作為私募基金的核心出資方，有限合伙人（LP）在推動產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新中承擔(dān)著重要使命，卻也面臨著信息不對稱、代理成本高企、市場波動加劇等多重挑戰(zhàn)。尤其在當(dāng)前科技投資熱潮下，LP能否在協(xié)議約束、投后管控、投資退出等環(huán)節(jié)構(gòu)筑有效風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資安全邊際的精準(zhǔn)把控，成為其最終能否獲利的關(guān)鍵因素之一。本文以A公司作為LP參與基金投資新能源項(xiàng)目的失敗案例為切入點(diǎn)，揭示投資資金管控缺位、GP履職監(jiān)督不當(dāng)、LP退出困難等關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)敞口，為LP如何穿透管理權(quán)讓渡的“黑箱”、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益動態(tài)平衡提供實(shí)踐鏡鑒。

　　一、案例描述

　　A公司是一家新能源產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)布局新能源汽車、光伏等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2021年，A公司攜手其他產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，與國內(nèi)知名投資機(jī)構(gòu)B合作設(shè)立了“綠色創(chuàng)新基金”。在該基金中，A公司與其他產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金作為有限合伙人（LP），共同出資4.95億元，占比99%；機(jī)構(gòu)B作為普通合伙人（GP）出資500萬元，占比1%，并作為管理人（下稱“管理人B”）負(fù)責(zé)相關(guān)項(xiàng)目的運(yùn)營管理。

　　2021年2月，管理人B以“新能源技術(shù)突破”為賣點(diǎn)，向基金投委會推介了一家宣稱掌握“全固態(tài)電池量產(chǎn)技術(shù)”的新能源項(xiàng)目（下稱“項(xiàng)目方”），創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)包含海外歸國科學(xué)家及車企背景高管，并聲稱與某頭部車企簽訂《10億元訂單框架協(xié)議》。項(xiàng)目盡調(diào)階段，管理人B向基金投委會提供了某券商研究院的行業(yè)報(bào)告佐證技術(shù)前景，并出示了項(xiàng)目方提供的中美日三國《發(fā)明專利受理通知書》。

　　2021年9月，在管理人B推動下，基金投委會批準(zhǔn)向項(xiàng)目方投資7000萬元，資金劃轉(zhuǎn)至項(xiàng)目方賬戶。2022年底，項(xiàng)目因電池循環(huán)壽命不達(dá)標(biāo)遭車企退單，估值從投后20億元暴跌至4億元。管理人B嘗試執(zhí)行回購條款時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資協(xié)議僅約定由項(xiàng)目實(shí)控人回購，且實(shí)控人已無回購能力。此外，項(xiàng)目協(xié)議中未設(shè)定自主清算條件，項(xiàng)目清算存在困難。

　　2023年12月，項(xiàng)目方進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，A公司等LP作為基金主要出資方遭受重大投資損失。后經(jīng)查證，項(xiàng)目方最初出具的核心專利仍處于實(shí)質(zhì)審查階段，實(shí)驗(yàn)室測試數(shù)據(jù)中的電池能量密度被從280Wh/kg虛標(biāo)至400Wh/kg，且與車企簽訂的《10億元訂單框架協(xié)議》也僅為無約束力的合作意向書。此外，審查發(fā)現(xiàn)逾2000萬元投資資金被項(xiàng)目方挪用支付供應(yīng)商歷史欠款及實(shí)控人親屬控制的殼公司“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”，以致生產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度嚴(yán)重滯后。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（一）資金管控風(fēng)險(xiǎn)

　　私募基金LP將資金劃轉(zhuǎn)至GP管理的專項(xiàng)賬戶后，即失去對資金流向的直接控制權(quán)。若管理人對資金的管控缺位，極易出現(xiàn)投資資金被項(xiàng)目方違規(guī)挪用、套取等風(fēng)險(xiǎn)。案例中，基金投委會對項(xiàng)目方一次性完成全額注資，而項(xiàng)目方挪用2000萬元用于償還歷史欠款及支付關(guān)聯(lián)方“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”，嚴(yán)重侵蝕投資人權(quán)益。因此，為強(qiáng)化資金安全，LP可以在有限合伙協(xié)議中嵌入分階段注資的條款，如要求GP將選定項(xiàng)目的投資款拆分為研發(fā)啟動、量產(chǎn)達(dá)標(biāo)、市場驗(yàn)證等階段，按比例向LP申請注資。同時(shí)，建立資金用途負(fù)面清單，嚴(yán)禁項(xiàng)目方將資金用于償還歷史債務(wù)、關(guān)聯(lián)交易等非項(xiàng)目支出。

