【導(dǎo)讀】嘉實(shí)、博時、國泰、華安、永贏、中歐六大基金公司把脈金價走勢

　　漲！漲！漲！

　　近期，國際金價狂飆，接連突破3300美元/盎司、3350美元/盎司的重要關(guān)口，不斷刷新歷史紀(jì)錄。高盛、摩根大通、瑞銀等多家機(jī)構(gòu)上調(diào)黃金價格的預(yù)期。

　　截至4月18日，今年以來，以人民幣計價的現(xiàn)貨黃金價格累計漲幅達(dá)到26.78%，接近去年全年漲幅；COMEX黃金期貨價格年內(nèi)累計上漲26.52%。

　　本輪金價快速上漲的核心驅(qū)動因素是什么？與此前相比，當(dāng)前金價的上漲邏輯有何異同？金價快速上漲后，回調(diào)風(fēng)險有多大？后市如何演繹？中長期而言，黃金配置價值如何？應(yīng)該如何配置？

　　華安基金首席指數(shù)投資官、總經(jīng)理助理 許之彥

　　嘉實(shí)基金指數(shù)基金經(jīng)理 張鐘玉

　　博時黃金ETF基金經(jīng)理 王祥

　　永贏黃金股ETF及聯(lián)接基金經(jīng)理 劉庭宇

　　中歐資源精選混合發(fā)起基金經(jīng)理 葉培培

　　國泰基金量化投資部基金經(jīng)理助理 彭悅

　　上述專業(yè)人士認(rèn)為，當(dāng)前的黃金亢奮表現(xiàn)來源于短中長期邏輯共振，這種不同周期邏輯的共振在歷史上較為少見。當(dāng)前也是利多因素集中的時刻，后續(xù)邊際上的利好存在降溫的可能。

　　雖然目前市場看漲情緒濃厚，但地緣政治局勢緩和、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期或美聯(lián)儲政策出現(xiàn)鷹派轉(zhuǎn)向等因素，都可能會引發(fā)黃金價格短期回調(diào)。

　　不過，黃金依然是2025年值得重視的大類資產(chǎn)，中長期上行邏輯仍然穩(wěn)固。

　　短中長期邏輯共振推升金價

　　中國基金報記者：您認(rèn)為推動金價本輪突破3300美元/盎司的核心驅(qū)動因素是什么？

　　許之彥：短期來看，此次金價上攻的主要邏輯是對“對等關(guān)稅”超預(yù)期落地和不斷升級的貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，海外股市大幅震蕩削弱投資者風(fēng)險偏好，以及前期的流動性危機(jī)緩解。由于海外政策的反復(fù)性，美元資產(chǎn)的信任度明顯受損，甚至出現(xiàn)較為罕見的美國股債匯資產(chǎn)齊下跌的局面，黃金上漲受到避險需求支撐，表現(xiàn)為央行購金和全球黃金ETF資金凈流入。中長期來看，美國經(jīng)濟(jì)降溫抬升降息預(yù)期，大規(guī)模關(guān)稅推高美國通脹預(yù)期。高避險情緒、降息周期延續(xù)、美元信用風(fēng)險、央行持續(xù)購金等短中長期邏輯全面推升金價。

　　張鐘玉：特朗普的關(guān)稅等政策反復(fù)多變，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的不確定性。在這種情況下，世界各國央行紛紛尋求通過增持黃金來實(shí)現(xiàn)儲備多元化，黃金的避險屬性更加凸顯，這為金價提供了有力支撐。近期，美債出現(xiàn)較大的賣盤，長債利率不斷上行，黃金替代美債邏輯強(qiáng)化，以及新美債發(fā)行結(jié)構(gòu)變動引發(fā)市場擔(dān)憂，黃金受益上行。數(shù)據(jù)顯示，央行連續(xù)五個月增持黃金儲備。與此同時，全球多國央行也增加了不少黃金儲備，成為重要的買盤，全球“去美元化”趨勢加速，黃金重回世界舞臺。

