五礦期貨微服務(wù)

金融分析師

蔣文斌

從業(yè)資格號：F3048844

交易咨詢號：Z0017196

西南財經(jīng)大學(xué)會計碩士，理工和財務(wù)復(fù)合背景，曾任職于多家私募基金負(fù)責(zé)股票的投研工作，擅長把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展的脈絡(luò)，自上而下挖掘產(chǎn)業(yè)成長中的投資機(jī)會。目前負(fù)責(zé)宏觀、股票及國債的研究工作。

自1976年美國第一張國債期貨合約在芝加哥商業(yè)交易所推出后，國債期貨的交易量在美國開始迅速增加，其交易量占到了整個美國期貨交易量的一半以上。隨后英國(1982年)、澳大利亞(1984年)、日本(1985年)、德國(1990年)、韓國(1999年)等主要發(fā)達(dá)國家相繼推出國債期貨交易合約。我國自5年期國債期貨合約在2013年1月份上市以來，我國在過去的十年時間中已先后上市了10年期、2年期及30年期等國債品種。伴隨上市品種不斷豐富的同時，國債期貨的成交量也不斷放大，參與的投資者也逐漸增多，截止到2024年2月底，國債期貨合約的成交額在所有期貨成交額中的占比約為10%，比疫情前的2019年底提高近一倍。但相比美國等發(fā)達(dá)市場的成交量及市場占比，我國國債期貨合約在未來仍有非常大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

國債期貨合約在海外之所以能成為市場交易的核心品種，最主要的原因是它的影響非常廣泛。以美債為例，除了國債期貨合約本身的利率風(fēng)險管理功能之外，美債收益率已經(jīng)成為全球資產(chǎn)定價之錨，影響著全球商品、股市及外匯等市場的表現(xiàn)。在此，本文將探討國債期貨在日常交易、分析及預(yù)測中的一些常用功能。

首先，國債期貨最基本的功能是利率定價及對沖利率風(fēng)險。比如投資者為了應(yīng)對利率大幅上漲帶來的債券價格下跌壓力，可以在市場上賣出相應(yīng)的國債期貨合約。

其次，通過國債期貨價格的漲跌，可以較為準(zhǔn)確及時的反映當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀況。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布時間通常具有滯后性，不能及時反應(yīng)當(dāng)下宏觀環(huán)境的變化情況，而國債價格的波動相對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有明顯的領(lǐng)先性。對于一些對宏觀經(jīng)濟(jì)不是很專業(yè)的投資者來說，通過國債期貨的價格波動能很好并及時的了解當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。

第三，國債期貨的走勢對判斷商品、外匯及股票市場的波動具有較好的指引作用。比如美債收益率對全球的股市及大宗商品市場的表現(xiàn)具有重要的影響，而兩國間的國債利差則能對兩國匯率的走勢帶來較好的解釋。

第四，促進(jìn)國債發(fā)行及國債市場的流動性。國債期貨為國債發(fā)行市場的承銷商提供了規(guī)避風(fēng)險的工具，可以促進(jìn)承銷商積極參與到國債一級和二級市場，提高了一級交易商參與的積極性，進(jìn)而促進(jìn)國債的一級市場的發(fā)行及定價。國債期貨的上市促進(jìn)了國債現(xiàn)貨市場流動性的提高。這是因為國債期現(xiàn)貨之間套利交易機(jī)會不斷出現(xiàn)，實物交割需求增加。其中，最便宜可交割國債的市場流動性的提升尤為明顯。

綜合來看，國債期貨是一個對宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策相對敏感的品種，相對其他大宗商品在某一領(lǐng)域的影響力，國債期貨則在更廣泛的領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，也對判斷經(jīng)濟(jì)走勢、宏觀及貨幣政策具有重要的指引作用。未來隨著機(jī)構(gòu)投資者比例的提升，預(yù)計參與國債期貨交易的投資者會更多，而其也能在經(jīng)濟(jì)發(fā)展及政策制定方面發(fā)揮更大的作用。

