一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，疊加財(cái)政部披露1.3萬億元超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行安排，長(zhǎng)債利率擾動(dòng)增加。

4月17日，A股三大股指全面收漲，市場(chǎng)近4400只個(gè)股上漲。國債期貨則全線收跌，銀行間市場(chǎng)利率債現(xiàn)券收益率多數(shù)上行。截至記者發(fā)稿，30年期國債活躍券收益率上行2.7BP至1.885%。

除股債蹺蹺板效應(yīng)外，財(cái)政部日前消息顯示，2025年超長(zhǎng)期特別國債將于4月24日啟動(dòng)，50年期品種將在下月迎來首發(fā)，債券供給端潛在壓力受到市場(chǎng)關(guān)注。受訪人士認(rèn)為，超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，對(duì)債市的影響主要取決于流動(dòng)性環(huán)境即貨幣政策配合情況。

考慮到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期后二季度或有所承壓，加上配合財(cái)政政策的需要，不少機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)宏觀刺激政策或?qū)⒓哟a，二季度成降準(zhǔn)降息重要觀察窗口，債市降準(zhǔn)博弈持續(xù)。

1.3萬億超長(zhǎng)期特別國債啟動(dòng)發(fā)行，長(zhǎng)債利率波動(dòng)加劇

4月17日，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，國債期貨收盤全線下跌，30年期主力合約跌0.49%報(bào)119.440元，10年期主力合約跌0.15%報(bào)108.990元，5年期主力合約跌0.14%報(bào)106.255元，2年期主力合約跌0.08%報(bào)102.490元。

銀行間市場(chǎng)利率債現(xiàn)券收益率多數(shù)上行。截至記者發(fā)稿，10年期國債活躍券“25附息國債04”收益率上行0.75BP至1.65%，30年期國債活躍券“24特別國債06”收益率上行2.7BP至1.885%，其他期限國債品種收益率也有不同程度上行。

此前一日（16日），超長(zhǎng)期國債利率較中短端波動(dòng)就明顯加大，盤中30年期國債期貨一度閃崩0.4%左右，隨后震蕩修復(fù)。從消息面來看，當(dāng)日財(cái)政部公布了2025年一般國債、超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行有關(guān)安排。其中，超長(zhǎng)期特別國債將于4月24日啟動(dòng)發(fā)行，20年期和30年期品種將率先發(fā)行。

16日，5年期和10年期國債活躍券收益率均下行1.25BP，分別降至1.485%和1.6425%，30年期“24特別國債06”收益率則上行0.3BP，收于1.858%。市場(chǎng)分析認(rèn)為，超長(zhǎng)期特別國債的潛在供給壓力對(duì)債市長(zhǎng)端利率帶來一定干擾。

相比去年，今年的國債發(fā)行安排的披露時(shí)間更為靠前。2024年政府工作報(bào)告明確，從2024年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。2025年的政府工作報(bào)告則明確，今年擬發(fā)行1.3萬億元超長(zhǎng)期特別國債，比去年增加3000億元。

具體看發(fā)行安排，今年超長(zhǎng)期特別國債仍分為20年期、30年期和50年期三種，發(fā)行期數(shù)分別為6期、12期、3期，發(fā)行時(shí)間分布在4月至10月，合計(jì)21期。其中，4月24日將首發(fā)20年期、30年期品種，5月23日將首發(fā)50年期品種，付息方式均為按半年付息。

對(duì)于債券供給側(cè)帶來的影響，中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，超長(zhǎng)期特別國債發(fā)行在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，對(duì)債市影響主要取決于流動(dòng)性環(huán)境的配合情況。如果央行通過降準(zhǔn)、買斷式逆回購、買賣國債、降息等貨幣政策工具配合應(yīng)對(duì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)能夠有效地承接財(cái)政提前發(fā)力。

縱觀4月以來，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了關(guān)稅反復(fù)，以及3月社融信貸、出口及一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等，以10年期國債為代表的長(zhǎng)債利率由此前的1.80%逐步重新回到1.65%附近。華安證券固收分析師顏?zhàn)隅J(rèn)為，本輪行情較以往有所不同，長(zhǎng)端當(dāng)前沒有明顯利空，中短端則要觀察銀行資產(chǎn)負(fù)債端改善情況和降準(zhǔn)降息落地節(jié)奏。

降準(zhǔn)降息何時(shí)落地？二季度是重要觀察窗口

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，包括中國國債在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)被機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為有望實(shí)現(xiàn)較好回報(bào)。進(jìn)入二季度，美國“對(duì)等關(guān)稅”擾動(dòng)疊加債券供給增加等因素，國內(nèi)債市降準(zhǔn)博弈持續(xù)。

