中金外匯研究

　　摘要

　　日本央行（正式名稱：日本銀行， Bank of Japan， 簡稱“日銀”）對全球金融市場有著重要影響，2022年1月以來，我們開啟“中金看日銀”相關(guān)系列報告，持續(xù)追蹤日本央行動向，目前已相繼發(fā)布了32篇報告（詳情參考文末《中金看日銀》系列報告一覽表）。

　　日本央行將在2月30-31日期間召開議息會議，并于2月31日中午北京時間11點左右公布議息會議的結(jié)果。雖然目前市場認(rèn)為本次會議日本央行調(diào)整為小概率事件，但我們認(rèn)為在本次議息會議中充分存在調(diào)整貨幣政策（包括調(diào)整YCC等）的可能性。

　　我們的判斷主要有4個理由，①通脹上行壓力：短期內(nèi)日本通脹不降反升、中長期在漲薪與財政擴張背景下日本央行或能實現(xiàn)“通脹目標(biāo)”。②利率上行壓力：目前日債10年利率為0.88%，距離1%的上限僅一步之遙。③匯率貶值壓力：日元匯率距離去年低點僅一步之遙，日本財務(wù)省、央行或“聯(lián)手”穩(wěn)定匯率。④2月會議為重要機會窗口：若本次會議維持現(xiàn)狀，則在下次會議（12月19日）之前日債利率或再度頂至上限從而觸發(fā)“固定利率無限量操作”，導(dǎo)致債券市場功能惡化、收益率曲線扭曲，同時日本央行難以提前同市場交流退出負(fù)利率一事。

　　調(diào)整YCC的方式：我們認(rèn)為調(diào)整YCC的結(jié)果或為日債10年利率的上限提高至1.50%。但同時，可能也會實施①加強前瞻指引的力度、②強調(diào)依舊為貨幣寬松、③加碼購債等鴿派措施，以此來鷹鴿共施，實現(xiàn)債券市場的軟著陸。

　　調(diào)整YCC后的市場影響

　　?日債利率：日債10年利率當(dāng)天或上行約20個基點、同時在中長期，日本通脹目標(biāo)或逐步實現(xiàn)，日債10年利率或進(jìn)一步持續(xù)上行。

　　?美債利率：美債10年利率當(dāng)天或上行約13個基點、中長期來自日債的影響有限、但日元買入型外匯干預(yù)會大量賣出美債，進(jìn)而帶來美債利率上行壓力，日元匯率的穩(wěn)定有助于美債利率的穩(wěn)定。

　　?日元匯率：美日匯率當(dāng)天或瞬間下行至146左右、但中長期或受美國因素影響，未來1-3個月內(nèi)日元匯率或仍舊維持在弱方，但明年下半年走，伴隨美國經(jīng)濟(jì)的疲軟，日元有望由弱轉(zhuǎn)強。

　　?日本股市：參考過去日本央行調(diào)整后市場反應(yīng)，日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天或下行2-3%左右，利好金融股、利空地產(chǎn)股。長期來看，日本央行的逐步正?；瘯墒刑峁┮欢ㄏ滦袎毫?，但日股中仍存在較多利好因素。

　　本次不調(diào)整YCC后的市場走勢

　　?日債利率：日本國內(nèi)的內(nèi)生通脹壓力逐步加大的背景下，我們認(rèn)為日債10年利率或今后持續(xù)緩步上行，或觸及1.0%，日本央行不得不以“固定利率無限量購債操作”來對應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致債券市場功能惡化、收益率曲線扭曲。在此背景下，日本利率對美國利率的影響有限。

　　?日元匯率：日元或進(jìn)一步貶值并突破去年的低點、日本當(dāng)局或賣出外儲（美債）實施日元買入型外匯干預(yù)、進(jìn)而帶來美債利率的上行。

　　?日本股市：由于目前的日本股票市場中更多的是定價了日本央行維持不變，因此最終結(jié)果也是如此的背景下，相關(guān)結(jié)果對日本股市的邊際影響有限。

　　日本央行通脹展望：大概率對2024年3月末、2025年3月末的通脹預(yù)測做出上調(diào)