01

利率定價、風(fēng)險對沖、久期管理

1、利率定價

按照利率形成的方式，通?？梢苑譃檎呃始笆袌隼?。政策利率變動一般是管理層在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生顯著變化的背景下制定的，相比市場利率每個交易日的變動，政策利率的變動頻率要低的多。在我國主要的政策利率包括：LPR、MLF及逆回購等，市場利率則包括國債收益率、銀行間質(zhì)押回購利率（DR007等）、Shibor利率、同業(yè)存單利率及公司債利率等。一般來說，市場利率變動快，對政策利率具有明顯的指引作用，是貨幣政策的重要參考指標(biāo)。而在投資者在日常管理中，也常會用利率的變動來改變資產(chǎn)配置方向。

以2016年底至2017初為例，當(dāng)時一年期的國債收益率在2016年底開始出現(xiàn)快速攀升，由2.20%快速攀升至3.00%附近，隨后在2017年一季度，一年期的MLF利率也先后進(jìn)行了兩次加息操作，由3.00%提高至3.20%。又如在今年的行情中，國債收益率自二季度開始出現(xiàn)持續(xù)回落，隨后的MLF利率也分別在六月份及八月份進(jìn)行了兩次降息操作，由2.75%降至2.50%。通常政策利率的調(diào)整具有聯(lián)動性，這也意味著逆回購、MLF和LPR利率會在當(dāng)月同時有調(diào)整動作。值得注意的是，由于不同期限的利率水平不一樣，在用政策利率和市場利率做比較時，我們需要用期限相同的利率去做比較。比如當(dāng)前市場用的較多的還有：1、DR007和七天逆回購利率；2、一年期同業(yè)存單利率和MLF利率等。

2、利率風(fēng)險對沖

在風(fēng)險對沖方面，由于通常默認(rèn)國債為無風(fēng)險資產(chǎn)，所以國債期貨對沖的主要是無風(fēng)險利率的波動風(fēng)險，但鑒于債市多數(shù)情況下的同漲同跌行情，利用國債期貨也能很好的對沖市場多數(shù)債券的波動風(fēng)險。實際上國債期貨就是為管理利率波動風(fēng)險而生的，上世紀(jì)70年代，美國兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國的通脹攀升，固定利率國債的持有者對風(fēng)險管理和債券保值有強(qiáng)烈的需求，芝加哥商業(yè)交易所（CME）因此推出了世界上第一個國債期貨合約品種。而我國的國債期貨交易可以追溯到上世紀(jì)90年代，后因“327”國債期貨事件，導(dǎo)致交易暫停。近些年來，隨著我國固定收益類產(chǎn)品規(guī)模的不斷擴(kuò)大，投資者對利率風(fēng)險管理的需求不斷增加，在此背景下，中金所在2013年1月6日再次推出了國債期貨合約的交易。

在近些年的全球利率風(fēng)險事件中，最為明顯的是歐美央行自2022年開始持續(xù)大幅的加息，導(dǎo)致相關(guān)國家的債券市場價格出現(xiàn)了大幅下跌。2023年3月份美國部分中小銀行的風(fēng)險事件就是因為持有的部分債券資產(chǎn)的價值出現(xiàn)大幅縮水，從而導(dǎo)致風(fēng)險的集中暴露發(fā)生。而我國也在2022年3月份出現(xiàn)理財大面積虧損的情況，當(dāng)時由于“疫情防控政策調(diào)整”及“房地產(chǎn)三支箭”等利好政策的出臺，市場對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期顯著改善，帶動市場利率在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅反彈，從而導(dǎo)致理財產(chǎn)品中的債券類資產(chǎn)凈值出現(xiàn)快速的回落。而當(dāng)時國債期貨的成交量也出現(xiàn)了大幅的增加，由之前的日均十幾萬手上漲到日均四十多萬手，表明在風(fēng)險發(fā)生時，市場的套保需求旺盛。

3、久期管理

利用國債期貨進(jìn)行久期管理是國債期貨的重要應(yīng)用之一。在債券組合管理時，直接買賣現(xiàn)券改變久期存在諸多不便，比如流動性問題、不同債券的信用差異，而使用國債期貨可以在不改變現(xiàn)券持倉的情況下改變組合久期。

