在經(jīng)濟數(shù)據(jù)沖擊下，美聯(lián)儲降息預(yù)期再度降溫，美債持續(xù)遭遇拋售。

　　美東時間1月7日，2年期美債收益率盤尾上漲2.7個基點，報4.297%。10年期美債收益率上漲6.1個基點至4.684%，盤中觸及4.699%，創(chuàng)2024年4月26日以來最高。30年期美債收益率升7.5個基點至4.913%。同一天，美債收益率飆升也引發(fā)了美股大跌。

　　東吳證券首席經(jīng)濟學家蘆哲對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，近幾個月美債利率持續(xù)走高，特朗普交易行情的持續(xù)是基本背景，2024年12月FOMC會議釋放的鷹派信號是進一步催化劑，而2024年12月下旬至今年初的數(shù)據(jù)真空期、交易平淡等市場情緒是支撐美債利率高位震蕩的短期擾動。

　　1月7日美債利率的飆升則來自雙雙超預(yù)期的美國服務(wù)業(yè)PMI和職位空缺數(shù)據(jù)。2024年12月ISM美國服務(wù)業(yè)PMI錄得54.1，高于預(yù)期的53.5，前值為52.1。其中，支付價格指數(shù)由58.2飆升至64.4，新訂單指數(shù)為54.2。2024年11月美國職位空缺數(shù)錄得809.8萬，預(yù)期為774萬，前值由774.4萬上修至783.9萬。

　　數(shù)據(jù)發(fā)布后，交易員不再充分計價2025年上半年美聯(lián)儲一次25個基點的降息。蘆哲分析稱，近期重要的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)較少，陸續(xù)發(fā)布的地產(chǎn)銷售、制造業(yè)PMI等數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，而作為市場最為關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)之一的職位空缺，以及重要的景氣數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)PMI，二者同時超預(yù)期大大點燃了市場對于美國經(jīng)濟韌性→通脹黏性→美聯(lián)儲降息空間縮小的緊張情緒，以及更高經(jīng)濟增長預(yù)期帶來的期限溢價攀升，二者共同造成美債利率飆升。

　　需要警惕的是，仍然處于高位的利率可能對居民耐用品消費、住宅銷售、地產(chǎn)和制造業(yè)投資等帶來廣泛而持續(xù)的抑制效應(yīng)，進而帶動當前正處于下行趨勢的就業(yè)市場需求進一步降溫，造成失業(yè)率上升、衰退預(yù)期再起。此外，高利率的持續(xù)還將加大對金融市場的壓力，如當前違約率攀升的消費者信貸和商業(yè)地產(chǎn)風險等。蘆哲提醒，在當前美聯(lián)儲縮表持續(xù)、流動性持續(xù)收緊的環(huán)境下，這將大大提高偶發(fā)性流動性風險和金融市場危機的概率。

　　美債收益率“異?！憋j升

　　自美聯(lián)儲2024年9月中旬開始降息以來，10年期美債收益率已累計攀升了約100基點。1月8日，10年期美債收益率一舉突破4.7%關(guān)口。

　　美債收益率這一驚人的漲幅在歷史上并不多見，德意志銀行數(shù)據(jù)顯示，自1966年以來的14個美聯(lián)儲寬松周期中，本輪周期迄今為止是10年期美債表現(xiàn)第二差的周期。

　　美債收益率“異?！憋j升是多重因素共同作用的結(jié)果。華東一位首席經(jīng)濟學家對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，美國當選總統(tǒng)特朗普勝選以來，10年期美債收益率從4.28%回升至4.7%左右，特別是12月6日美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布以來，美債收益率迎來一波主升浪。四大因素導(dǎo)致美債收益率回升：美國通脹粘性高、就業(yè)數(shù)據(jù)強勁、多國政治動蕩不安、特朗普交易和美元升值。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，2024年11月美國CPI同比上漲2.7%，仍高于美聯(lián)儲2%的目標。去年12月ISM價格分項指數(shù)從11月的58.2上升至64.4，創(chuàng)11個月新高，暗示通脹壓力依然存在。美國11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和職位空缺等就業(yè)指數(shù)超預(yù)期，服務(wù)業(yè)指數(shù)火爆，就業(yè)-通脹螺旋效應(yīng)壓力上升，因此2024年12月美聯(lián)儲鷹派降息25個基點，市場對2025年隱含降息幅度一度下降。

　　這位首席經(jīng)濟學家還表示，特朗普在內(nèi)政外交方面的鷹派和美國優(yōu)先言論頻頻，對內(nèi)減稅、對外全方位加關(guān)稅也使得市場對美聯(lián)儲控制通脹、實現(xiàn)2%目標缺乏信心。外部看，歐洲經(jīng)濟疲軟，德、法、韓、日、加等世界主要經(jīng)濟體政局動蕩，內(nèi)外共推強美元再度來襲，發(fā)達國家和新興市場匯率承壓。美元的強勁和美債收益率攀升也互為加速器，熱錢流入美國與高收益率的美債。