　　本次會議日本央行將公布最新的經(jīng)濟(jì)與通脹的展望報告，其中市場對日本央行給出的通脹預(yù)測尤為關(guān)注。由于日本央行目前采取“通脹超調(diào)承諾”，即并非眼前的通脹過2%就開啟貨幣政策正常化，而是需要日本央行可以持續(xù)預(yù)測未來（2-3年后）的通脹能穩(wěn)定保持在2%以上。此前（7月）的日本央行的通脹預(yù)測顯示2024年3月末、2025年3月末、2026年3月末的核心CPI（除去生鮮食品）同比分別為2.5%、1.9%、1.6%（圖表1），2025年3月末、2026年3月末的通脹預(yù)測仍低于2%是日本央行并未開啟貨幣政策正?；脑蛑?。共同通信社[1]與路透社[2]的報導(dǎo)顯示日本央行或在本次會議中將2024年3月末、2025年3月末的通脹預(yù)測分別上調(diào)至接近3.0%、2.0%以上，我們對相關(guān)預(yù)測表示認(rèn)同。

　　圖表1：日本央行政策委員會  核心CPI（除去生鮮食品）預(yù)測值

　　資料來源：日本央行，中金公司研究部

　　市場預(yù)期：大概率或維持不變

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期：76%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為本次會議維持不變

　　彭博資訊于2月18-23日期間就2月日本央行議息會議對45名日本的經(jīng)濟(jì)學(xué)家做出了問卷調(diào)查，結(jié)果顯示[3]76%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為將維持貨幣政策不變、9%認(rèn)為將收緊貨幣政策、16%認(rèn)為將對貨幣政策做出微調(diào)。認(rèn)為貨幣政策維持不變的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點之一認(rèn)為“美債利率的上行已經(jīng)給全球金融市場帶來了混亂，在此背景下如果日本央行做出調(diào)整，則將可能變成火上澆油”。

　　關(guān)于未來收緊貨幣政策的時期，70%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在2024年4月之前（包括4月會議）日本央行會做出收緊貨幣政策的相關(guān)調(diào)整（圖表2）。關(guān)于YCC，僅有18%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在本次會議中日本央行會再度調(diào)整或放棄YCC，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為會在明年上半年對YCC再度調(diào)整或放棄，但相較1月問卷的結(jié)果，2月結(jié)果顯示更多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為2023年內(nèi)或調(diào)整YCC （圖表3）。

　　圖表2：彭博資訊日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查：日本央行今后邊際收緊貨幣政策的時期為？

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表3：彭博資訊日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查：日本央行再度修正或放棄YCC的時期為？

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　市場預(yù)期：對YCC的調(diào)整有部分定價，但并不充分

　　如果市場預(yù)期日本央行調(diào)整YCC，則會大量賣出日本10年國債，導(dǎo)致利率上行，我們發(fā)現(xiàn)日債10年利率在2月中旬以來發(fā)生上行，由0.75%附近上行至0.88%，逼近目前日本央行所設(shè)上限的1.0%（圖表4）。期貨方面，期貨市場的交易者當(dāng)中外國投資者占主導(dǎo)，日債10年期貨的價格自2月中旬以來也發(fā)生了明顯價格下（圖表5）。我們認(rèn)為相關(guān)交易結(jié)果表明，市場當(dāng)中存在對日本央行調(diào)整YCC的“提防”，但由于目前市場共識更偏向本次會議維持現(xiàn)狀，因此定價并不充分。

　　圖表4：日本10年國債利率7月以來的走勢（%）

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表5：日本10年國債期貨價格2月以來的走勢（價格）

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　我們的觀點：存在調(diào)整貨幣政策的可能性

　　雖然大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為本次會議或維持不變，市場目前也并未押注日本央行再度調(diào)整YCC，但是我們認(rèn)為2月會議中，日本央行仍然存在調(diào)整貨幣政策的可能性，原因有以下幾點：通脹上行壓力、利率上行壓力、匯率貶值壓力、2月為重要機會窗口。

　　通脹上行壓力

　　不同于歐美通脹的快速下行，受貨幣寬松、內(nèi)生通脹壓力逐步形成、日元貶值等影響，日本的通脹仍然停留于高位（圖表6）。今后日本或繼續(xù)實施財政擴張與漲薪、我們認(rèn)為日本或能徹底擺脫通縮。

