在A股市場(chǎng)，風(fēng)格輪動(dòng)如潮汐往復(fù)，熱點(diǎn)切換似四季更迭，而真正能穿越周期的投資者，往往具備兩個(gè)特質(zhì)：清晰的自我認(rèn)知和堅(jiān)定的方法論。天弘基金的基金經(jīng)理賈騰正是這樣一位投資人。

　　當(dāng)“茅指數(shù)”與“寧組合”吸引全市場(chǎng)目光時(shí)，他冷靜地遠(yuǎn)離喧囂，不追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)賽道，不參與機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，在不被關(guān)注的角落發(fā)現(xiàn)真金；當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換，他坦然應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，在堅(jiān)守核心理念的同時(shí)優(yōu)化方法論，靜靜等待能力圈的“順風(fēng)期”；當(dāng)算法、量化成為交易利器，他不參與“知己不知彼”的市場(chǎng)博弈，而是將精力投入對(duì)商業(yè)本質(zhì)的探索。

　　這種看似“保守”的選擇，實(shí)則是對(duì)投資本源的回歸。從早期的“深度價(jià)值”到如今的“質(zhì)量?jī)r(jià)值”，賈騰的投資哲學(xué)歷經(jīng)市場(chǎng)淬煉。他堅(jiān)持以實(shí)業(yè)視角評(píng)估企業(yè)，用隱含回報(bào)率（IRR）作為選股標(biāo)尺，通過深度研究，在能力圈內(nèi)挖掘真正能創(chuàng)造可歸屬于全體股東的現(xiàn)金流的公司。這種基于現(xiàn)金流的價(jià)值錨點(diǎn)，或許正是穿越周期迷霧最可靠的羅盤。

　　賈騰，天弘基金權(quán)益投資部基金經(jīng)理。復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院國(guó)際商務(wù)碩士，2014年開始證券從業(yè)，2019年開始管理公募基金。

　　以現(xiàn)金流為王的深度研究

　　賈騰的投資方法論始于一個(gè)樸素的問題：假設(shè)第二天股市關(guān)門，你是否還愿意買入并持有一家公司的股票，這家公司是否依然能通過創(chuàng)造現(xiàn)金流回報(bào)全體股東？這一巴菲特式的價(jià)值投資理念，成為他選股的標(biāo)尺。

　　很多投資者喜歡看PE（市盈率）、PB（市凈率），但這些指標(biāo)是靜態(tài)的，大部分低PE、PB公司往往會(huì)有基本面或公司治理上的硬傷，有些企業(yè)有利潤(rùn)，但沒有現(xiàn)金流；有些企業(yè)現(xiàn)金流很好，但不能回饋給股東。賈騰認(rèn)為，一家公司的核心價(jià)值在于其能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，并且公司治理支持這些現(xiàn)金流可以真正歸屬于全體股東。因此，計(jì)算股票的隱含IRR是他選股的核心標(biāo)準(zhǔn)。

　　“對(duì)于商業(yè)模式的判斷，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的判斷，以及對(duì)公司產(chǎn)業(yè)鏈地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，最終都要落實(shí)在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析（DCF）上?！痹谒磥?lái)，基于現(xiàn)金流回報(bào)的投資方法，其實(shí)和企業(yè)家做生意的思路是一樣的。在各行各業(yè)，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的本質(zhì)都是創(chuàng)造可歸屬于全體股東的自由現(xiàn)金流。衡量不同行業(yè)和不同商業(yè)模式公司的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，就是以當(dāng)前市值作為成本投資該公司，獲得公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的可歸屬于全體股東現(xiàn)金流的隱含回報(bào)率。

　　而這種“實(shí)業(yè)思維”的形成，與他的研究經(jīng)歷密不可分。初入行時(shí)，賈騰進(jìn)入一家大型公募基金，該基金公司對(duì)基本面研究深度有著嚴(yán)格的要求。例如，早期研究互聯(lián)網(wǎng)時(shí)，導(dǎo)師要求他“先搞懂線下行業(yè)，再去講和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的商業(yè)模式的故事”，即分析京東需要先理解家電渠道，研究唯品會(huì)則要先摸透服裝行業(yè)。這種扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)研究和財(cái)務(wù)分析訓(xùn)練，讓他養(yǎng)成了穿透商業(yè)模式表象、直擊現(xiàn)金流生成能力的習(xí)慣。