　　王祥：近期，黃金市場在特朗普反復(fù)無常的關(guān)稅政策沖擊下，率先從先前的短期調(diào)整中恢復(fù)。關(guān)稅對黃金價格的利空風(fēng)險，主要在于海外資產(chǎn)共振大跌帶來的流動性擠兌，流動性沖擊修復(fù)后，市場開始定價中長期關(guān)稅對經(jīng)濟(jì)的影響。我們認(rèn)為，投資者情緒的高漲是增量資金推動金價再創(chuàng)新高的主要原因。

　　劉庭宇：本輪金價快速上攻的核心原因是美國關(guān)稅政策引發(fā)全球避險情緒升溫，黃金作為對沖不確定性的避險資產(chǎn)直接受益。同時美元和美債信用受到動搖，后續(xù)美國減稅政策或進(jìn)一步抬升美國債務(wù)上限，美債近期遭到拋售，而黃金對美元、美債有一定的替代作用。

　　葉培培：本輪金價突破3300美元的核心驅(qū)動因素是美元信用周期的弱化。黃金本質(zhì)上是對法定貨幣（美元）信用的對沖。影響黃金價格的因素，短期看實(shí)際利率，中期看財政赤字率，長期看美元信用周期。2022年前實(shí)際利率的變化很好解釋了金價的漲跌，但俄烏沖突后突變的全球央行購金改變了實(shí)際利率和金價的相關(guān)性。美元信用的弱化（財政赤字+逆全球化+地緣沖突）帶來黃金配置價值提升。財政赤字率擴(kuò)大是黃金牛市的核心因素。

　　彭悅：近期特朗普關(guān)稅政策反復(fù)，同時關(guān)稅政策和債務(wù)到期壓力加劇經(jīng)濟(jì)衰退和金融流動性萎縮風(fēng)險，市場避險情緒大幅抬升、美元指數(shù)大幅下挫，對金價均構(gòu)成一定利好，驅(qū)動金價再創(chuàng)歷史新高。

　　此外，央行購金趨勢仍在持續(xù)，中國央行連續(xù)5個月增持黃金，央行購金趨勢可能對于國內(nèi)多頭情緒有所提振，也一定程度反映全球“去美元化”的趨勢，對于金價或構(gòu)成長期支撐。

　　本輪金價上漲邏輯存在新特點(diǎn)

　　中國基金報記者：與此前的歷史高點(diǎn)相比，當(dāng)前金價的上漲邏輯有何異同？我們是否處于新的黃金牛市周期？

　　張鐘玉：當(dāng)前金價的上漲邏輯與歷史高點(diǎn)有相似之處，但也存在一些新的特點(diǎn)。當(dāng)前黃金市場 或已進(jìn)入新牛市周期 ，其核心驅(qū)動從歷史的單一因素（如美元貶值、通脹壓力）升級為“ 貨幣屬性重構(gòu)+風(fēng)險對沖+技術(shù)共振”的復(fù)合邏輯。

　　劉庭宇：與歷史上的黃金牛市相比，本輪驅(qū)動黃金上漲的邏輯有相同之處也有不同之處。美元信用受損、避險情緒的階段性升溫和美聯(lián)儲降息預(yù)期的抬升是歷史上黃金上漲的共同邏輯。本輪的不同之處在于黃金的需求端出現(xiàn)了較大的變化，2022年開始央行購金已成為一股推動黃金中樞持續(xù)上升的重要力量，美國關(guān)稅政策的搖擺帶來全球經(jīng)濟(jì)不確定性提升、同時也導(dǎo)致美元和美債信用受損，或推動各國央行“去美元化”趨勢持續(xù)，黃金在其中扮演越來越重要的角色，另外國內(nèi)保險資金等長錢的流入也不容忽視。此外，美國債務(wù)上限的持續(xù)上升將進(jìn)一步侵蝕美債信用，黃金或成為重要替代品之一。