　　短期：日本通脹不降反升、存在“漲薪漲價正循環(huán)”的跡象

　　近期日本的通脹壓力出現(xiàn)反彈的跡象。日本公布的2月東京地區(qū)的CPI數(shù)據(jù)顯示綜合CPI、核心CPI（除去生鮮食品）以及核心核心CPI（除去生鮮食品與能源）的同比分別為3.3%、2.7%、3.8%（預(yù)期分別為2.8%、2.5%、3.7%），整體而言高于前值與預(yù)期。更令我們意外的是綜合CPI與CPI（除去生鮮食品）的環(huán)比竟然分別高達(dá)0.9%與0.7%。2月通脹數(shù)據(jù)當(dāng)中存在一定的特殊因素，政府對電費煤氣費的補貼減半導(dǎo)致相關(guān)費用相較上月有所上行，此外住宿費用受到基數(shù)效應(yīng)的影響同比上升近4成，對CPI推動了0.4個百分點，但除去特殊因素之外，我們發(fā)現(xiàn)日本通脹的內(nèi)生動能依舊明顯，同時在邊際上日本的通脹反而出現(xiàn)了上升的跡象（圖表7） ，反應(yīng)出“漲薪漲價正循環(huán)”的趨勢正在逐步形成。關(guān)于日本的通脹，比起下行風(fēng)險（重回通縮），我們目前更為擔(dān)心日本通脹的上行風(fēng)險（通脹重新走強）。

　　圖表6：主要發(fā)達(dá)國家的綜合CPI同比走勢 （%）

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表7：日本全國與東京的各類通脹指數(shù)的走勢

　　資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計局，中金公司研究部

　　長期：漲薪、財政擴張推動長期的日本通脹

　　往明年看，我們認(rèn)為日本通脹持續(xù)保持在2%以上的可能性有所加大，原因主要來自漲薪與財政擴張的推動。

　　近期日本總工會公布[4]了2024年“春斗”的要求漲薪比例目標(biāo)為5%以上，該數(shù)字為1995年以來的高位，并高于去年同期（去年為5%左右）的水平。春斗往往存在“好開頭能帶來好結(jié)果”的特征，我們認(rèn)為明年的“春斗”或依然實現(xiàn)一個較高的漲薪結(jié)果。同時，日本三大經(jīng)濟(jì)團(tuán)體的“經(jīng)濟(jì)同友會”也認(rèn)為日本總工會的上述要求漲薪比例目標(biāo)相對合理[5]。1998-2021年期間日本陷入了長達(dá)10多年的慢性通縮均衡（不漲價、不漲薪），但2022-2023年期間日本完成了首輪“漲價→漲薪”的正循環(huán)，但由于日本的通縮情緒太重，僅僅一輪的“漲價與漲薪的正循環(huán)”后日本仍有可能重回“慢性通縮均衡”，因此2023-2024年期間能否形成第二輪“漲價→漲薪”的正循環(huán)尤為關(guān)鍵（圖表8）。目前、我們認(rèn)為日本大型企業(yè)對漲薪持有積極的態(tài)度，2024年的春斗仍有可能實現(xiàn)較好的結(jié)果，有助日本實現(xiàn)“通脹目標(biāo)”。

　　財政方面也在給通脹提供助力，近期 NHK報道[6]稱 “岸田政府正在考慮減稅與發(fā)錢并行的政策，來緩解高通脹給民眾帶來的生活成本增加壓力”。雖然現(xiàn)在日本存在通脹，但是通脹構(gòu)成中依然一半左右為成本推升，而非日本當(dāng)局所期待的需求拉動型成分，我們認(rèn)為財政擴張會進(jìn)一步推升日本的核心通脹壓力，未來日本或能迎來所期望的“需求拉動型漲薪與漲價的正循環(huán)”。同時、取決于財政刺激的力度，我們不排除明年日本央行存在連續(xù)加息的可能性。

