件，各自貿(mào)試驗區(qū)地方政府也積極謀劃，嘗試在離岸金融領(lǐng)域有所突破。于自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)發(fā)展離岸金融似乎已經(jīng)成為共識。然而一直以來，關(guān)于自貿(mào)試驗區(qū)和離岸金融理論邏輯關(guān)系的討論卻不多見。事實上，自貿(mào)試驗區(qū)是物理區(qū)域概念，對于全國而言是局部，而離岸金融是交易行為的抽象概念，對于在岸金融而言是相對獨立的一套交易系統(tǒng)。兩者之間雖有聯(lián)系，但相互關(guān)系并不明確。自貿(mào)試驗區(qū)為什么要發(fā)展離岸金融？離岸金融又能如何促進自貿(mào)試驗區(qū)改革創(chuàng)新？本文針對這兩個問題進行必要分析。

自貿(mào)試驗區(qū)改革創(chuàng)新的突破與瓶頸

2013年9月，中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)設(shè)立以來，全國先后設(shè)立了廣東、天津等22個自貿(mào)試驗區(qū)、70個片區(qū)，中國自貿(mào)試驗區(qū)創(chuàng)新改革探索之路已經(jīng)走過了十余年。自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)新實踐，有力地推動中國更高水平改革開放。自貿(mào)試驗區(qū)的創(chuàng)新邏輯是，以構(gòu)建高水平制度型開放為目標，于區(qū)內(nèi)試驗各項政策法規(guī)的調(diào)整，成熟后形成系統(tǒng)的國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，在全國范圍內(nèi)推行。近年來，隨著國際形勢惡化和國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，自貿(mào)試驗區(qū)發(fā)展側(cè)重于因地制宜，結(jié)合當?shù)貙嶋H情況和經(jīng)濟特征嘗試創(chuàng)新突破，以形成適應于當?shù)靥赜械闹贫刃蛣?chuàng)新。例如上海自貿(mào)試驗區(qū)發(fā)展結(jié)合上海國際金融中心建設(shè)任務(wù)，形成高水平國際化的金融服務(wù)體系；再如廣東自貿(mào)試驗區(qū)與香港、澳門聯(lián)動，共同推進粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟金融協(xié)同與深化發(fā)展；以及海南積極探索全島封關(guān)運作，致力于打造開放型的離岸經(jīng)濟等。

自貿(mào)試驗區(qū)設(shè)立之初，諸多創(chuàng)新政策與工具對進一步改革開放起到了強有力的推動作用，例如負面清單推行“法無禁止皆可為”，較好地改善了自貿(mào)試驗區(qū)所在地營商環(huán)境，吸引大量外商直接投資，為全國的改革提供經(jīng)驗。目前中國共有三套負面清單管理制度，分別是《市場準入負面清單》《自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）》和《海南自由貿(mào)易港跨境服務(wù)貿(mào)易特別管理措施（負面清單）》，其中前者為全國版本，為吸收了后兩者經(jīng)驗后修訂而成。再如FT（自由貿(mào)易）賬戶計劃實現(xiàn)“一線放開、二線管住”配合自由貿(mào)易開展，從而實現(xiàn)了區(qū)內(nèi)境外資金的便利聯(lián)通。截至目前，上海、廣東、天津和海南四地自貿(mào)試驗區(qū)已擁有FT賬戶，可有效支持新型國際離岸貿(mào)易等經(jīng)貿(mào)需求。

然而，這些政策創(chuàng)新的推出和工具的執(zhí)行并非易事，特別是涉及金融領(lǐng)域的改革。中國經(jīng)濟體量規(guī)模巨大，一旦有“法無禁止皆可為”的突破口，便容易形成套利空間。例如FT賬戶原本的設(shè)計中帶有一定程度的資本滲透功能，其目的在于便利跨國企業(yè)的全球資金調(diào)配和推動人民幣國際化。但口子一旦形成，就容易導致資本來回跨境流動，不斷沖擊人民幣匯率和境內(nèi)金融市場。為應對這種因創(chuàng)新而來的風險，通常需要金融監(jiān)管與時俱進、推進國際監(jiān)管合作、多方面提升監(jiān)管能力。但客觀來看，中國金融監(jiān)管的國際化水平存在諸多不足之處。而金融是所有對外經(jīng)貿(mào)活動的“血液”，金融不通暢，則發(fā)展也會受阻。正因為此，不少自貿(mào)試驗區(qū)的改革創(chuàng)新，容易呈現(xiàn)出表面化和盆景化特征，無法完全實施推廣成為“苗圃化”。