國家統(tǒng)計(jì)局16日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度我國GDP同比實(shí)現(xiàn)5.4%增幅，超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，積極信號(hào)包括消費(fèi)品零售明顯回升、民間投資反彈帶動(dòng)投資修復(fù)、工業(yè)產(chǎn)出反彈至高位等。

有機(jī)構(gòu)分析，一季度財(cái)政政策提前發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體維持溫和復(fù)蘇，但二季度以后經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂兴袎?，原因包括?cái)政政策靠前發(fā)力后續(xù)空間變小，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用可能減弱；特朗普關(guān)稅加劇出口不確定性；房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏偏慢等。

在此背景下，市場(chǎng)普遍預(yù)期二季度宏觀刺激政策加碼，在財(cái)政政策增量措施之外，貨幣政策會(huì)否進(jìn)一步寬松仍是關(guān)注焦點(diǎn)。有券商人士指出，一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇背景下央行階段性收緊流動(dòng)性，這為后續(xù)貨幣政策放松預(yù)留了空間，預(yù)計(jì)二季度央行可能加快實(shí)施降準(zhǔn)降息，資金利率中樞有望逐步下移。

丘遠(yuǎn)航認(rèn)為，為了配合財(cái)政發(fā)力，尤其是面對(duì)長(zhǎng)期債券發(fā)行占比較高的情況，通過降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金的必要性大大增強(qiáng)，有前置落地的需要。此外，當(dāng)前再貸款利率處于較高水平，且最近1年的結(jié)構(gòu)性降息滯后于總量降息，目前再貸款利率存在補(bǔ)降的需求。

“等到結(jié)構(gòu)性降息補(bǔ)充落地后，OMO（公開市場(chǎng)操作）為代表的總量降息預(yù)計(jì)也有落地的空間?！鼻疬h(yuǎn)航判斷，整體來看，二季度是貨幣政策組合拳落地的關(guān)鍵窗口。

華西證券固收分析師劉郁也指出，整體來看，一季度經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開門紅，3月出現(xiàn)多個(gè)積極信號(hào)。但面臨美國加征關(guān)稅帶來的新情況，政策加力可能“箭在弦上”，擇機(jī)降準(zhǔn)降息或進(jìn)入兌現(xiàn)期。“寬貨幣方面，降準(zhǔn)可能先于降息，參考往年降準(zhǔn)降息時(shí)點(diǎn)，降準(zhǔn)的時(shí)間窗口可能在4月下旬或5月，降息則可能在5~7月。此外，4月下旬政治局會(huì)議可能會(huì)儲(chǔ)備新的政策工具?！彼谧钚聢?bào)告中預(yù)測(cè)稱。

顏?zhàn)隅苍趫?bào)告中提到，目前銀行負(fù)債端雖有改善，但仍面臨一定壓力，考慮到4月有1.7萬億元買斷式逆回購到期，央行的表態(tài)與操作較為關(guān)鍵，若寬貨幣落地，降準(zhǔn)可能先于降息。他認(rèn)為，近期多家銀行密集下調(diào)定存利率也讓降息預(yù)期升溫，“歷史上看，降息前銀行存款利率會(huì)率先下調(diào)”。

“一季度數(shù)據(jù)客觀上為后續(xù)增速目標(biāo)提供了一定的冗余，政策預(yù)期有待觀察。而二季度看，出口對(duì)基本面數(shù)據(jù)或有影響，經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)的同環(huán)比可能有所收斂，關(guān)鍵在于外需回落和財(cái)政效應(yīng)各自傳導(dǎo)的相對(duì)速度，”華泰證券固收分析師張繼強(qiáng)則認(rèn)為，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或傾向收斂，但政策對(duì)沖的力度還需要一些觀察期，債市機(jī)會(huì)仍大于風(fēng)險(xiǎn)，“但下行空間打開還需全球經(jīng)濟(jì)、價(jià)格等觸發(fā)劑?！?/p>

從公開市場(chǎng)操作來看，4月17日，央行以固定利率、數(shù)量招標(biāo)方式開展了2455億元7天期逆回購操作，操作利率1.50%。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日有659億元逆回購到期，據(jù)此計(jì)算，單日凈投放1796億元。

縱觀最近3周，央行在公開市場(chǎng)累計(jì)凈回籠資金9578億元。其中，本周累計(jì)投放資金5575億元，回籠資金5742億元，凈回籠167億元。Wind數(shù)據(jù)顯示，本月還有5860億元逆回購到期。