　　葉培培：通常較高的實(shí)際利率會壓制金價的漲幅，較低的實(shí)際利率推升金價，前幾輪黃金的高點(diǎn)往往對應(yīng)美聯(lián)儲降息的實(shí)際利率走低，尤其是實(shí)際利率為負(fù)的情形。目前我們處于過去60年以來的第三輪黃金牛市，本輪黃金新周期打破了實(shí)際利率和金價的相關(guān)性，央行購金成為重要的邊際力量。自2022年俄烏沖突以來，央行購金對黃金需求的撬動作用最大。當(dāng)宏觀波動加大、通脹較高、美元信用周期向下時，黃金成為各國央行反脆弱的選擇。

　　許之彥：實(shí)際利率=名義利率—通脹預(yù)期，由于黃金不生息，實(shí)際利率可以理解為持有黃金的機(jī)會成本，因此實(shí)際利率越低，黃金邏輯越順。

　　2022年之前，黃金與美國實(shí)際利率呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)，把握金價的本質(zhì)只需要判斷實(shí)際利率變化方向，背后是美聯(lián)儲降息與加息節(jié)奏。

　　2022年以后，央行購金因素打破了黃金供需緊平衡狀態(tài)，黃金在加息周期中與美元、美債利率同步上漲，黃金相對于美債出現(xiàn)了超額收益的新邏輯，開啟新周期。

　　此外，技術(shù)面的支持也是本輪金價上漲的一個重要因素，金價有效突破了3000美元的關(guān)鍵點(diǎn)位，打開了向上空間，點(diǎn)燃投資者熱情，帶動更為強(qiáng)勁的上漲動能。

　　彭悅：黃金本質(zhì)上是美元信用的對沖，因此歷史上黃金價格達(dá)到階段性新高時，往往伴隨著美元走弱、貨幣寬松或避險情緒高漲。當(dāng)前貨幣超發(fā)及財政赤字貨幣化背景下，美元信用體系受到挑戰(zhàn)；加上全球地緣動蕩頻發(fā)推動資產(chǎn)儲備多元化，黃金作為安全資產(chǎn)的需求持續(xù)提升。全球央行購金趨勢仍在持續(xù)，全球“去美元化”的趨勢使得黃金有望成為新一輪定價錨，使得貴金屬有望具備上行動能。

　　王祥：當(dāng)前的黃金亢奮表現(xiàn)來源于短中長期邏輯共振，短期關(guān)稅與中東地緣的不確定性引領(lǐng)避險需求，中期無論是歐美降息還是滯脹場景都帶來實(shí)際利率的下行降低黃金投資的機(jī)會成本，長期逆全球化與去美元化敘事支持越來越多資金關(guān)注黃金資產(chǎn)。這種不同周期邏輯的共振在歷史上較為少見，但從另一個角度說，這也是利多因素集中的時刻，后續(xù)邊際上的利好存在降溫的可能，目前黃金處于樂觀行情中，但從理性的角度看，上漲速率不會一直保持在當(dāng)前較為亢奮的狀態(tài)。

　　短期或面臨波動風(fēng)險

　　中長期上行邏輯仍穩(wěn)固

　　中國基金報記者：金價快速上漲后，是否存在短期回調(diào)風(fēng)險？中長期而言，黃金配置價值如何？

　　劉庭宇：金價快速上漲后會積累一定的獲利了結(jié)壓力，而且隨著避險情緒的沖高回落或極端情況下的流動性沖擊，黃金不排除短期出現(xiàn)一定的回調(diào)風(fēng)險。但黃金的中長期上行邏輯仍然穩(wěn)固。往后看，隨著美國關(guān)稅不確定性和赤字率上行進(jìn)一步侵蝕美元和美債信用，無論是央行、機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者都更有動力持續(xù)增加黃金資產(chǎn)的配置，因此短期的調(diào)整或許也能帶來投資性價比的提升。

　　王祥：隨著對等關(guān)稅延緩和部分產(chǎn)品的豁免，關(guān)稅引發(fā)的沖擊短期或有緩和，美聯(lián)儲降息預(yù)期同步回落，短期金價可能有波動風(fēng)險。但高利率的反身性和關(guān)稅、裁員等組合政策的負(fù)面影響下，美國基本面預(yù)計延續(xù)邊際走弱的趨勢，黃金中期邏輯依然風(fēng)險較低。