組合久期=（初始組合久期*初始組合市值+期貨久期*期貨市值）/初始組合市值

應(yīng)用上述公式時，可利用國債期貨和CTD券之間的關(guān)系對公式進(jìn)行靈活調(diào)整。

02

?宏觀經(jīng)濟(jì)判斷

1、較好反映經(jīng)濟(jì)運行情況

一般來說，利率是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好，利率上漲，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，利率出現(xiàn)回落。相比公司債利率受其主體信用的影響，國債收益率的變動主要是受國家的整體宏觀環(huán)境影響，反映的是一個國家的無風(fēng)險利率。因此我們可以用國債收益率的變動來預(yù)判經(jīng)濟(jì)走勢的邊際變化。在日常應(yīng)用中，比如投資者可以利用國債期貨的走勢來做出投資決策，研究人員可以利用國債期貨的走勢來做研判，而政府相關(guān)部門也可以根據(jù)國債期貨的走勢來制定政策。

此外，我們還可以利用不同期限的國債收益率表現(xiàn)，來判斷長期和短期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差。以美債收益率為例，進(jìn)入2022年后，美國長短期利差出現(xiàn)了明顯的倒掛，主要是市場預(yù)期短期市場的通脹將維持高位，但未來通脹將下行，因此出現(xiàn)了短端利率高于長端利率的情況。但進(jìn)入2024年1月份之后，我們看到美國長短期利差倒掛的幅度出現(xiàn)了顯著的縮窄，主要原因則是因為市場對通脹長期化的擔(dān)憂及美債未來供應(yīng)量大幅增長的預(yù)期產(chǎn)生了影響。因此我們在分析中也可以利用價差的變化來分析市場的交易邏輯。

2、時效性好

由于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布都具有滯后性，因此利用經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來判斷行情會時常遇到時效性問題。以我國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時間為例，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，最先公布的是PMI數(shù)據(jù)是在當(dāng)月月底，而外貿(mào)數(shù)據(jù)、價格指數(shù)、社融、消費、投資、工業(yè)及房地產(chǎn)等行業(yè)數(shù)據(jù)則是在次月的中上旬公布，往往數(shù)據(jù)出來后需要利用預(yù)期差來判斷相關(guān)數(shù)據(jù)對行情的影響。以2023年為例，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一季度表現(xiàn)較好，在二季度才出現(xiàn)明顯回落。但國債收益率在2月下旬便出現(xiàn)見頂回落走勢，顯著領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落的時間。

3、綜合性

國債期貨的走勢不但包括了對宏觀經(jīng)濟(jì)及政策預(yù)期的判斷，還對市場情緒等方面也有price in，因此國債期貨是一個宏觀環(huán)境判斷的綜合指標(biāo)。比如在2022年3月份的利率大幅反彈中，主要是政策預(yù)期和市場情緒帶來的影響，經(jīng)濟(jì)基本面在當(dāng)時并沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。

03

對商品、外匯及股市的指引

1、商品

一般來說，全球大宗商品的需求和全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)息息相關(guān)，而通過全球主要經(jīng)濟(jì)體的國債期貨走勢，能基本判斷出相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)運行情況。以有色品種（含貴金屬）為例，由于美元計價的關(guān)系，其表現(xiàn)主要受到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，則我們可以通過美債實際收益率的表現(xiàn)來判斷有色品種未來的走勢。一般美債收益率走高，美元指數(shù)強(qiáng)勢，有色金屬價格容易下跌，反之則容易上漲。而黑色系商品由于主要市場在中國，因此主要收到中國宏觀環(huán)境的影響。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)向好，國債收益率上漲時，黑色系商品需求增加，價格容易出現(xiàn)上漲。

2、外匯

匯率是一國貨幣對另一國貨幣的定價，匯率的漲跌往往和兩國的經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱及貨幣政策有關(guān)。經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好及貨幣政策緊的國家，它的貨幣匯率往往容易升值。而經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢及貨幣政策的收緊都容易帶動利率上漲，因此可以利用國債收益率來反應(yīng)相關(guān)表現(xiàn)，放在匯率研究上，我們常用兩國的國債利差來研究匯率的走勢。如2022年美聯(lián)儲持續(xù)加息以來，中美利差出現(xiàn)了快速擴(kuò)大，導(dǎo)致人民幣匯率的貶值壓力持續(xù)擴(kuò)大。

