金融穩(wěn)定委員會的數(shù)據(jù)顯示，“影子銀行”如今管理著250萬億美元資產(chǎn)，占全球金融資產(chǎn)的49%。與此同時，對沖基金管理的總資產(chǎn)規(guī)模相較2008年已膨脹15倍。近期，因?qū)_基金大規(guī)模平倉高杠桿交易引發(fā)債券收益率飆升，不少人開始擔憂：這個監(jiān)管缺失的行業(yè)，會否成為引發(fā)新一輪2008式金融危機的導(dǎo)火索?

　　“影子銀行”這一概念由經(jīng)濟學(xué)家保羅.麥卡利在2007年提出，彼時距離雷曼兄弟倒閉僅一年有余。很快，市場便意識到，寬松信貸是次貸危機的催化劑，這場危機曾讓全球金融體系瀕臨崩潰。近二十年后，特朗普混亂的關(guān)稅政策引發(fā)債市拋售潮，人們再次陷入對流動性危機的恐慌。

　　2008年金融危機揭示了一個事實：許多非銀機構(gòu)同樣參與放貸業(yè)務(wù)，卻未受到與銀行同等程度的監(jiān)管，盡管它們對金融體系的穩(wěn)定至關(guān)重要。而這一次，市場焦點從投行和房貸機構(gòu)，轉(zhuǎn)移到了對沖基金與私募股權(quán)公司身上。以美國國債市場為例，收益率的異常波動暴露出對沖基金高杠桿交易如何在活躍貨幣市場的同時，也可能在市場崩盤時對經(jīng)濟造成系統(tǒng)性沖擊。

　　銀行將客戶存款轉(zhuǎn)化為長期非流動性資產(chǎn)，如住房抵押貸款和商業(yè)貸款;影子銀行機構(gòu)本質(zhì)上做著類似的事，只不過它們通過向投資者募集和借貸資金，而非依賴儲戶存款。

　　斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授、胡佛研究所高級研究員阿米特.塞魯指出，盡管“影子銀行”這個詞聽起來頗具負面色彩，但這一體系本身并無原罪。事實上，將高風險借貸業(yè)務(wù)移出傳統(tǒng)銀行體系，反而有助于增強金融系統(tǒng)的韌性。他表示，“這一點常常被忽視?！?/p>

　　對沖基金的風險承受能力遠超銀行。由于其資金主要來自愿意長期鎖定投資的高凈值客戶，這使得基金在面對短期虧損時更具緩沖空間。塞魯強調(diào)，這些投資者在債券及其他證券市場的價格發(fā)現(xiàn)過程中發(fā)揮著重要作用。

　　以“基差交易”為例，對沖基金通過買入國債并賣出相關(guān)期貨合約，捕捉微小的價格差異獲利。這類套利行為，有效填補了共同基金、養(yǎng)老金、保險公司等機構(gòu)對國債期貨的旺盛需求的缺口。

　　然而，為實現(xiàn)套利收益，對沖基金往往需要大量舉債，杠桿倍數(shù)有時高達50到100倍。一旦價值8000億美元的此類交易集中平倉，短期債券市場將遭受重創(chuàng)。

　　“這會引發(fā)連鎖反應(yīng)，”塞魯警告，“任何時候都不能低估這種多米諾效應(yīng)?！?/p>

　　下一個雷曼兄弟?

　　盡管對沖基金不依賴儲戶存款，但這并不意味著危機爆發(fā)時政府能袖手旁觀。早在2008年頗具爭議的銀行救助行動十年前，長期資本管理公司(LTCM)就曾因“大而不能倒”受到政府干預(yù)。

　　 LTCM的核心業(yè)務(wù)是通過高杠桿押注債券市場套利機會，巔峰時期其管理的固定收益資產(chǎn)約占全球總量的5%。1998年，俄羅斯債務(wù)違約導(dǎo)致該基金遭受毀滅性損失。為防止危機擴散，美國政府協(xié)調(diào)華爾街銀行注資36億美元，助其有序清算——在當時，這堪稱一筆天文數(shù)字。

　　賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融系主任伊泰.戈爾茨坦直言：“如今我們面臨的風險敞口，遠比當年大得多?！?/p>

　　十年后的2008年，雷曼兄弟與貝爾斯登相繼倒閉，不僅威脅到美國銀行體系，連房利美和房地美等政府支持企業(yè)也岌岌可危。盡管這些投行并不吸收存款，但短期債券市場仍瞬間凍結(jié)。信貸緊縮隨之而來，銀行與企業(yè)陷入資金枯竭的困境。