　　許之彥：雖然目前市場看漲情緒濃厚，但如果地緣政治局勢緩和、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期或美聯(lián)儲政策出現(xiàn)鷹派轉(zhuǎn)向，包括上周由于美股暴跌引發(fā)的流動性危機(jī)抽水，都可能會引發(fā)黃金短期回調(diào)。

　　從中長期來看，黃金作為一種避險資產(chǎn)和抗通脹工具，其配置價值依然很高。全球債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、美元信用的持續(xù)弱化、地緣政治的不確定性以及央行持續(xù)購金，都提升了黃金投資價值。

　　張鐘玉：近期金價的加速上漲，也部分消化了避險需求帶來的利好，短期或面臨一些波動。為此需要警惕技術(shù)性回調(diào)、貿(mào)易政策、地緣政治局勢以及美聯(lián)儲的貨幣政策動向等變量。若部分投資者對風(fēng)險情緒改善的持續(xù)性存在疑慮，或者地緣政治沖突可能出現(xiàn)新的變數(shù)，也會加劇黃金價格的短期波動。

　　從長期來看，支撐持有黃金資產(chǎn)信心的因素依然堅實(shí)。在特朗普關(guān)稅政策持續(xù)增加全球經(jīng)濟(jì)不確定性、各國經(jīng)濟(jì)承壓的大環(huán)境下，黃金避險需求或?qū)⒉粩啾患ぐl(fā)。全球央行持續(xù)增持黃金儲備的趨勢未變，將進(jìn)一步穩(wěn)定黃金市場的需求，也將為黃金價格長期上漲提供支撐。

　　葉培培：短期看，金價進(jìn)一步快速上行的階段或已結(jié)束，后續(xù)金價或呈現(xiàn)震蕩走勢，需觀察貿(mào)易局勢如何進(jìn)一步演化。

　　從長期投資角度來看，黃金是非常值得關(guān)注的品種。黃金過去60年的表現(xiàn)證明了自己，它的價格復(fù)合增速超越通脹。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，黃金對沖美元信用貶值的價值凸顯。此外，地緣政治風(fēng)險、市場波動等因素使得黃金成為投資者對沖風(fēng)險的重要工具，全球央行成為重要的邊際定價者。我們認(rèn)為黃金在未來較長時間維度仍有望繼續(xù)跑贏通脹。

　　彭悅：當(dāng)前金價波動有所放大，觸及歷史高位后金價具有一定的短線回調(diào)壓力。從短期風(fēng)險來看，交易層面獲利了結(jié)可能帶來短期拋壓，宏觀方面若出現(xiàn)避險情緒的平息、美元止跌回暖等，金價可能有回調(diào)風(fēng)險。

　　長期看，貨幣超發(fā)及財政赤字貨幣化背景下，美元信用體系受到挑戰(zhàn)；在央行購金、全球“去美元化”的趨勢下，黃金有望成為新一輪定價錨，貴金屬有望具備上行動能。

　　當(dāng)前黃金股投資價值值得關(guān)注

　　中國基金報記者：從股票市場而言，是否看好黃金板塊行情？更看好上游開采企業(yè)還是下游零售黃金品牌？

　　王祥：上游資源品的業(yè)績與黃金價格的掛鉤程度要高于下游行業(yè)。近兩年金價上漲催生的是投資需求的擴(kuò)張，傳統(tǒng)消費(fèi)方向則有所承壓。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年我國金銀珠寶類商品零售額同比下降3.1%，顯示出高金價對實(shí)物消費(fèi)的抑制作用。而當(dāng)下黃金價格高波動場景下，也給下游金飾品牌的備貨管理提出了更高的要求。

　　許之彥：今年以來，黃金股票整體表現(xiàn)優(yōu)異。在金價持續(xù)上漲的背景下，黃金股的表現(xiàn)優(yōu)異。

　　上游開采企業(yè)的盈利與金價高度相關(guān)，受益于金價上漲和成本控制能力的提升。下游零售品牌通過品牌溢價和高端消費(fèi)市場定位，其盈利邏輯相對獨(dú)立于金價波動，但依然受益于黃金市場的整體熱度。