很長時期以來，全國各自貿(mào)試驗區(qū)改革創(chuàng)新越來越集中于提高貿(mào)易的便利度上，在突破了最初的堵點后，各項政策更多在“量”的維度上下功夫，對于“質(zhì)”的突破有較大阻力。自貿(mào)試驗區(qū)在部分場合被簡稱為“自貿(mào)區(qū)”，這背后可能是偏重“自由便利”，輕視“試驗”功能的思想誤區(qū)。近年來，官方不斷重述自貿(mào)試驗區(qū)“試驗”的重要性，這是因為，時至今日，“量”上改革的邊際效益已經(jīng)越來越低，需要在“質(zhì)”上進行“試驗”突破。

資本賬戶開放與金融體系發(fā)展的“悖論”關(guān)系

自貿(mào)試驗區(qū)改革“質(zhì)”上的突破重點是資本賬戶開放。過去，中國金融開放的主要內(nèi)容是金融服務(wù)業(yè)對外開放，資本賬戶開放雖也有進展，但依然保留了一定管理權(quán)限。截至目前，資本賬戶項下還剩下非居民境內(nèi)股票、基金、貨幣市場融資和衍生品交易等3項未完全開放。但外資金融機構(gòu)在中國的參與度并不高，而中資金融機構(gòu)的國際化水平也與國際同業(yè)有一定差距，使得中國金融體系整體的國際影響力和競爭力不足。

現(xiàn)階段，推進金融服務(wù)業(yè)開放的邊際效應已經(jīng)越來越低。金融服務(wù)業(yè)開放如果沒有配合相應資本賬戶的開放，很可能會事倍功半。其邏輯在于提供金融服務(wù)的主體需要資本流動進行展業(yè)，業(yè)務(wù)運營也需要資金跨境調(diào)配便利，管道式的或限制較多的資本流動管制顯然無法支撐高效率、市場化和國際化的金融運營。因此，要進一步推進金融服務(wù)業(yè)開放，就必須要在資本賬戶上尋找突破口。但資本賬戶開放是一項極難掌控節(jié)奏的工程。雖然理論上可以預見，資本賬戶開放帶來的長期效應累積將是正向的，但在境內(nèi)金融監(jiān)管能力和工具不足、金融結(jié)構(gòu)存在扭曲的情況下，貿(mào)然開放可能持續(xù)引發(fā)局部金融風險，也有可能累積風險并在某個瞬間爆發(fā)并擊穿金融穩(wěn)定系統(tǒng)，形成系統(tǒng)性風險。

根據(jù)光大理財《中國資產(chǎn)管理市場2023~2024》報告數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)居民總資產(chǎn)已經(jīng)達到718.2萬億元。由于種種原因，私人資本流出的意愿較為強烈。一旦資本賬戶完全開放，巨量的私人資本中哪怕僅有一小部分流出，也會引發(fā)金融市場巨震。因此，短期內(nèi)中國資本賬戶難以完全開放。

但如果不堅持金融開放，基于中國的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，中國的金融監(jiān)管能力和市場深度又可能很難自發(fā)或者只能緩慢發(fā)展至成熟水平。這樣會使得金融放開的時間節(jié)點一再推遲，不利于金融強國、人民幣國際化、“一帶一路”建設(shè)等國家戰(zhàn)略的持續(xù)推進。因此，未來一個時期，中國構(gòu)建大國金融體系、參與全球金融治理，又需要資本賬戶開放的支持。由此，資本賬戶開放與金融體系發(fā)展形成了互為前提條件的“悖論”關(guān)系，需要有一方先突破，打破當前這種“悖論”關(guān)系，將兩者推向相互促進的正向循環(huán)。而這也正是自貿(mào)試驗區(qū)“試驗”功能的核心所在。

離岸金融可能是破局的關(guān)鍵

發(fā)展境內(nèi)離岸金融可能是破局上述“悖論”關(guān)系的有力抓手。發(fā)展境內(nèi)離岸金融可以實現(xiàn)在不要求資本賬戶完全開放的前提下，大幅度提升境內(nèi)金融監(jiān)管水平和市場深度。這是因為，境內(nèi)離岸金融同時擁有“離岸”和“境內(nèi)”兩個特性?！半x岸”的特性意味著高度國際化和市場化，同時也意味著相對于在岸市場有所隔離，風險的發(fā)酵、傳導、感染都局限于離岸金融市場；“境內(nèi)”的特性意味著市場的物理區(qū)域?qū)傩允侵袊硟?nèi)，其市場所形成的一系列制度、監(jiān)管能力、行業(yè)生態(tài)和金融人才都可以通過物理上的交往，實現(xiàn)正向的外溢效應。因此可以說，發(fā)展境內(nèi)離岸金融是推動金融開放的一條新的和可行的路徑。