3、股市

股市的漲跌也和一國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)息息相關(guān)，通常的在不同的階段，股市的表現(xiàn)風(fēng)格也有所不同（價值股依賴于盈利的變化，而成長股的估值對利率的變化更為敏感）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好，利率上行時，價值股的表現(xiàn)更好（因為經(jīng)濟(jì)好，業(yè)績增長），而當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳時，利率下行，成長股表現(xiàn)更好（分母端帶來的估值提升，以及成長股具有逆勢增長的屬性）。此外，中美利差的變化也對我國股市表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響。接下來我們將中美利率在不同場景下的股市表現(xiàn)來做分析。

情景1：中美經(jīng)濟(jì)都向上，但中國經(jīng)濟(jì)好于美國，中美利差擴(kuò)大，兩國利率都上行

這時我國經(jīng)濟(jì)好，企業(yè)盈利向上，人民幣小幅升值，外資流入，但由于利率上行對成長股的估值會有一定的壓制，這階段價值股的表現(xiàn)將好于成長股，成長股的表現(xiàn)則看盈利增速能否超越估值的下降的幅度。

情景2：中美經(jīng)濟(jì)向上，但中國經(jīng)濟(jì)弱于美國，中美利差縮小，兩國利率都上行

這時經(jīng)濟(jì)好，企業(yè)盈利向上，人民幣小幅貶值，外資小幅流出，價值股和成長股的表現(xiàn)將相對弱于情景1，價值股的表現(xiàn)仍相對成長股占優(yōu)。

情景3：中國經(jīng)濟(jì)向下，美國經(jīng)濟(jì)向上，中美利差快速縮小，中國利率下行，美國利率上行

這時我國經(jīng)濟(jì)差，企業(yè)盈利向下，人民幣快速貶值，外資大幅流出。這時價值股及成長股的表現(xiàn)都較差，但價值股受盈利下降影響，成長股則有利率下行導(dǎo)致的估值提升影響，因此該階段成長股的表現(xiàn)相對好于價值股。

情景4：中美經(jīng)濟(jì)都向下，但中國下行更快，中美利差縮小，兩國利率都下行

這時我國經(jīng)濟(jì)差，企業(yè)盈利向下，人民幣小幅貶值，外資小幅流出。股市表現(xiàn)將相對好于情景3，同樣該階段成長股的表現(xiàn)將好于價值股。

情景5：中美經(jīng)濟(jì)向下，但美國下行更快，中美利差擴(kuò)大，兩國利率下行

這時我國經(jīng)濟(jì)差，企業(yè)盈利向下，但相對好于美國，因此人民幣小幅升值，外資小幅流入。這時股市的表現(xiàn)將以震蕩為主，但由于盈利下跌和利率下行，該階段成長股的表現(xiàn)將好于價值股。

情景6：中國經(jīng)濟(jì)向上，美國向下，中美利差快速擴(kuò)大，中國利率上行，美國利率下行

這時我國經(jīng)濟(jì)好，企業(yè)盈利向上，同時中美利差快速擴(kuò)大，人民幣大幅升值，外資大幅流入，這時股市表現(xiàn)好。但受制于分母端的壓力，價值股的表現(xiàn)相對好于成長股。

04

促進(jìn)國債發(fā)行及活躍國債市場

近些年，隨著我國地方財政壓力的增加，未來中央財政發(fā)力的趨勢明顯。而國債的發(fā)行需要有一個健全的市場來配合。國債期貨市場為國債投資者提供了一個良好的風(fēng)險管理途徑，從而提高國債發(fā)行的成功率及二級市場的活躍度。

綜上所述，國債期貨可以說是期貨之母，其影響不僅體現(xiàn)在利率風(fēng)險管理方面，還對商品、匯率及股票等市場也有重大影響，對宏觀及貨幣政策的制定也有較好的參考意義。雖然我國的國債期貨行業(yè)在過去10年中取得了長足的發(fā)展，但相比美國等發(fā)達(dá)市場的成交占比，我國國債期貨市場未來的發(fā)展?jié)摿薮?。而在?yīng)用方面，相比美債對市場的影響力，我國國債期貨目前的應(yīng)用仍相對單一，其在分析各市場行情和宏觀經(jīng)濟(jì)方面的作用還未完全發(fā)揮出來。相信未來隨著我國專業(yè)投資者比例的提升，其應(yīng)用會更為廣泛。

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