　　圖表8：日本工資、物價循環(huán)的轉(zhuǎn)變

　　資料來源：渡邊努教授2024年1月18日中金公司演講資料，詳情參考《中金看日銀#29：渡邊努談日本能否走出慢性通縮》

　　利率上行壓力

　　日本央行目前面對較大的利率上行壓力，在2月期間日本央行曾多次導(dǎo)入各類操作（臨時購債操作、共同擔(dān)保操作等）來遏制日債利率的快速上行，相關(guān)操作起到了一定“減速”或“平滑”的作用，但是仍然無法阻擋日債利率上行的趨勢，截至2024年3月27日，日債10年利率為0.88%、日元10年互換利率為1.095%、相較此前都發(fā)生了明顯的利率上行（圖表9）。目前日本央行所設(shè)10年利率的硬性上限為1.0%，當(dāng)日債10年利率觸及該水平時日本央行需實施“固定利率無限量購債操作”去無限量地買入日本國債，而該操作的副作用在于扭曲日債收益率曲線的形狀并惡化債券市場的市場功能。

　　圖表9：日本各類利率的走勢

　　資料來源：日本央行，中金公司研究部

　　匯率貶值壓力

　　作為前提，我們需強調(diào)在日本，利率歸日本央行管轄（通過貨幣政策）、匯率歸日本財務(wù)省管轄（通過外匯干預(yù)），二者法律上相互獨立（注：日本的外匯干預(yù)是日本財務(wù)省判斷、日本央行替財務(wù)省執(zhí)行、在匯率領(lǐng)域日本央行沒有任何決定權(quán)）。雖然如此，但是近期我們發(fā)現(xiàn)日本央行與財務(wù)省之間存在一定的“越權(quán)”行為。7月日本央行會議后的記者招待會中，植田行長表示7月調(diào)整貨幣政策的原因之一是為了抑制包括匯率市場在內(nèi)的金融市場波動。2月16日，日本財務(wù)省的匯率主管神田表示[7]“為了對應(yīng)匯率的過度波動，會考慮外匯干預(yù)或加息”。我們認(rèn)為看似“越權(quán)”的相互的發(fā)言，或暗示日本的財務(wù)省與央行達(dá)成了某種共識，或一定程度合作共同確保日元匯率的穩(wěn)定。

　　美日匯率上周一度突破150整數(shù)關(guān)口、周中高點為150.78，距離去年美日匯率的高點151.95僅一步之遙，我們認(rèn)為今年若能守住該點位，則將形成雙頂行情，未來美日匯率或?qū)⑾滦?，但若突破該點位，則在技術(shù)上美日匯率或進(jìn)一步上行，本周日本央行的議息會議的決策短期內(nèi)對日元匯率起到?jīng)Q定性影響。

　　2月會議為重要機會窗口

　　我們認(rèn)為2月會議對日本央行而言是重要的機會窗口，若不做出調(diào)整，日本央行會面臨兩大制約因素，分別為距離下次會議的時間太久以及退出負(fù)利率之前同市場的交流。

　　距離下次會議的時間太久

　　若本次會議日本央行維持現(xiàn)狀，則下一次會議結(jié)果將于12月19日公布，兩次會議之間相距約50天之久。在此期間，如果日債10利率持續(xù)上行并觸及1%，日本央行在不召開臨時議息會議的前提下則無法調(diào)整YCC政策，容易將日本央行陷于被動。

　　退出負(fù)利率之前同市場的交流

　　伴隨日本通脹壓力的加大，2024年春季前后，日本央行存在退出負(fù)利率的可能性，植田在1月接受日本《讀賣新聞》采訪時也表達(dá)了相關(guān)可能性。然而退出負(fù)利率則意味著政策利率的加息，其對市場的影響力度或大于上調(diào)10年利率的上限，在做出調(diào)整之前需要同市場進(jìn)行充分交流。參考本世紀(jì)以來日本央行唯二的兩次加息周期（2000年、2006年），日本央行都在加息前的半年左右的時間內(nèi)同市場做出了充分溝通，我們認(rèn)為今后日本央行退出負(fù)利率之前也需要同市場進(jìn)行多次且充分的交流。然而，在交流加息當(dāng)中，市場會對短期利率產(chǎn)生定價，而短端利率的影響也會傳導(dǎo)至長端利率（10年利率）。目前的情況如果不做出改動的背景下，日本央行同市場交流退出負(fù)利率會導(dǎo)致10年利率迅速上升并頂至1.0%的利率上限而觸發(fā)“固定利率無限量購債操作”的窘境。因此，我們認(rèn)為在本次會議中上調(diào)10年利率上限也能起到未來可以同市場更好交流退出負(fù)利率的相關(guān)作用。