　　在個(gè)股選擇之外，賈騰在組合構(gòu)建上也有一套“相對(duì)均衡”的方法論。“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”是投資常識(shí)，而他的均衡策略則有更深層的設(shè)計(jì)。他的組合會(huì)從兩個(gè)維度分散風(fēng)險(xiǎn)，一是現(xiàn)金流來(lái)源多元化，二是久期多元化，以此追求“均衡但不平庸”的效果。

　　一方面，他的持倉(cāng)通常涵蓋金融、周期、消費(fèi)、制造業(yè)乃至科技等多個(gè)行業(yè)，這并非簡(jiǎn)單的分散投資，而是基于對(duì)不同行業(yè)現(xiàn)金流特性的深刻理解。“有些公司賺C端消費(fèi)者的錢，有些公司賺B端企業(yè)開支的錢，有些公司賺出口到海外市場(chǎng)的錢，我希望通過底層資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源的多樣化，來(lái)降低組合風(fēng)險(xiǎn)。”他表示。

　　另一方面，賈騰也會(huì)有意識(shí)地搭配不同久期的資產(chǎn)，既包括典型的低估值價(jià)值股，也有中等估值、具備“長(zhǎng)坡厚雪”特征的股票，還有少量類似成長(zhǎng)股標(biāo)的。這樣的搭配使組合在短期、中期和長(zhǎng)期的現(xiàn)金流占比相對(duì)均衡，從而減少對(duì)宏觀因子的敞口暴露，在不同市場(chǎng)環(huán)境下具備更強(qiáng)的適應(yīng)能力。實(shí)踐中，這種均衡策略也得到了驗(yàn)證。比如在2022年利率上行期間，長(zhǎng)久期股票普遍大跌，而賈騰久期均衡的持倉(cāng)為組合提供了有效緩沖。

　　價(jià)值投資的堅(jiān)守與進(jìn)化

　　賈騰的投資生涯始于傳統(tǒng)的深度價(jià)值風(fēng)格——尋找被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的股票，買入并等待價(jià)值回歸。在這一階段，其組合中的個(gè)股典型特征是估值極低，但部分上市公司質(zhì)地相對(duì)一般。與此同時(shí)，由于研究覆蓋以傳統(tǒng)周期和金融為主的行業(yè)，賈騰在選股時(shí)會(huì)基于宏觀周期判斷市場(chǎng)，從中篩選出價(jià)格極為便宜的標(biāo)的，具有一定自上而下的投資策略屬性。

　　但隨著時(shí)間推移和投資范圍的逐步延展，賈騰逐漸意識(shí)到，單純的低估值并不能提供足夠的安全邊際，特別是當(dāng)公司治理有重大瑕疵時(shí)，雖然企業(yè)估值便宜，長(zhǎng)期看卻往往是“價(jià)值陷阱”，負(fù)向的Alpha（超額收益）會(huì)掩蓋周期的力量，最終吞噬了估值修復(fù)所帶來(lái)的收益。因此，質(zhì)量因子在賈騰投資決策中的重要性顯著提升。

　　良好的商業(yè)模式、突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、進(jìn)取的企業(yè)家精神和完善的公司治理，才是企業(yè)價(jià)值的根本保證。自2020年起，賈騰的投資框架逐步向“質(zhì)量?jī)r(jià)值”演進(jìn)，即在注重估值的同時(shí)，對(duì)于公司質(zhì)地的要求大幅提高，力求在“物美”與“價(jià)廉”之間取得平衡。

　　盡管質(zhì)量因子的權(quán)重顯著上升，但賈騰沒有放棄對(duì)估值的要求。被認(rèn)為是典型高質(zhì)量的“茅指數(shù)”和“寧組合”在2021年和2022年沖頂期間，他并未參與這些公司的“抱團(tuán)”行情。他表示：“這些公司或許確實(shí)優(yōu)秀，但當(dāng)估值明顯泡沫化時(shí)，我們會(huì)果斷賣出。即便錯(cuò)過最后階段的大幅上漲，我們也并不后悔?！?/p>