　　在美債拋壓放大之際，1月7日，美國財政部進行的390億美元10年期國債標售也再度需求慘淡，本次10年期美債拍賣的得標利率為4.680%，創(chuàng)下2007年8月以來的新高，遠超2024年12月11日標售時4.235%的得標利率，這也是2024年10月以來第一次出現(xiàn)尾部利差，得標利率較預(yù)發(fā)行利率高出了0.2個基點。

　　PGIM固定收益聯(lián)席首席投資官Gregory Peters直言，市場上有大量債券，供應(yīng)源源不斷。再加上通脹可能更具粘性或由跌轉(zhuǎn)升，這些都令債市承壓。

　　前路的風險不可忽視。阿波羅全球管理公司首席經(jīng)濟學家托爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）警告稱，美國國債市場存在出現(xiàn)動蕩的風險，類似于英國前首相特拉斯引發(fā)的金融動亂一樣。隨著10年期美債收益率節(jié)節(jié)攀升，人們開始對美國如何管理其不斷膨脹的債務(wù)感到擔憂，特別是即將上任的特朗普承諾要實施減稅政策，這有可能會成為一個潛在的“特拉斯時刻”。

　　如果國債收益率保持在高位，上市公司將不得不面臨高企的借貸成本，美股投資者也會承壓。在2022年長期美債收益率飆升的背景下，標普500指數(shù)全年下跌19%。那也是過去6年中，美股基準指數(shù)唯一沒有錄得兩位數(shù)百分比上漲的一年。

　　摩根士丹利首席投資官邁克爾·威爾遜（Michael Wilson）預(yù)計，債券收益率飆升和美元走強將在今年上半年對美國股市構(gòu)成風險，目前正接近可能給國際敞口較大的公司帶來壓力的水平，鑒于市場廣度已較弱，這可能會在今年上半年進一步傷及股市。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度打壓降息預(yù)期

　　2025年剛剛開始，經(jīng)濟數(shù)據(jù)令美聯(lián)儲的降息預(yù)期進一步被壓縮。

　　美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）數(shù)據(jù)顯示，由于需求強勁，美國去年12月非制造業(yè)PMI從11月的52.1升至54.1。分項指數(shù)方面，衡量原材料和服務(wù)業(yè)支付價格的指標上升逾6個點至64.4。商業(yè)活動回暖和訂單增加均表明需求強勁，這加劇了人們對通脹將持續(xù)的擔憂。

　　此外，美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布的職位空缺和勞動力流動調(diào)查（JOLTS）數(shù)據(jù)顯示，去年11月份職位空缺數(shù)從10月上修后的783萬增加到810萬，超過了所有經(jīng)濟學家預(yù)期。新增職位空缺主要來自于專業(yè)行業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)，以及金融和保險業(yè)。住宿、食品服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)的空缺職位減少。

　　美聯(lián)儲理事庫克表示，鑒于就業(yè)市場強勁且通脹壓力持續(xù)存在，政策制定者在降息問題上可以更加謹慎地行動。美國經(jīng)濟在今年伊始“狀態(tài)良好”，當前美國失業(yè)率維持在歷史低位，工人的實際收入有所增加，工資增長速度快于通脹率，這有助于維持消費者信心和經(jīng)濟增長。

　　這也呼應(yīng)了去年12月美聯(lián)儲會議的基調(diào)。美聯(lián)儲主席鮑威爾和他的同事彼時釋放了明確“暫停加息”的信號。美聯(lián)儲當時在政策聲明中表示，將重新評估經(jīng)濟形勢，“以考慮進一步調(diào)整政策的程度和時機”。Morgan Stanley Wealth Management首席經(jīng)濟策略師Ellen Zentner認為，這句話的意思是，如果美聯(lián)儲要采取其他行動，會通知大家，這比僅僅談?wù)撎^一次會議的那種語氣更加堅定。

　　美聯(lián)儲1月暫停加息已成定局，后續(xù)貨幣政策則存在較大不確定性，需要依賴數(shù)據(jù)，尤其是特朗普政策對通脹的影響。

　　在前美聯(lián)儲主席本·伯南克看來，即將上臺的特朗普政府所制定的經(jīng)濟政策不會導(dǎo)致美國通脹發(fā)生根本性的變化。特朗普希望延長的2017年減稅措施已經(jīng)基本落實，而移民政策的變化是一個緩慢且不確定的過程，不會對整體經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響。由于進口關(guān)稅既會降低產(chǎn)出，也會推高通脹，因此美聯(lián)儲的反應(yīng)不會很明顯。