　　調(diào)整貨幣政策的方式：日債10利率上限進(jìn)一步提高

　　首先根據(jù)日本央行目前為止的措辭，我們認(rèn)為放棄YCC會被視作貨幣寬松的結(jié)束、貨幣政策正常化的第一步，因此在本次會議中放棄YCC整個框架的可能性較低。關(guān)于本次調(diào)整YCC的具體方式，我們認(rèn)為或為①中樞不變，擴大區(qū)間，將10年利率上限由現(xiàn)有的1.00%上調(diào)至1.50%、②中樞上調(diào)、區(qū)間不變，將10年利率上限由現(xiàn)有的1.00%上調(diào)至1.50%等等。

　　但是需強調(diào)的是，我們認(rèn)為日本央行在調(diào)整YCC的同時，可能會實施①加強前瞻指引的力度、②強調(diào)依舊為貨幣寬松、③加碼購債等等鴿派措施，以此來鷹鴿共施，實現(xiàn)債券市場的軟著陸等等。參考去年12月、今年7月調(diào)整的案例，日本央行在上調(diào)10年利率上限的同時、在理論上都加碼了未來一個季度的購債幅度，對上調(diào)利率上限的“沖擊”起到了充分的緩沖作用。

　　挑戰(zhàn)YCC后的市場影響

　　日債10年利率：當(dāng)天或上行約20個基點左右、中長期或進(jìn)一步上行

　　當(dāng)天：日債10年利率或上行約20個基點左右

　　日本央行上調(diào)10年利率上限之后，日債10年利率或會向日元10年互換利率靠攏。目前日債10年利率為0.88%、日元10年互換利率為1.095%，我們認(rèn)為調(diào)高上限后，日債10年利率或上行20個基點左右。

　　中長期：或進(jìn)一步上調(diào)利率上限以對應(yīng)利率上行

　　長期來看，我們認(rèn)為日本央行的“通脹目標(biāo)”或能實現(xiàn)，日本央行或能在明年春季前后開啟“貨幣政策正常化”，在此背景下我們認(rèn)為日債10年利率或能接近或高于2%，未來日本央行或進(jìn)一步對10年利率做出調(diào)整。另外，考慮到2022年英國國債所發(fā)生的利率快速大幅上行的前例，目前我們認(rèn)為日本央行完全放棄YCC的可能性較低。

　　相反，如果未來日本重新陷入低通脹或通縮，那么日本央行將無法開啟貨幣政策的正常化，屆時日本央行將思考如何實現(xiàn)可持續(xù)的貨幣寬松。在此背景下，日債利率的上行壓力或有限。

　　美債10年利率：當(dāng)天或上行約13個基點左右、中長期來自日債的影響有限、但日元買入型外匯干預(yù)會帶來美債利率上行壓力。

　　由于發(fā)達(dá)國家的債券市場之間正相關(guān)較高，因此日債的利率上行或?qū)γ纻?、歐債也會帶去短暫的利率上行壓力，但或難以在中長期持續(xù)。去年12月、今年7月日本央行調(diào)整時就發(fā)生了上述情景。

　　當(dāng)天：美債10年利率或上行約13個基點左右

　　今年7月調(diào)整前后，日債10年利率與美債10年利率的最大上行幅度分別為14個基點與9個基點。基于上述參考，我們認(rèn)為本次調(diào)整當(dāng)天，日債10年利率與美債10年利率的最大上行幅度或分別約為20個基點左右與13個基點左右。

　　中長期：來自日債的影響有限、但日元買入型外匯干預(yù)會帶來美債利率上行壓力。

　　去年12月、今年7月調(diào)整之后，美債的中長期走勢更多是“以我為主”，基于本國的基本面發(fā)生波動，而非持續(xù)受日債方面的影響。眾多投資者擔(dān)心日債利率上行后，日本投資者大幅賣出美債的風(fēng)險，我們認(rèn)為相關(guān)風(fēng)險相對有限，主要原因有兩點。