　　此后，《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank)不僅大幅加強了對大型銀行的監(jiān)管，也將非銀行貸款機構(gòu)納入管控范圍。然而，影子銀行規(guī)模反而在危機后呈爆炸式增長。金融穩(wěn)定委員會數(shù)據(jù)顯示，如今其資產(chǎn)規(guī)模已達250萬億美元，占全球金融資產(chǎn)近半壁江山，2023年的增速更是傳統(tǒng)銀行業(yè)的兩倍有余。彭博數(shù)據(jù)表明，對沖基金管理的總資產(chǎn)相較2008年增長了15倍。

　　《多德-弗蘭克法案》中的“沃爾克規(guī)則”禁止投行進行自營交易，限制其通過激進套利行為充當做市商。這一空白隨即被對沖基金填補。但對沖基金對短期債務(wù)的依賴，以及監(jiān)管缺位，使其面臨與2008年相似的質(zhì)疑：它們規(guī)模龐大，一旦崩塌，是否也會“大而不能倒”?

　　戈爾茨坦警告：“對沖基金一旦爆雷，不僅會沖擊銀行等金融機構(gòu)，還將波及實體經(jīng)濟。”

　　 ETF供應(yīng)商Simplify Asset Management投資組合經(jīng)理兼首席策略師邁克爾.格林指出，當前美國銀行業(yè)增長最快的業(yè)務(wù)板塊，正是向?qū)_基金、私募股權(quán)、信貸公司及“先買后付”平臺等影子銀行機構(gòu)放貸。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)貸款規(guī)模已突破1.2萬億美元。格林曾創(chuàng)立由喬治.索羅斯注資的對沖基金，并管理彼得.蒂爾的個人資產(chǎn)，他認為，類似2008年的危機爆發(fā)可能性極高。

　　“風險概率已大幅上升，二者完全不在一個量級?！彼麛嘌?。

　　以基差交易為例，一旦市場承壓，對沖基金可能因追加保證金等壓力被迫大規(guī)模拋售國債，而市場往往難以承接如此巨量的賣盤。這種流動性危機的擔憂會迅速蔓延至回購市場——這個以美國國債為主要抵押品的短期借貸核心領(lǐng)域。

　　這一幕曾在新冠疫情初期上演，迫使美聯(lián)儲在數(shù)周內(nèi)緊急購入1.6萬億美元國債。而在近期的債券拋售潮中，經(jīng)濟學(xué)家與市場觀察人士時刻關(guān)注著央行是否會再次出手干預(yù)。金融研究辦公室數(shù)據(jù)顯示，過去兩年間，美國十大對沖基金的回購借款規(guī)模翻了一番，達到1.43萬億美元。

　　監(jiān)管困局

　　部分學(xué)者建議美聯(lián)儲為對沖基金設(shè)立專項貸款機制，以應(yīng)對國債市場危機。然而，若國會共和黨成功推動財政部長斯科特.貝森特限制政府對“系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)”的認定，這一方案將淪為空談。

　　塞魯指出，監(jiān)管影子銀行機構(gòu)始終面臨兩難抉擇：若按傳統(tǒng)銀行標準對其嚴格管控，市場價格發(fā)現(xiàn)功能與資金配置效率將受影響;但若放任自流，即便基金僅用自有資金冒險，風險傳染的隱患依然存在。

　　“魚與熊掌不可兼得?！比斕寡浴?/p>

　　此外，僅針對對沖基金加強監(jiān)管可能收效甚微。畢竟，當投行因監(jiān)管收緊而受限后，對沖基金便迅速填補了市場空缺。正如戈爾茨坦所言：“這樣的監(jiān)管并不能讓金融體系更安全?！?/p>

　　盡管塞魯反對過度監(jiān)管，但他強調(diào)，提升公開市場與私募市場的透明度至關(guān)重要。例如，若對沖基金大量承擔風險，必須明確其與受政府擔保的金融機構(gòu)(如華爾街大行)是否存在關(guān)聯(lián)。

　　他認為，一旦發(fā)現(xiàn)影子銀行機構(gòu)的風險敞口可能威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定，就應(yīng)要求其滿足資本充足率等監(jiān)管標準。不過，塞魯也提醒，風險往往暗藏于細節(jié)之中——正如2023年硅谷銀行的倒閉所示，即便是受嚴格監(jiān)管的傳統(tǒng)金融機構(gòu)，危機爆發(fā)前也可能毫無征兆。

　　“無論是監(jiān)管機構(gòu)還是市場本身，都應(yīng)保持敬畏之心，”塞魯總結(jié)道，“因為兩個領(lǐng)域都潛藏著未知的風險?！痹趶?fù)雜風險隱匿于暗處的當下，更是如此。