引言 在經(jīng)歷一波流暢的下跌行情之后，PTA從上周開始逐步反彈，五個交易日實現(xiàn)了近5%的漲幅，再度逼近6000大關(guān)。本輪上漲可以說是宏觀和基本面因素共同作用的結(jié)果，在國內(nèi)刺激性政策逐漸發(fā)力和中美關(guān)系緩和的預(yù)期下，PTA主要供應(yīng)商適時進行了主動縮減供應(yīng)量的行動，與此同時下游產(chǎn)銷也在持續(xù)的低迷后終于迎來了久違的放量。然而當前的上漲仍然更多在交易預(yù)期端的好轉(zhuǎn)，現(xiàn)實端難以產(chǎn)生足夠持續(xù)性的利多驅(qū)動進行配合，這也決定了PTA的漲勢將難以持續(xù)。 一、缺乏持續(xù)的利多驅(qū)動 目前為止，盡管上下游供應(yīng)商均進行了跟進操作，但是PTA的反彈仍舊更多在交易前期超跌之后在宏觀良好預(yù)期驅(qū)動下的估值修復(fù)。站在當前時間點來看，無論在供給還是需求端，都很難看到PTA后市進一步拉漲的驅(qū)動。前期主流生產(chǎn)商的減量出貨，不過是站在經(jīng)濟性角度對加工費過低的反應(yīng)行為。一旦加工費擴張至（相對）盈利區(qū)間，供應(yīng)勢必回歸。事實上，僅僅小幅上漲之后，另一主流供應(yīng)商已經(jīng)宣布3月貿(mào)易商合約滿供，近期PTA負荷也在國慶大幅下降后回到80%以上高位。在產(chǎn)能整體過剩，且四季度還有投產(chǎn)預(yù)期的背景下，依靠供應(yīng)商的主動減量行為難以引發(fā)供需格局的實質(zhì)性轉(zhuǎn)變。 需求端來看，盡管有中美關(guān)系緩和與經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期存在，但是紡服行業(yè)的需求仍然難言樂觀。四季度是紡服內(nèi)需的傳統(tǒng)淡季，而外需方面，我國紡服產(chǎn)業(yè)鏈自終端逐漸向外遷移的趨勢是一個持續(xù)的過程，其中來自歐美等國非經(jīng)濟性行為的因素相對有限。加之在上半年印度對滌綸原料“搶進口”之后，未來海外對于原料端的需求勢必難以持續(xù)。相比于供給端相對集中、主流供應(yīng)商可以根據(jù)未來預(yù)期主動控制供應(yīng)量而言，需求端則更加傾向于看到“真金白銀”之后才會做出實質(zhì)性的反應(yīng)。目前來看，需求端的提振仍然遠遠不夠。 圖1 PTA開工率（%）  數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院 二、利潤擴張空間有限 估值角度，盡管經(jīng)歷了一段時間的持續(xù)下跌，但是從各環(huán)節(jié)的利潤分布來看，PTA的價格并非處于低位。上游原油供需最緊張的時刻已經(jīng)過去，隨著美國產(chǎn)量的超預(yù)期提升和汽油需求旺季的過去，此前支撐油價的供應(yīng)減量邏輯已經(jīng)逐漸消解。因此，盡管地緣因素給油價帶來了短期支撐，但是在沖突難以進一步擴大的背景下，油價很難回到國慶節(jié)前的高位。 PX方面，在調(diào)油的敘事講完之后，對前期高估值的支撐不復(fù)存在。盡管國內(nèi)投產(chǎn)結(jié)束，同時海外供應(yīng)仍不穩(wěn)定，但是國內(nèi)供應(yīng)的恢復(fù)已經(jīng)讓PX供應(yīng)的缺口不再具有想象力。因此，即使PX-石腦油的價差已經(jīng)回到了320-330美元/噸的位置，但季節(jié)性對比來看仍然處于相對高位，當前不具備重新擴張的基礎(chǔ)。 價格結(jié)構(gòu)方面，PTA在此前的上漲過程中非但近月沒有主動拉漲，反而遠月走得更強，1-5價差一度轉(zhuǎn)向升水結(jié)構(gòu)。這也可以看出當前PTA的走強并非來自現(xiàn)實端的實質(zhì)性支撐，即使部分供應(yīng)被主動縮減，現(xiàn)貨的流動性仍然能夠得到很好的保證。在產(chǎn)能（也就是供應(yīng)潛力）相對過剩的情況下，現(xiàn)貨的稀缺性相對有限，近端的估值很難獲得持續(xù)性的抬升。 圖2 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布（元/噸）  數(shù)據(jù)來源：CCF 中糧期貨研究院 綜上所述，無論是基本面還是價格來看，PTA的上漲都只是對前期超跌的一種修復(fù)，屬于產(chǎn)業(yè)上下游對價格大幅下跌后利潤困局的自發(fā)反應(yīng)，缺乏基于現(xiàn)實基本面或是供需格局的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動。因此，PTA的上漲或難以持續(xù)，至少在當前的化工品市場中并不是一個良好的多頭品種。當前節(jié)點不宜追高，當然在宏觀情緒相對良好的格局下逆勢做空也也不可取，可采用賣出虛值看漲期權(quán)等操作。  ?。愱?nbsp;中糧期貨研究院 化工高級研究員 期貨交易咨詢資格證號：Z0015281）  |
