北京時間3月2日（本周四）凌晨將迎來美聯(lián)儲3月議息決議。此前，美聯(lián)儲1月議息會議紀(jì)要顯示，多數(shù)與會者認(rèn)為在未來會議中再加息一次可能是合適的。而近期，又有多位美聯(lián)儲官員持續(xù)“放鴿”，認(rèn)為可以保持限制性的貨幣政策立場。

　　另一方面，上周發(fā)布的美國三季度GDP增速超出市場預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)分析局初步估算，美國2023年第三季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）經(jīng)季調(diào)環(huán)比年化增長率為4.9%，前值為2.1%。

　　市場預(yù)期美聯(lián)儲大概率會在3月暫停加息，三季度GDP超預(yù)期是否會改變這一預(yù)期？美聯(lián)儲1月公布的點陣圖所暗示的年內(nèi)再加息一次會兌現(xiàn)嗎？

　　“雖然三季度GDP數(shù)據(jù)耀眼，但現(xiàn)在市場的共識仍是3月不會加息。上一輪FOMC會議之前，我即認(rèn)為此輪加息已經(jīng)結(jié)束。盡管未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還有不確定性，點陣圖顯示的意見也比較分歧，但我認(rèn)為降息之前大概率不會再有加息。”上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授、美聯(lián)儲前高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷向澎湃新聞分析道。

　　個人消費支出和私人投資拉動三季度GDP超預(yù)期增長

　　中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書記兼副院長、教授王晉斌向澎湃新聞分析稱，“主要是個人消費和住房投資，拉動了美國GDP在三季度出現(xiàn)超預(yù)期增長。個人消費支出在三季度非常強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)了2.69個百分點；另一方面，私人投資貢獻(xiàn)了1.47個百分點。這兩項加起來實際上就超過了4%。”他還指出，在個人消費支出中，服務(wù)業(yè)支出表現(xiàn)較為強(qiáng)勁。

　　東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪向澎湃新聞表示，在美聯(lián)儲持續(xù)加息、利率進(jìn)入限制性區(qū)間的背景下，支撐美國消費維持強(qiáng)勁增長的主要原因有兩點：一是三季度勞動力市場韌性較強(qiáng)，工資增長依然穩(wěn)健，從而支撐了居民的收入增長，有利于消費擴(kuò)張；二是財富效應(yīng)、居民消耗部分儲蓄，以及暑期出行季節(jié)性因素，也對消費起到一定支撐作用。三季度私人投資對GDP增長的貢獻(xiàn)將近1.5個百分點，但其中有1.3個百分點是高波動的庫存變化，主因私營部門在較強(qiáng)的終端需求下補(bǔ)庫存，而固定資產(chǎn)投資對GDP增長的拉動僅不到0.2個百分點。

　　胡捷認(rèn)為，美國第三季度環(huán)比年化增長4.9%，直接驅(qū)動因素是消費強(qiáng)勁。這主要是前兩年大幅財政補(bǔ)貼的余威所致。但這個效應(yīng)應(yīng)該接近尾聲，接下來消費動力變?nèi)跏谴蟾怕适录?/p>

　　美國經(jīng)濟(jì)是否可能實現(xiàn)“軟著陸”？

　　“美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸應(yīng)該沒有懸念，今年GDP同比增長應(yīng)在2%附近，明年會放緩，但出現(xiàn)負(fù)增長的可能性很小?！焙菡f道。

　　白雪同樣表示，美國延續(xù)三季度GDP的強(qiáng)勁增長趨勢的可能性不大，2024年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力將顯著增大，依然可能陷入溫和衰退，主要由于以下兩方面原因。

　　一方面，財政補(bǔ)貼退坡、就業(yè)降溫將弱化消費動能。三季度消費支出高增的核心推動因素主要來自寬松的財政政策對私人部門的大規(guī)模補(bǔ)貼，使居民積累的超額儲蓄仍可用來消費，從而對沖了高利率環(huán)境下私人信用的收縮。但伴隨超額儲蓄的加速消耗、財政再度大幅擴(kuò)張的可能性較低，加上勞動力市場還將進(jìn)一步走弱，美國私人消費增長動能將受到拖累。