　　去年12月美聯(lián)儲鷹派降息后，市場對2025降息預(yù)期收斂至1.5次。但蘆哲認為當前交易員對2025年降息預(yù)期偏謹慎，2025年上半年衰退→降息交易或讓市場在3月再度預(yù)期全年大于50個基點的降息?；鶞是樾蜗拢?、6月各有一次25個基點降息，下半年降息的空間有限。

　　蘆哲對記者分析稱，2025年上半年宏觀環(huán)境有利于降息。經(jīng)濟增長方面，特朗普上臺料立即驅(qū)趕非法移民、同時政府效率部門精簡裁員。由于當前美國新增非農(nóng)就業(yè)主要由政府、休閑餐旅等中低端服務(wù)業(yè)貢獻，后者的就業(yè)群體中非法移民占據(jù)較大比重，因而上述政策可能造成2025年上半年非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)銳減，誘發(fā)衰退擔憂。通脹方面，高基數(shù)、頁巖油增產(chǎn)預(yù)期、居住通脹慣性下行料強化2025年上半年通脹下行趨勢，給美聯(lián)儲降息進一步打開空間。進入2025年下半年，對衰退的擔憂與前期壓低通脹的利好因素將退潮，且驅(qū)趕非法移民帶來的工資通脹黏性將顯現(xiàn)，美聯(lián)儲存在暫停降息風險。

　　未來能升破5%嗎？

　　在一系列因素影響下，目前10年期美債收益率已升至4.7%左右，接下來10年期美債收益率會升破5%嗎？

　　債券交易員目前正準備應(yīng)對美國國債市場的進一步波動，一些期權(quán)押注顯示，美國10年期國債收益率有望在2月底就飆升至5%。

　　作為債市空頭的代表，荷蘭國際集團全球債務(wù)和利率策略主管Padhraic Garvey預(yù)計，10年期美債收益率到2025年底將升至5.5%左右，這幾乎是業(yè)內(nèi)對美債前景最悲觀的預(yù)測。Garvey預(yù)計美聯(lián)儲將維持利率的限制性，以抵消特朗普的關(guān)稅和減稅政策造成物價壓力的風險，以及投資者對聯(lián)邦赤字的擔憂。

　　不過，更普遍的觀點是，如果接下來10年期美債收益率漲到5%，就已經(jīng)基本到頂了。

　　展望后市，上述華東首席經(jīng)濟學家認為，美債收益率仍會維持高位，階段性較難回落，但回升到5%以上仍需觀望，事實上很難實現(xiàn)。上一次10年期美債收益率為5%還是2023年10月下旬。當時美聯(lián)儲暫停加息，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)較當下更好，2023年9月3.7%的通脹水平也遠高于當下水平，雖然美聯(lián)儲控制通脹之路漫長，但中樞下移趨勢不會改變。此外，美國債務(wù)懸崖和特朗普對低利率的訴求、巨大的再融資付息壓力也不支持繼續(xù)美國債券利率攀升。特朗普第二任期的政策不確定和各國政局有望回歸平穩(wěn)，各國匯率壓力或有所緩解，美元指數(shù)也有望高位回落。

　　當前，蘆哲傾向于認為4.8%是10年美債利率短期中的上限，極端情形下可能觸及5%。10年美債利率再度上破5%的觸及因素可能包括三個?；久嬉蛩胤矫?，去年12月、今年1月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期，美國CPI延續(xù)反彈、核心通脹黏性居高不下；政策方面，特朗普政策超預(yù)期，當前臨近特朗普上任，若特朗普對加征關(guān)稅、驅(qū)趕移民、減稅等方面政策的表態(tài)持續(xù)超預(yù)期，進一步推升市場對美國通脹和增長的預(yù)期，則將進一步推動美債利率上行；流動性環(huán)境與市場情緒方面，若1月中旬美國債務(wù)上限豁免期結(jié)束，而兩黨持續(xù)拉扯、未能通過有效的解決方案，則可能放大市場對于債務(wù)可持續(xù)性的擔憂，引致美債利率飆升。

　　如果美債利率仍延續(xù)上行、持續(xù)突破關(guān)鍵點位如5%，蘆哲提醒，金融條件的收緊及其對流動性和市場情緒的影響將給風險資產(chǎn)帶來負面沖擊，市場將再度轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂孟⑹菈南ⅰ钡臄⑹拢J為經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁→通脹黏性加劇→美聯(lián)儲不再降息甚至加息，這將造成大類資產(chǎn)的持續(xù)調(diào)整。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）