中金外匯研究

結(jié)論

本次會(huì)議過后，歐元波動(dòng)較小，反而是美國公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)之后繼續(xù)壓制了歐元使其在低位震蕩：美國三季度GDP增速以及1月耐用品訂單等數(shù)據(jù)都超市場預(yù)期繼續(xù)走強(qiáng)。向前看，我們依舊維持前瞻報(bào)告中的觀點(diǎn)[4]：考慮到歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱以及本輪歐央行的加息周期正在抑制信貸供應(yīng)，并使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)上升（拉加德發(fā)布會(huì)中對經(jīng)濟(jì)增長前景的措辭同樣可以證明這一觀點(diǎn)，詳見上文）；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長勢頭近期出現(xiàn)顯著下降的壓力從本周初公布的2月歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)中可見一斑：服務(wù)業(yè)：47.8 vs 前值48.7，制造業(yè)：43 vs 前值43.4，綜合PMI：46.5 vs 前值47.2，PMI數(shù)據(jù)全線繼續(xù)下滑并且依舊在枯榮線下徘徊（圖表3）。至此，我們認(rèn)為本輪ECB加息已經(jīng)結(jié)束，未來ECB管委會(huì)爭論的焦點(diǎn)大概率將會(huì)從是否需要再次加息，轉(zhuǎn)變?yōu)槔蕦⒕S持多久以及何時(shí)首次降息。與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)整體依舊保持著較為強(qiáng)勁的勢頭：2月美國PMI數(shù)據(jù)不僅超過前值，并且全線維持在枯榮線之上，而PCE和密歇根通脹數(shù)據(jù)也顯示出美國通脹依舊具有一定的粘性，我們認(rèn)為當(dāng)下歐元的走勢可能更多會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向以及美元整體走勢的影響，除非美國經(jīng)濟(jì)意外開始走弱或市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，否則歐元很難在年內(nèi)出現(xiàn)明顯的反彈。

北京時(shí)間2月26日晚，在連續(xù)10次加息之后，ECB決定維持基準(zhǔn)利率不變（符合市場預(yù)期）；會(huì)議聲明中歐央行的措辭以及發(fā)布會(huì)上拉加德的表態(tài)都傳達(dá)出偏鴿信號(hào)（其對經(jīng)濟(jì)增長的措辭偏悲觀而對控制通脹的進(jìn)展則更加樂觀），而歐央行本次會(huì)上完全沒有討論加速縮表的決定雖然符合市場預(yù)期，但也從側(cè)面說明其目前并未看到進(jìn)一步緊縮的必要性。本次會(huì)后，目前OIS市場預(yù)計(jì)未來半年內(nèi)歐央行再次加息的概率為零，而首次降息時(shí)點(diǎn)依舊位于明年年中（圖表1）。新聞發(fā)布會(huì)之后，歐元依舊徘徊在日內(nèi)低點(diǎn)附近。對于2月的歐央行議息會(huì)議，我們做出如下的評(píng)論。

1.本次會(huì)議維持利率不變（符合前瞻報(bào)告）。ECB在聲明中指出[1]，預(yù)計(jì)歐洲通脹仍將維持在高位，各國物價(jià)壓力依然強(qiáng)勁，但通脹水平在1月份明顯下降，大多數(shù)衡量基本通脹率的指標(biāo)繼續(xù)放緩，而這也是ECB選擇不再加息的關(guān)鍵原因。本次會(huì)議過后，OIS市場預(yù)期ECB未來再次加息的概率幾乎為零，開啟降息的時(shí)點(diǎn)位于明年年中附近。至此，我們認(rèn)為，ECB本輪加息周期至此已經(jīng)結(jié)束，市場關(guān)注的焦點(diǎn)或會(huì)轉(zhuǎn)至何時(shí)開啟降息。

圖表1：本次會(huì)后OIS市場對ECB加息路徑的預(yù)期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

2.?

貨幣聲明中措辭暗示加息周期結(jié)束（符合前瞻報(bào)告）。

鑒于近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)走弱以及通脹壓力的邊際放緩（1月歐元區(qū)通脹壓力明顯放緩，圖表2），本次會(huì)議上ECB再次重申了1月會(huì)議上貨幣聲明中的觀點(diǎn)[2]：“根據(jù)目前的評(píng)估，管理委員會(huì)認(rèn)為，歐央行的主要利率已經(jīng)達(dá)到一定的水平，只要維持足夠長的時(shí)間，就能為通脹率及時(shí)回歸目標(biāo)做出實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)?！蔽覀冋J(rèn)為這種措辭已經(jīng)給出較為明確的信息：本輪加息周期可能至此結(jié)束。此外，本次貨幣聲明中歐央行新增了：“過去的加息繼續(xù)有力的傳導(dǎo)至金融市場條件中，這大幅降低了需求進(jìn)而壓低了通脹。我們認(rèn)為，這種說辭也再次傳達(dá)了目前ECB已經(jīng)無需再次加息，即其加息周期已經(jīng)結(jié)束的信息。

圖表2：歐元區(qū)通脹壓力明顯減輕

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

3.?沒有討論加速縮表（符合前瞻報(bào)告）。歐央行本次會(huì)議上維持其緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）的再投資計(jì)劃至2024年底左右。而資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）投資組合將以可預(yù)測的速度下降。這種有關(guān)縮表的表述同樣完全符合1月會(huì)議上的決定。我們依舊認(rèn)為歐央行可能會(huì)在今年12月的議息會(huì)議上再做出相關(guān)的決定。

