美債市場在今年下半年迎來發(fā)行潮，發(fā)行潮僅集中于利率曲線短端而非長端。美債發(fā)行潮源于財政赤字增加，赤字增加的主因是財政收入減少而非基本財政支出擴(kuò)張，財政收入減少的主因則是聯(lián)邦個人所得稅下降。在赤字增加且大選將近的背景下，美國兩黨近期針對財政預(yù)算的博弈可削減部分赤字但未觸及核心項目改革。現(xiàn)有財政安排長期而言仍不可持續(xù)，聯(lián)邦社保與醫(yī)保信托基金可能在2031年起面臨枯竭風(fēng)險，且政府利息支出在二十年后或達(dá)GDP的5%左右。對投資者而言，美債的償付風(fēng)險是三十年后的遠(yuǎn)慮而非五年內(nèi)的近憂。 ▍美債市場在今年下半年迎來發(fā)行潮，發(fā)行潮集中于利率曲線短端而非長端。 從總量看，美國財政部在今年債限問題解決后重新通過舉債滿足資金需求，財政部在今年6月至1月共計凈發(fā)行1.40萬億美元的可交易美債，美債發(fā)行潮名副其實。從結(jié)構(gòu)看，這1.4萬億美元的美債中有1.27萬億美元屬于短債，而中長期美債在2023財年各月的凈發(fā)行量則遠(yuǎn)低于疫情期間且與疫情前相差無幾。綜合而言，近期美債發(fā)行潮集中在利率曲線短端而非長端。 ▍美債發(fā)行潮源于財政赤字增加，赤字增加源于財政收入減少，這不同于財政擴(kuò)張。 美債發(fā)行潮既與債務(wù)上限導(dǎo)致的發(fā)債節(jié)奏扭曲有關(guān)，又與近期財政赤字大增有關(guān)。美國2023財年錄得史上第三大財政赤字1.7萬億美元，我們測算剔除學(xué)生貸款會計調(diào)整影響后的實際赤字規(guī)模達(dá)2.03萬億美元。2023財年赤字大幅增加的首要原因是財政收入減少而非基本財政支出擴(kuò)張。從支出端看，“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”三部再工業(yè)化法案每年對財政的影響僅在百億美元量級，不是赤字?jǐn)U張主因。從收入端看，財政收入減少的首要原因是聯(lián)邦個人所得稅受股市回落、通脹降溫和繳稅日期延后等因素影響而減少4557億美元，次要原因是美聯(lián)儲匯繳利潤減少1061億美元。 ▍近期兩黨財政博弈可削減赤字但未觸及核心項目，長期財政前景仍不可持續(xù)。 短期而言，赤字增加且大選將近的背景下，自主性財政支出成為兩黨短期博弈的關(guān)注點，《2023年財政責(zé)任法案》已具備約束2024財年自主性支出規(guī)模的效力，政府明年難再擴(kuò)張財政，客觀而言共和黨近期試圖削減支出預(yù)算的努力有助于減緩美國赤字及債務(wù)的增長勢頭。 長期而言，強(qiáng)制性支出才是主導(dǎo)美國財政支出的最關(guān)鍵項目、但兩黨未予充分重視，若當(dāng)前財政安排在長期持續(xù)，則HI與OASDI等聯(lián)邦信托基金將在十年后面臨枯竭風(fēng)險，CBO基準(zhǔn)情形下政府利息支出在二十年后將達(dá)GDP的約5%。 ▍償付風(fēng)險是美債投資者三十年后的遠(yuǎn)慮而非五年內(nèi)的近憂。 近年美國政府利息支出占財政收入之比中樞約為10%，在全球?qū)儆谥械人?。BFS的基準(zhǔn)情形預(yù)計五年后美國此比例將在15%左右、仍算中規(guī)中矩，直到2061年才會達(dá)到斯里蘭卡2021年的水平，更何況兩者存在內(nèi)外債之別。結(jié)合BFS的長期預(yù)測，假設(shè)當(dāng)前市場利率在未來長期不變，則我們預(yù)計美債在2054年才會達(dá)到高違約風(fēng)險的閾值。投資者若過于看重美國財政狀況對美債償付風(fēng)險的影響，反而可能錯過未來數(shù)年間美債的周期性資產(chǎn)配置機(jī)會。 ▍美國財政長期赤字的問題難解但并非無解。 與人口老齡化等難以逆轉(zhuǎn)的自然趨勢不同，決策者能在財政安排中發(fā)揮重要作用，美國現(xiàn)有的財政安排不可持續(xù)并不意味著美國兩黨對財政惡化的前景束手無策。在直接改革層面，美國可能會向削減社保與醫(yī)保等福利性財政支出的方向努力，這可能會更受共和黨青睞。在間接改革層面，促進(jìn)居民薪資增長可達(dá)到延緩聯(lián)邦信托基金消耗的效果，這可能成為民主黨在增稅外考慮的發(fā)力方向。 ▍風(fēng)險因素： 定量測算的準(zhǔn)確性、穩(wěn)健性和周全性弱于預(yù)期；兩黨博弈進(jìn)展與改革動力不及預(yù)期；政府稅收不及預(yù)期；意外事件致財政支出超預(yù)期。   |