　　另一方面，持續(xù)高利率引發(fā)的信貸收縮已對實體部門投資造成明顯抑制，今年以來工商業(yè)貸款、房地產(chǎn)貸款、消費貸款余額同比增速均呈現(xiàn)明顯下行趨勢，加之政策緊縮的滯后效應(yīng)將進(jìn)一步釋放，將在后期拖累美國經(jīng)濟(jì)增長。

　　王晉斌認(rèn)為，按照現(xiàn)在的預(yù)測，美國今年GDP增長會超過2%，主要看通脹變化以及美聯(lián)儲對通脹的容忍度。“軟著陸實際上是美聯(lián)儲自己的一個期望，但是我們認(rèn)為軟著陸仍然存在一定風(fēng)險性。”

　　三季度GDP超預(yù)期是否會改變市場預(yù)期？

　　“由于三季度GDP數(shù)據(jù)反映的是過去截至1月末的經(jīng)濟(jì)狀況，前瞻意義有限，美聯(lián)儲不大可能以此作為3月利率決策的主要參考，因此，這一數(shù)據(jù)對3月會議的決策擾動相對有限。”白雪表示，考慮到與三季度GDP同步發(fā)布的三季度核心PCE價格指數(shù)環(huán)比增長2.4%，低于預(yù)期值的2.5%和前值的3.7%，通脹仍在緩步下行。并且，從近期美聯(lián)儲官員的表態(tài)來看，普遍認(rèn)為近期美債收益率的大幅上升導(dǎo)致金融條件進(jìn)一步收緊，對3月加息持謹(jǐn)慎態(tài)度?！拔覀冾A(yù)計，美聯(lián)儲在3月會議上依然會維持暫停加息，以觀測四季度更多的數(shù)據(jù)。”

　　不過，白雪指出，1月點陣圖顯示的加息預(yù)期依然有可能兌現(xiàn)。鮑威爾2月19日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表講話稱，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)過于強(qiáng)勁，或許是由于利率還不夠高并且維持高位的時間還不夠長，若看到更多經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的證據(jù)可能需要進(jìn)一步加息，而近期發(fā)布的1月零售銷售、耐用品訂單，以及制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)無疑就屬于“更多經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的證據(jù)”，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)韌性持續(xù)時間較長，通脹與就業(yè)的降溫幅度不及預(yù)期，不排除美聯(lián)儲還會再加息一次的可能，時間可能在12月或2024年年初。

　　王晉斌表示，美聯(lián)儲在3月份加息的概率不高，主要原因是現(xiàn)在美國通脹下行趨勢比較明確，通脹率相對最高點下降了50%以上，核心通脹率下降速度稍慢一些，下降了1/3左右的水平，但下行趨勢是比較明確的?！皬倪@個角度來講，貨幣政策有一定的滯后性，對市場起作用也需要一段時間觀察，我個人更偏向美聯(lián)儲不會因為三季度GDP超預(yù)期而決定再次加息，美聯(lián)儲可能還是要觀察?！?/p>

　　王晉斌認(rèn)為，美聯(lián)儲可能傾向于把控通脹的周期拉長一些，并不想在邊際上再次加息，使整個形勢發(fā)生更大或不可控的變化?！艾F(xiàn)在可以看到，美聯(lián)儲沒有加息，但整個市場在替美聯(lián)儲形成加息，10年期美債收益率已經(jīng)突破5%，這種情況下美聯(lián)儲主動加息的必要性大幅下降。今年我的判斷是美聯(lián)儲加息會暫緩，因為考慮到現(xiàn)在市場收益率上升太快?！?/p>

　　截至2月29日晚間，芝商所CME Group的數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲3月維持利率5.25%-5.5%不變的可能性為99.9%，下調(diào)25個基點的可能性為0.1%；12月維持利率5.25%-5.5%不變的可能性為80.1%，下調(diào)25個基點的可能性為0.1%，上調(diào)25個基點的可能性為19.8%。