4.新聞發(fā)布會(huì)上拉加德對未來的貨幣政策持開放態(tài)度（符合前瞻報(bào)告）但基調(diào)偏鴿。拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上多次強(qiáng)調(diào)[3]，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依然疲軟，制造業(yè)持續(xù)下滑。需求低迷、融資收緊，這些都抑制了消費(fèi)。年內(nèi)看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能依舊疲軟，之后幾年內(nèi)可能有所走強(qiáng)（over the coming years）。目前已經(jīng)有跡象表明勞動(dòng)力市場正在走弱。我們認(rèn)為，拉加德對于經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期的措辭可以說明，其對短期內(nèi)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長并不樂觀。關(guān)于通脹前景，拉加德指出，歐元區(qū)各國國內(nèi)物價(jià)壓力仍然強(qiáng)勁，大多數(shù)長期通脹預(yù)期指標(biāo)都在2%左右，通脹可能將在短期內(nèi)將進(jìn)一步下降，但能源價(jià)格在地緣政治因素的擾動(dòng)下變得越來越不可預(yù)測。而對于市場較為關(guān)注的問題“歐央行將維持現(xiàn)有利率多久”，拉加德再次重申了會(huì)議聲明中“取決于數(shù)據(jù)”的說辭；另外，對于何時(shí)降息的問題，拉加德表示，“目前討論這個(gè)問題還為時(shí)過早。”至此，我們認(rèn)為，拉加德在發(fā)布會(huì)上雖然如期強(qiáng)調(diào)了對此后的利率決定持開放態(tài)度，之后的決定取決于數(shù)據(jù)等等，但鑒于目前歐元區(qū)通脹壓力已經(jīng)減輕而經(jīng)濟(jì)也面臨顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)，因此，未來市場的側(cè)重焦點(diǎn)可能在于ECB將利率維持在目前的水平多久（即何時(shí)開始降息）。

歐元在本次議息會(huì)議后波動(dòng)較小，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期帶動(dòng)歐元繼續(xù)承壓

本次會(huì)議過后，歐元波動(dòng)較小，反而是美國公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)之后繼續(xù)壓制了歐元使其在低位震蕩：美國三季度GDP增速以及1月耐用品訂單等數(shù)據(jù)都超市場預(yù)期繼續(xù)走強(qiáng)。向前看，我們依舊維持前瞻報(bào)告中的觀點(diǎn)[4]：考慮到歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱以及本輪歐央行的加息周期正在抑制信貸供應(yīng)，并使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)上升（拉加德發(fā)布會(huì)中對經(jīng)濟(jì)增長前景的措辭同樣可以證明這一觀點(diǎn)，詳見上文）；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長勢頭近期出現(xiàn)顯著下降的壓力從本周初公布的2月歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)中可見一斑：服務(wù)業(yè)：47.8 vs 前值48.7，制造業(yè)：43 vs 前值43.4，綜合PMI：46.5 vs 前值47.2，PMI數(shù)據(jù)全線繼續(xù)下滑并且依舊在枯榮線下徘徊（圖表3）。至此，我們認(rèn)為本輪ECB加息已經(jīng)結(jié)束，未來ECB管委會(huì)爭論的焦點(diǎn)大概率將會(huì)從是否需要再次加息，轉(zhuǎn)變?yōu)槔蕦⒕S持多久以及何時(shí)首次降息。與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)整體依舊保持著較為強(qiáng)勁的勢頭：2月美國PMI數(shù)據(jù)不僅超過前值，并且全線維持在枯榮線之上，而PCE和密歇根通脹數(shù)據(jù)也顯示出美國通脹依舊具有一定的粘性，我們認(rèn)為當(dāng)下歐元的走勢可能更多會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向以及美元整體走勢的影響，除非美國經(jīng)濟(jì)意外開始走弱或市場風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，否則歐元很難在年內(nèi)出現(xiàn)明顯的反彈。

圖表3：歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)全線走弱

資料來源：彭博資訊，中金公司研究

技術(shù)層面看 歐元近期的反彈在55周均線附近遇到阻力 短期需關(guān)注年內(nèi)低點(diǎn)1.0450

自今年7月ECB議息會(huì)議當(dāng)周以來，歐元如期錄得連續(xù)11周的顯著回落（詳見[5]《歐央行7月會(huì)議前瞻：加息周期尚未結(jié)束》，《通脹回落令美元指數(shù)跌破100關(guān)口》[6]技術(shù)分析部分），而目前市場上歐元凈多頭的數(shù)量也自7月末周時(shí)的2008年金融危機(jī)以來的最高水平出現(xiàn)明顯回落（圖表4），不過相較于歷史極端水平，歐元多頭依舊有繼續(xù)減倉的空間。而進(jìn)入2月以來，歐元多頭似乎開始逐步筑底，歐元先后突破了21天均線和7月末以來的下行趨勢線阻力，這也使得RSI指數(shù)在日線級(jí)別上明顯反彈，但我們認(rèn)為，歐元繼續(xù)向上突破的動(dòng)能或?qū)⒃?5周均線1.07附近遇阻（圖表5），如果歐元無法突破這一關(guān)鍵阻力，尤其如果歐元多頭失守21天均線1.0560附近支撐（圖表6），那么歐元此前的下跌趨勢就依舊可能延續(xù)，年內(nèi)低點(diǎn)1.0450附近依舊可能是歐元空頭的長期目標(biāo)。

圖表4：歐元凈多頭倉位自最近10年以來的高位出現(xiàn)回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：歐元近期反彈在55周均線附近（最右側(cè)紅色箭頭）遇阻

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：21天均線（圖中藍(lán)色線）或?qū)⒊蔀闅W元近期關(guān)鍵支撐

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

參考來源

[1]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp231026~6028cea576.en.html

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp231026~6028cea576.en.html

[3]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/press_conference/html/index.en.html

[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=321364&entrance_source=empty

[5]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=311431&entrance_source=search_all_reportlist

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=310926&entrance_source=search_vertical_reportlist

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