　　第一點，自去年12月中旬以來，日債10年利率已經(jīng)由0.25%上行至0.88%，上行幅度約63個基點，而在此期間日本投資者非但沒有大幅凈賣出美國國債，反倒是2023年年初以來日本投資者對外債（主要為美債）的累計凈買入額為歷史第二高的水平（圖表10）。

　　第二點，我們需要梳理一下美國國債數(shù)量級，美國國債的總市值約為25萬億美元，其中海外投資者約持有約7.7萬億美元，日本持有約1.1萬億美元（中國持有約0.8萬億美元），而日本所持有的1.1萬億美元當(dāng)中由日本官方外儲與日本民間金融機構(gòu)所構(gòu)成。經(jīng)我們的計算，日本國內(nèi)的民間金融機構(gòu)所持有的美債存量約為0.11萬億美元（16.5萬億日元、圖表11），剩余的1萬億美元左右的美債大概率由日本官方外儲所持有（日本外儲顯示持有1.1萬億美元的外國證券、我們認(rèn)為其中大部分為美國國債）。綜合來看，日本民間金融機構(gòu)所持有的美債存量在數(shù)量級上相對有限，但日本官方如果大量賣出美債進(jìn)行日元買入型外匯干預(yù)，則數(shù)量級上會相當(dāng)龐大，或給美債帶去明顯影響。因此日元匯率的穩(wěn)定有助于美國利率的穩(wěn)定，日本當(dāng)局對穩(wěn)匯率所實施的相關(guān)做法或能得到美國當(dāng)局的一定程度的支持。

　　圖表10：年初以來日本對外國中長期債券凈投資累計額 （萬億日元）

　　資料來源：日本財務(wù)省，中金公司研究部

　　圖表11：2005年以來日本投資者美債凈買入額累計 （萬億日元）

　　注：統(tǒng)計上美債的到期償還算作賣出

　　資料來源：日本財務(wù)省，中金公司研究部

　　日元匯率：短期或瞬間明顯下行、中長期或受美國因素影響

　　短期：美日匯率或瞬間明顯下行

　　今年7月調(diào)整前后，美日匯率最大由141左右下行至138.50附近，日元的走強幅度不及我們此前的預(yù)期。主要原因為市場認(rèn)為美日息差仍將保持在高位，日本央行的調(diào)整則顯得影響有限。但我們認(rèn)為本次會議中日本央行或邊際上更為偏鷹，日元升值的力度或大于等于7月調(diào)整之時。

　　中長期：美國因素對美日匯率影響更大

　　最近2年，美日匯率的掉期點（美日短端息差決定）對美日匯率或起到重要的錨定作用（圖表12）。而美日短端息差當(dāng)中，美國的短端利率起到了決定性作用。我們認(rèn)為在1-3個月左右的維度內(nèi)，美國利率或依舊維持在高位，美日匯率或仍舊高位停留。但往2024年下半年走，我們認(rèn)為市場或?qū)γ缆?lián)儲產(chǎn)生降息預(yù)期，屆時日元或能由弱轉(zhuǎn)強。

　　圖表12：美日匯率掉期點與美日匯率的走勢

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　日本股市：日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天或下行2-3%左右、中長期或存在一定壓制

　　短期：日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天或下行2-3%左右、利好金融股、利空地產(chǎn)股

　　去年12月日本央行調(diào)整YCC當(dāng)天，由于此前市場毫無預(yù)期，結(jié)果公布后日經(jīng)指數(shù)下行約2.7%、東證指數(shù)下行約1.90%（東證指數(shù)中金融股占比較大、調(diào)整YCC對金融股利好）。今年7月調(diào)整YCC當(dāng)天，日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天最大下行2.6%、當(dāng)天收盤價相較前一天下行約0.4%。由于目前市場對日本央行調(diào)整并無太大預(yù)期，因此最終當(dāng)天日經(jīng)指數(shù)或下行2-3%左右。