　　（二）GP履職風(fēng)險(xiǎn)

　　私募基金中GP的履職能力直接影響LP的資金安全與投資回報(bào)。本案例中，GP的權(quán)責(zé)嚴(yán)重失衡：在技術(shù)盡調(diào)時(shí)，管理人B既未要求第三方實(shí)驗(yàn)室驗(yàn)證項(xiàng)目核心技術(shù)數(shù)據(jù)，亦未核查項(xiàng)目方提供的《發(fā)明專利受理通知書》與《10億元訂單框架協(xié)議》的有效性；與項(xiàng)目方簽訂投資協(xié)議時(shí)，又未明確約定重大變故觸發(fā)清算的具體條件，進(jìn)而無法及時(shí)控制投資損失。

　　因此，LP應(yīng)建立GP履職相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。首先，建立GP準(zhǔn)入的評估體系，從歷史業(yè)績波動率、團(tuán)隊(duì)專業(yè)度、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等多維度對GP進(jìn)行準(zhǔn)入審核。其次，完善有限合伙協(xié)議的規(guī)定，按具體情況設(shè)定關(guān)鍵人條款、跟投機(jī)制、管理費(fèi)與考核掛鉤等條款。此外，LP需重視監(jiān)督機(jī)制，要求GP定期或?qū)χ卮笫马?xiàng)進(jìn)行披露；LP委派投委會觀察員，參與特定項(xiàng)目盡調(diào)，并對不達(dá)到特殊目的和返投協(xié)議的項(xiàng)目計(jì)劃擁有一票否決權(quán)等。

　　（三）LP退出風(fēng)險(xiǎn)

　　私募基金LP不能自主決定單個(gè)項(xiàng)目的退出時(shí)點(diǎn)與方式，其退出路徑高度依賴GP的決策能力及市場環(huán)境。案例中，A公司等LP在項(xiàng)目技術(shù)暴雷后，需依賴管理人B執(zhí)行回購或清算協(xié)議。需當(dāng)基金進(jìn)入清算期時(shí)，LP才能被動接受所有被投項(xiàng)目的最終處置結(jié)果，這種集中化的退出模式會使LP面臨GP決策失誤及市場波動的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，為降低被動退出風(fēng)險(xiǎn)，首先需在有限合伙協(xié)議層面明確LP退出方式及時(shí)間，保證LP可以按約定或在存續(xù)期屆滿時(shí)及時(shí)退出。此外，LP可以擴(kuò)充退出途徑，及時(shí)追蹤市場動態(tài)，靈活利用LP主導(dǎo)型S交易，即LP可將持有的基金份額通過私募股權(quán)二級市場轉(zhuǎn)讓給S基金或其他投資者，以幫助LP及時(shí)調(diào)整投資策略，鎖定目標(biāo)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)流動性加速回籠。

　　結(jié)語

　　私募基金有限合伙人（LP）在投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于資金監(jiān)管失控、管理人履職失當(dāng)、退出路徑受阻等方面。對此，LP亟須 完善機(jī)制以構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”——在資金端，重視資金管控，通過分階段注資及資金用途負(fù)面清單，防止投資資金被挪用或套取，控制資金損失風(fēng)險(xiǎn)；在管理人端，建立GP準(zhǔn)入評估體系，并嵌入投后信息披露與LP觀察員機(jī)制，防止GP權(quán)責(zé)失衡；在退出端，提前布局多元化退出路徑，靈活運(yùn)用有限合伙協(xié)議退出條款、S交易等方式，化解LP退出基金的被動性風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，通過健全風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，LP能夠更有效地在風(fēng)險(xiǎn)與收益的動態(tài)博弈中實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值護(hù)航，為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級注入可持續(xù)的資本動能。