　　彭悅：從歷史數(shù)據(jù)看，黃金股票走勢上與金價類似，但波動彈性可能相比商品黃金會更大。在中長期美聯(lián)儲開啟降息周期+海外宏觀政策不確定性上升+全球“去美元化”趨勢對金價依然構(gòu)成利好，整體可持續(xù)關(guān)注黃金股票的投資機(jī)會。

　　細(xì)分行業(yè)來看，對于擁有自有礦的企業(yè)，金價的大幅上漲也有望拉動礦端企業(yè)的利潤增速。部分龍頭企業(yè)披露年報數(shù)據(jù)，受益于金價的上行，公司黃金業(yè)務(wù)收入與毛利顯著增長。

　　下游零售黃金品牌則有望受益于消費(fèi)者需求增加，金價的上行趨勢對于黃金消費(fèi)可能有一定促進(jìn)作用；但過高的金價可能也會一定程度抑制購金需求，消費(fèi)類黃金企業(yè)業(yè)績上可能有所分化。

　　劉庭宇：金價快速上漲階段，上游開采企業(yè)（金礦公司）一方面能夠?qū)崿F(xiàn)更高的利潤增長，另一方面金礦公司的探礦權(quán)和采礦權(quán)由于資源儲量的價值重估而升值，同時金礦公司還會加大資本開支提升產(chǎn)量，從而在量價齊升的趨勢下實(shí)現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊，因此黃金股在歷史金價上行階段往往能夠展現(xiàn)出更強(qiáng)的上漲彈性。

　　而對于下游黃金珠寶零售商來說，高金價會抑制部分飾品消費(fèi)需求，因此黃金珠寶零售商的利潤及股價上行彈性通常弱于上游開采企業(yè)。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前黃金股的投資價值值得關(guān)注。往后看，隨著金價中樞持續(xù)上移、開采成本增長放緩和金礦公司持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，黃金股業(yè)績有望持續(xù)高增；黃金珠寶商正在迎來業(yè)績拐點(diǎn)和產(chǎn)品高端化的趨勢變革，同樣具備較好的成長空間。當(dāng)前主要黃金股市盈率仍處于歷史中樞下方，金價上行背景下估值有望持續(xù)修復(fù)。

　　葉培培：黃金資源股由于有經(jīng)營杠桿和成長性，使得黃金資源股將獲得比商品更大的彈性。黃金開采企業(yè)能更大程度受益金價的上漲，成本相對剛性，價格上漲幾乎轉(zhuǎn)換為利潤的增長；下游零售品牌的利潤來自品類擴(kuò)張、門店擴(kuò)張、產(chǎn)品升級帶來的銷量和毛利率的提升，跟金價的關(guān)聯(lián)度較小，當(dāng)然，黃金價格持續(xù)上漲一定程度上也會刺激消費(fèi)者的購金需求。

　　張鐘玉：上游開采企業(yè)屬于供應(yīng)鏈上游，話語權(quán)和資源壁壘更高，業(yè)績與金價強(qiáng)綁定 ，將直接受益于金價上漲帶來的利潤增厚，依托獨(dú)特的資源稟賦和產(chǎn)能釋放等，盈利彈性相對更大。而下游零售品牌受制于消費(fèi)疲軟和成本壓力， 可能需要謹(jǐn)慎參與。

　　建議配置一定比例黃金

　　回調(diào)或可考慮逢低布局

　　中國基金報記者：與其他避險資產(chǎn)相比，當(dāng)前黃金的吸引力如何？當(dāng)前是否建議增持黃金？對投資者配置黃金資產(chǎn)有何建議？

　　葉培培：因關(guān)稅政策存在不確定性，需分情況探討。若關(guān)稅博弈致中美對抗，全球經(jīng)濟(jì)有走弱風(fēng)險，工業(yè)金屬、原油等大宗商品價格預(yù)期下降，金價大概率走強(qiáng)；若對等關(guān)稅在美國內(nèi)部施壓或非美國家的博弈下較大幅度放緩，那么情緒修復(fù)下，大宗商品（工業(yè)金屬、原油等）或有一定幅度的反彈預(yù)期，金價短期則承壓。