　　行業(yè)表現(xiàn)方面，去年12月、今年7月日本央行調(diào)整YCC時的變動（圖表13、圖表14）可以成為重要參考。銀行、保險為調(diào)整YCC的受益行業(yè)，當(dāng)天股價上行5%左右。上調(diào)YCC意味著日本長端利率的上行，雖然在資產(chǎn)負(fù)債表層面會降低金融持有日本國債的市值，但在利潤表層面、上調(diào)YCC意味著長短息差的擴大，對于借短投長的金融業(yè)而言實則是提高了未來的收益能力，因此股價走的是利潤表邏輯。相反，對利率敏感度較高的地產(chǎn)行業(yè)則在當(dāng)天下跌近1-4%，表現(xiàn)相對偏差。另外、精密儀器、運輸設(shè)備（汽車）、電器等對周期或日元匯率比較敏感的行業(yè)在當(dāng)天也會受匯率波動的影響。

　　中長期：或存在一定壓制

　　我們認(rèn)為明年開始日本央行或逐步開啟貨幣政策的正常化，或?qū)θ展尚纬梢欢ǖ膲褐啤５侵虚L期來看，目前的日股當(dāng)中仍然存在一定的利好因素。①估值相對合理：日經(jīng)指數(shù)目前的31000點同90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)時期的30000多點相比，目前日股的估值水平更為合理，經(jīng)濟(jì)也處于均衡發(fā)展的階段，因此目前的日經(jīng)指數(shù)31000點背后“泡沫”的部分較少。②日本經(jīng)濟(jì)相對強勁：周期上來看日本晚于歐美、日本的經(jīng)濟(jì)仍處于擴張區(qū)間。我們認(rèn)為中長期來看31000點成為日經(jīng)指數(shù)的頂部或為小概率事件。

　　圖表13：2022年12月日本央行調(diào)整當(dāng)天的日本股市各行業(yè)的表現(xiàn)排名

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表14：2023年7月日本央行調(diào)整當(dāng)天的日本股市各行業(yè)的表現(xiàn)排名

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　如果本次維持現(xiàn)狀，后市走勢：日債利率或逐步上行至1%、日元或繼續(xù)貶值

　　雖然我們認(rèn)為日本央行在本次會議中存在調(diào)整YCC的可能性，但是日本央行最終也有可能因①擔(dān)心無法實現(xiàn)通脹目標(biāo)（1~2年內(nèi)重回低通脹或通縮）、②擔(dān)心距上次調(diào)整相隔時間太短等因素，而接受寬松力度的加大、接受通脹上行風(fēng)險，從而在本次會議中維持不變。在此背景下，我們認(rèn)為日本市場會發(fā)生如下的變化。

　　日債利率：10年利率或逐步上行至1%、或觸發(fā)“固定利率無限量購債操作”

　　本次會議維持貨幣政策不變，但日本央行上調(diào)對未來通脹預(yù)測、同時日本國內(nèi)的內(nèi)生通脹壓力逐步加大的背景下，我們認(rèn)為日債10年利率或今后持續(xù)緩步上行，或觸及1.0%，日本央行不得不以“固定利率無限量購債操作”來對應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致債券市場功能惡化、收益率曲線扭曲。在此背景下，日本利率對美國利率的影響有限。

　　日元匯率：日元或進(jìn)一步貶值、或觸發(fā)外匯干預(yù)、或帶來美債利率上行

　　日本央行若維持不變，那么無論從名義利率還是從實際利率的角度都為日元的利空因素。美日匯率或會突破去年的高點，此后或形成“無險可守”的局面，進(jìn)而導(dǎo)致日本當(dāng)局賣出美債、實施日元買入型外匯干預(yù)的風(fēng)險。關(guān)于外匯干預(yù)，我們一直以來認(rèn)為日本當(dāng)局的外匯干預(yù)能起到“減速板”的作用，但是日元能否由弱轉(zhuǎn)強還是需取決于美元自身。同時，在此背景下，日本當(dāng)局若實施過多日元買入型外匯干預(yù)，則會賣出過多的美債，會形成較為明顯的美債利率上行壓力。

　　日本股市：影響中立

　　由于目前的日本股票市場中更多的是定價了日本央行維持不變，因此最終結(jié)果也是如此的背景下，相關(guān)結(jié)果對日本股市的邊際影響有限。