　　談及市場(chǎng)抱團(tuán)，賈騰坦言自己并不排斥參與，但他不會(huì)為了尋找所謂的安全感或舒適感而刻意“抱團(tuán)”?！澳欠炊鴷?huì)讓我感到不適，我更希望依靠自己的獨(dú)立判斷。在這種‘知己不知彼’的博弈中，你根本不知道交易對(duì)手是誰(shuí)——是量化基金還是主動(dòng)基金，是機(jī)構(gòu)還是散戶。”在他看來(lái)，不知道對(duì)手的博弈和賭博沒有本質(zhì)區(qū)別。而當(dāng)一個(gè)人產(chǎn)生強(qiáng)烈交易沖動(dòng)時(shí)，很可能是在追漲殺跌。

　　“從一開始，我就不想把市場(chǎng)博弈因素放到我們的決策體系中。只有深度研究才是更有把握的制勝之道?！辟Z騰表示，他要求自己對(duì)重倉(cāng)股的理解必須比市場(chǎng)共識(shí)更深一層，這種研究深度的積累，也成為他敢于在市場(chǎng)狂熱時(shí)保持獨(dú)立判斷的底氣。從業(yè)績(jī)歸因的結(jié)果來(lái)看，過去賈騰的超額收益絕大部分來(lái)源于個(gè)股選擇，而非倉(cāng)位調(diào)整、擇時(shí)交易或者行業(yè)配置。

　　靜待能力圈的順風(fēng)期

　　2023年，賈騰迎來(lái)了投資生涯中相對(duì)較長(zhǎng)的一段逆風(fēng)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化使他長(zhǎng)期看好的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價(jià)遭遇重創(chuàng)，市場(chǎng)開始質(zhì)疑這些企業(yè)高ROE（凈資產(chǎn)收益率）的可持續(xù)性。在此期間，其組合任意連續(xù)12個(gè)月超額勝率100%的紀(jì)錄被打破。這段經(jīng)歷給他帶來(lái)了兩個(gè)重要反思。

　　其一，對(duì)外部環(huán)境敏感性的重新審視。賈騰意識(shí)到，自下而上的選股策略，在某些階段會(huì)顯著受到宏觀環(huán)境的制約，這些因素應(yīng)該得到重視。同時(shí)，在外部環(huán)境處于逆風(fēng)期時(shí)，對(duì)于公司質(zhì)地和估值的要求應(yīng)該更加嚴(yán)苛。不過，他仍然不會(huì)為了短期避險(xiǎn)而投資那些不符合自己標(biāo)準(zhǔn)的公司?！拔也粫?huì)選擇躲進(jìn)那些公司質(zhì)地并不符合要求的所謂‘紅利避風(fēng)港’?！彼f(shuō)。

　　其二，對(duì)能力圈拓展節(jié)奏的反思。賈騰坦言，此前他花了很多時(shí)間探索如何有效投資“專精特新”公司，但從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看并不算成功。一方面，很多公司上市時(shí)間不長(zhǎng)，尚未經(jīng)受時(shí)間考驗(yàn)，其商業(yè)模式可持續(xù)性和公司治理能力的可信度都比較低；另一方面，在過去兩年外部環(huán)境挑戰(zhàn)較大的情況下，小公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也偏弱。

　　這番經(jīng)歷使賈騰更加堅(jiān)定，面對(duì)新行業(yè)和新公司要“多看少動(dòng)” ?！白鳛榛鸾?jīng)理，能力圈的擴(kuò)張是我們孜孜不倦的追求，但在能力圈范圍內(nèi)投資，更是我們必須始終堅(jiān)持的原則。對(duì)于自己并不熟悉的領(lǐng)域，還是要多看少動(dòng)，把新公司看成老公司以后，再等待合適的擊球區(qū)。”他表示。

　　賈騰認(rèn)為，如果相信自己的投資方法是長(zhǎng)期有效的，符合投資學(xué)基本原理，那在風(fēng)格或能力圈處于逆風(fēng)期時(shí)，應(yīng)該堅(jiān)持扛下來(lái)。而在執(zhí)行層面做得不到位的地方，則要積極改正。正是這些反思與調(diào)整，讓賈騰的投資理念更加成熟，他依然堅(jiān)守價(jià)值投資的核心理念，但對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化更加敏感；他也依然堅(jiān)持深度研究的方法，但對(duì)能力圈的邊界更加清醒。

　　對(duì)于未來(lái)的組合管理，賈騰仍然充滿信心：“盡管外部環(huán)境復(fù)雜多變，中國(guó)還是有足夠多的優(yōu)秀企業(yè)值得我們投資。我也會(huì)一以貫之地踐行價(jià)值投資的理念和方法，力求在投資長(zhǎng)跑中取勝?！?/p>