　　美聯(lián)儲的降息步伐或從何時開始？

　　與美聯(lián)儲1月議息決議同期公布的點陣圖暗示，明年可能降息兩次。

　　胡捷認(rèn)為，只有在CPI和核心CPI都接近2%的理想目標(biāo)時才會降息。樂觀地看，這種情況最早會出現(xiàn)在明年年中。當(dāng)然，如果明年一季度核心CPI降速明顯增大，經(jīng)濟(jì)增長速度急劇下降，不排除更早降息的可能，但這種情況出現(xiàn)的幾率較小。

　　白雪認(rèn)為，考慮到美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，而通脹雖處于下行通道，但距離美聯(lián)儲目標(biāo)仍有較大距離，因此判斷，美聯(lián)儲維持高利率的時長可能將長于預(yù)期，降息時間點或也將相應(yīng)推遲，觸發(fā)降息的門檻可能包括出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，如銀行倒閉、商業(yè)地產(chǎn)暴雷、非銀機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、證券抵押市場發(fā)生流動性危機(jī)等，以及經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率大幅上行等?？紤]到明年年中左右經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)顯著放緩，若明年上半年核心通脹能降到3%左右，美聯(lián)儲的主要目標(biāo)可能會從抗通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)，從而打開降息空間。“我們判斷，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，美聯(lián)儲降息時間大概率仍要至少等到明年年中之后?！?/p>

　　10年期美債收益率升破5%，創(chuàng)16年來新高

　　2月下旬，美國10年期國債收益率一度漲破5%，達(dá)到2007年以來最高水平。

　　胡捷表示，美聯(lián)儲加息周期已經(jīng)結(jié)束，基準(zhǔn)利率驅(qū)動美債收益率的因素可以忽略。直接驅(qū)動美債收益率升高的原因在于美聯(lián)儲縮表導(dǎo)致美債供需波動。自2022年中以來，美聯(lián)儲拋售了將近1萬億美元的美債，而財政部舉債的幅度仍然較大，國債余額增幅明顯，這導(dǎo)致了供需不平衡。隨著加息停止、降息預(yù)期上升，美債收益率持續(xù)上升的可能性不大。

　　白雪表示，近期美債收益率創(chuàng)新高主要體現(xiàn)在以10年期為代表的長端利率上行幅度較大，背后原因包括：市場對美國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期受近期通脹、就業(yè)等幾項關(guān)鍵數(shù)據(jù)超預(yù)期的推動，向樂觀方向修正，推動實際利率上行；財政部大量發(fā)債導(dǎo)致美債供給過剩，對美債期限溢價起到推升作用；近期中東地緣政治風(fēng)險持續(xù)升級并未顯著增加避險資金對美債的配置，反而抬升了對油價和通脹的預(yù)期，這也助推了近期美債收益率的上行。

　　王晉斌表示，市場預(yù)期美國未來的經(jīng)濟(jì)隨著加息通脹的持久性，整體風(fēng)險性會加大，風(fēng)險的提高使得市場也要求對期限溢價的提高，因此期限溢價近期上升比較快，與實際利率、通脹率共同導(dǎo)致了美國債券收益率出現(xiàn)了短期的較快上升。

　　白雪預(yù)計，美國經(jīng)濟(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)韌性仍能保持一段時間，這將進(jìn)一步強(qiáng)化市場對于美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的樂觀預(yù)期，從而從實際利率方面支撐10年期美債收益率上行，再考慮到美債供需失衡狀況難以扭轉(zhuǎn)，以及市場交易慣性，不排除10年期美債收益率中樞還有上沖5%以上的可能性。從影響方面看，美債收益率的大幅上行，不僅對美國經(jīng)濟(jì)軟著陸帶來更大威脅，也將沖擊美國金融市場和金融體系，加劇金融體系薄弱環(huán)節(jié)的動蕩風(fēng)險，區(qū)域中小銀行“爆雷”現(xiàn)象可能還將重現(xiàn)。