來源：福能期貨

摘要

國內(nèi)國債新發(fā)計劃出臺，宏觀情緒轉(zhuǎn)暖，且近期精廢價差維持低位，利于精銅消費，國內(nèi)庫存超預(yù)期去化，預(yù)計短期銅價有企穩(wěn)跡象。但美債利率維持高位，潛在的宏觀風(fēng)險或進一步發(fā)酵，基本面也趨于轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)四季度電解銅產(chǎn)量維持高增，進口窗口打開帶動海外庫存轉(zhuǎn)移國內(nèi)，供應(yīng)增加，需求環(huán)比回落，銅價反彈空間有限。

一

?行情回顧

1月美國CPI數(shù)據(jù)回升疊加美國零售數(shù)據(jù)意外強勁，強化美聯(lián)儲加息預(yù)期，美國10年期國債收益率走高，令銅價2月下跌1.03%。

二

內(nèi)外政策分化，海外宏觀風(fēng)險仍存

中央財政將在今年四季度增發(fā)2023年國債1萬億元，主要用于投資建設(shè)，今明兩年各用5000億，釋放穩(wěn)增長政策仍在發(fā)力的信號，基建項目審批機制有望加強協(xié)同，基建實物量或加速形成，有利于鞏固當(dāng)前經(jīng)濟回升基礎(chǔ)、穩(wěn)定投資者信心。但考慮到此次國債增發(fā)更多集中于水利設(shè)施，避開了隱性債務(wù)壓力較大的城建和交通運輸，對于銅終端消費刺激有限。后續(xù)來看，若經(jīng)濟內(nèi)生增長動能在此背景下能夠進一步修復(fù)，對于銅下游消費的拉動作用或才更為明顯。

海外方面，美國1月新增非農(nóng)就業(yè)大幅超出市場預(yù)期，顯示就業(yè)市場韌性猶存。疊加近期巴以地緣政治問題出現(xiàn)升級跡象，若油價再度上行，進而帶來通脹的回升，或?qū)е旅缆?lián)儲緊縮預(yù)期升溫，推升美債利率，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用。此外，銀行業(yè)流動性沖擊問題尚未解決，長期高利率環(huán)境下也增大了金融系統(tǒng)的脆弱性，美國銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負債狀況惡化的問題或不斷加深，需要警惕利率快速飆升對經(jīng)濟和金融的負反饋。

三

銅供應(yīng)存增加預(yù)期

1.?檢修減少疊加新增產(chǎn)能釋放，國內(nèi)銅產(chǎn)量有望再創(chuàng)新高

全球銅礦產(chǎn)量增長相對穩(wěn)定，主要是由于今年新擴建銅礦項目仍較多，且疫情對生產(chǎn)擾動明顯減弱。從成本角度來看，據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，1Q23全球銅礦完全成本90分位約7000-7100美元/噸，目前礦企利潤可觀，生產(chǎn)擴增意愿依然存在，四季度礦端供應(yīng)將繼續(xù)保持增長。

1月我國精煉銅產(chǎn)量為113.6萬噸，同比增長11.5%，再創(chuàng)歷史新高。目前銅冶煉利潤在1000元/噸左右，高利潤令冶煉廠有增產(chǎn)動力。從產(chǎn)能端來看，2月國內(nèi)有三家煉廠擴產(chǎn)項目點火，該部分產(chǎn)能將在3月逐步投放。3月在新增產(chǎn)能繼續(xù)投放、檢修減少以及高利潤的刺激下，預(yù)計電解銅產(chǎn)量維持在100萬噸以上。

2.?進口窗口打開疊加海外貨源充足，進口預(yù)期保持增長

在歐美通脹壓力與經(jīng)濟下行風(fēng)險下，海外需求顯著走弱，LME庫存快速累增至18.5萬噸，同比增加5.04萬噸。近期滬倫比值持續(xù)修復(fù)，進口窗口維持開啟狀態(tài)，且海外貨源偏充足，預(yù)計3月精煉銅進口量環(huán)比將繼續(xù)提高。值得注意的是，洛鉬20萬噸濕法銅的出口問題解決，隱性庫存逐步流入市場，需關(guān)注濕法銅進口對市場情緒影響。

四

?精廢價差持續(xù)低位，提振精銅消費

國慶假期后電網(wǎng)項目迎來沖刺建設(shè)期，下游對銅桿采購的需求回暖，精銅桿企業(yè)開工率創(chuàng)年內(nèi)新高。由于2月以來銅價走弱，再生原料偏緊價格較為堅挺，精廢價差快速收窄，一度低至100元/噸。下游在精廢價差較小的背景下，開始轉(zhuǎn)向消費精煉銅，令國內(nèi)銅社會庫存超預(yù)期回落。

地產(chǎn)板塊，1月各地出臺進一步房產(chǎn)寬松政策，加大托底刺激力度，但房企庫存高企，新開工、投資、拿地仍乏力，市場仍處于筑底狀態(tài)。隨著此前地產(chǎn)前端相對較差的表現(xiàn)逐漸向后端傳導(dǎo)，預(yù)計地產(chǎn)后端銅需求弱承壓。

家電版塊，空調(diào)企業(yè)在前期受庫存壓力影響，主動下調(diào)生產(chǎn)量，基數(shù)偏低。3月在“雙11”大促線上電商平臺及線下門店的促銷刺激加碼出貨下，排產(chǎn)大幅增加，據(jù)奧維云網(wǎng)顯示，3月家用空調(diào)排產(chǎn)1010萬臺，同比增長8.1%；其中內(nèi)銷排產(chǎn)545萬臺，同比增長11.2%，預(yù)計家電在消費政策刺激下有望延續(xù)三季度的亮眼表現(xiàn)。

總體而言，近期銅價走低釋放了部分消費需求，短期銅消費保持韌性。中期來看，隨著“金九銀十”旺季結(jié)束，電網(wǎng)與地產(chǎn)訂單逐步減少，且光伏需求邊際走弱，預(yù)計銅需求環(huán)比走弱。

五

?總結(jié)

國內(nèi)國債新發(fā)計劃出臺，宏觀情緒轉(zhuǎn)暖，且近期精廢價差維持低位，利于精銅消費，國內(nèi)庫存超預(yù)期去化，預(yù)計短期銅價有企穩(wěn)跡象。但美債利率維持高位，潛在的宏觀風(fēng)險或進一步發(fā)酵，基本面也趨于轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)四季度電解銅產(chǎn)量維持高增，進口窗口打開帶動海外庫存轉(zhuǎn)移國內(nèi)，供應(yīng)增加，需求環(huán)比回落，銅價反彈空間有限。

風(fēng)險提示：通脹粘性超預(yù)期，系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)。