然而，即便認識到發(fā)展境內(nèi)離岸金融是破局的關(guān)鍵，發(fā)展和構(gòu)建離岸金融體系，也需要政府和監(jiān)管條線做出一系列相應的政策調(diào)整，同樣也會帶來風險。只是這種風險相對于資本賬戶開放可能帶來的風險，處于相對可控狀態(tài)。這種可控，一是體現(xiàn)在開放的節(jié)奏可控，可根據(jù)目標和能力調(diào)整離岸金融相關(guān)規(guī)則；二是體現(xiàn)在風險沖擊可控，離岸與在岸市場的聯(lián)通較為有限，在岸金融受到風險沖擊的影響較小。因此，發(fā)展離岸金融也必然需要進行“試驗”，自貿(mào)試驗區(qū)是較為合適的“載體”。

自貿(mào)試驗區(qū)成立后的很長一段時間里，各界對自貿(mào)試驗區(qū)與離岸金融的關(guān)系認識，相對比較模糊。有觀點認為，自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)已經(jīng)形成了離岸金融市場。但這一認識并不準確。自貿(mào)試驗區(qū)是一個物理區(qū)域概念，規(guī)定的是在此區(qū)域內(nèi)，可以因特殊政策來調(diào)整各項規(guī)章制度；而離岸金融是交易行為的抽象概念，其對于在岸金融而言是相對獨立的一套交易體系。兩者屬性不相同，并不能想當然地認為，自貿(mào)試驗區(qū)天然就是離岸金融市場。但兩者確有很強的相互作用關(guān)系。

發(fā)展離岸金融需要運用好自貿(mào)試驗區(qū)的“試驗”功能。在區(qū)內(nèi)大膽創(chuàng)新，突破已有體系，自貿(mào)試驗區(qū)的“試驗”功能是改革的靈魂。發(fā)展境內(nèi)離岸金融，需要在已有的在岸金融系統(tǒng)之上形成一套相對獨立的、適用于非居民金融交易的系統(tǒng)。中國目前尚未形成完善的離岸金融體系，離岸金融所運行的規(guī)章、制度、模式等雖也有國際經(jīng)驗可供參考，不能算是白紙一張，但仍需要突破舊有體系進行重塑，完成“先立而并立”。這種情況下，小步快走的試驗，對于中國這樣一個規(guī)模體量巨大的經(jīng)濟體而言，無疑是最穩(wěn)妥的。自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)提供的“試驗”功能，能夠較為有效地滿足發(fā)展境內(nèi)離岸金融需要持續(xù)試驗的需求。在自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)持續(xù)試驗離岸金融市場的運行模式、管理模式、金融機構(gòu)的準入模式、業(yè)務(wù)主體的認定、業(yè)務(wù)范圍的認定等一系列需要逐一試驗的條目。在試驗過程中，通過不斷調(diào)試和優(yōu)化，做到既能有效融入國際，又能防控金融風險，還能繁榮境內(nèi)離岸金融市場，從而進一步推動金融開放。

自貿(mào)試驗區(qū)改革創(chuàng)新也需要以離岸金融為突破口。自貿(mào)試驗區(qū)的歷史使命之一是高標準對接國際經(jīng)貿(mào)準則，著力推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放。自貿(mào)試驗區(qū)以構(gòu)建離岸金融體系為“牛鼻子”，可以在推進的過程中逐步優(yōu)化相應的制度。這是因為，金融是規(guī)則密集型行業(yè)。金融不僅是經(jīng)濟的血液，金融背后包含著大量資金、資訊、貨物等要素流動的信息，金融交易是這些經(jīng)濟活動的集中體現(xiàn)。因此，金融運行需要制定復雜而系統(tǒng)的規(guī)則。離岸金融更是因為涉及跨國、跨幣種、跨主體交易，牽涉到經(jīng)濟活動的方方面面，其規(guī)則更加密集。自貿(mào)試驗區(qū)發(fā)展離岸金融，不僅能夠促進金融領(lǐng)域內(nèi)的制度型開放，還可能因為離岸金融的高密度規(guī)則刺激其他經(jīng)貿(mào)規(guī)則的優(yōu)化，是推動制度型開放最有效的方式。

﹝鄧志超供職于上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所，系上海市經(jīng)濟學會金融開放研究專委會主任；李欽系東吳證券(香港)金融控股有限公司固定收益部董事。本文為上海市社哲項目《上海自由貿(mào)易試驗區(qū)離岸金融發(fā)展理論與實現(xiàn)路徑研究》的系列成果之一﹞