　　上述兩種情景下，順周期大宗商品與貴金屬的走勢出現(xiàn)一定分化的概率較大，但從中長期看，由于逆全球化、財政赤字等長期要素對金價的支撐十分堅挺，因此在出現(xiàn)第二種情景時，金價的回調(diào)幅度較小，建議投資者當(dāng)前繼續(xù)持有黃金資產(chǎn)，若短期出現(xiàn)調(diào)整則是加倉機(jī)會，若更長維度看，特朗普后續(xù)進(jìn)行減稅政策將同步利好于大宗商品和貴金屬。

　　許之彥：與其他避險資產(chǎn)相比，黃金在當(dāng)前市場環(huán)境下表現(xiàn)出更強(qiáng)的避險屬性。美元和美債的避險功能因信用危機(jī)而減弱，而黃金則因其物理屬性和全球共識成為首選避險資產(chǎn)。

　　在投資中建議配置一定比例的黃金，以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險。對于普通投資者來說，可以采取定投或者網(wǎng)格交易的策略，平滑持有成本。

　　張鐘玉：黃金的投資邏輯與股債都不相同，價格走勢的相關(guān)性也很低，可以形成互補(bǔ)以提高資產(chǎn)的收益風(fēng)險比。投資黃金有風(fēng)險，投資者可根據(jù)自身風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，適當(dāng)配置黃金資產(chǎn)以優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)。

　　當(dāng)前市場上常見的黃金投資工具主要有實(shí)物黃金、黃金ETF、黃金期貨等，其中實(shí)物黃金存儲和變現(xiàn)可能存在一定的不便。黃金期貨對專業(yè)性要求以及投資門檻等相對較高。而黃金類ETF，是一種以黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)，追蹤黃金價格波動的投資產(chǎn)品。相比投資金條這類黃金實(shí)物，黃金類ETF的投資門檻更低，操作簡單、價格透明。

　　王祥：長期來看，黃金中樞隨信用貨幣規(guī)模而穩(wěn)定抬升，以及其在資產(chǎn)組合中對沖尾部風(fēng)險的作用依然是其長期配置價值所在。黃金資產(chǎn)在過熱與衰退經(jīng)濟(jì)周期里的整體表現(xiàn)較好，投資者可采用定投黃金ETF基金的方式參與投資。

　　劉庭宇：除了黃金外，主流的避險資產(chǎn)還有現(xiàn)金、國債等。相比其他避險資產(chǎn)，黃金的優(yōu)勢在于，雖然黃金是無息資產(chǎn)，但從1970年布雷頓森林體系瓦解至今的長期收益率來看，黃金的長期歷史收益率明顯更高，而在國家信用遭遇挑戰(zhàn)的極端風(fēng)險環(huán)境下，黃金有可能成為終極的避險工具和結(jié)算工具。

　　往后看，全球關(guān)稅不確定性和地緣風(fēng)險仍未解除，美國經(jīng)濟(jì)面臨通脹上行風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，歷史上黃金在滯脹環(huán)境中表現(xiàn)較好，因此仍可以考慮在資產(chǎn)組合中配置一定比例的避險資產(chǎn)。

　　彭悅：當(dāng)前金價波動有所放大，觸及歷史高位后金價具有一定的短線回調(diào)壓力；當(dāng)前金價處于歷史高位，不建議追高，需要警惕可能的回調(diào)波動風(fēng)險；但若回調(diào)或可考慮逢低布局。對于中小投資者來說，比較適合的方式可能是投資黃金相關(guān)的ETF。因?yàn)閺耐顿Y門檻來看，黃金現(xiàn)貨相關(guān)的ETF應(yīng)該是目前較適合中小投資者投資黃金資產(chǎn)的工具，它也是國際市場上主要的投資黃金資產(chǎn)的工具之一。