來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

震蕩許久，空頭終于借著累庫(kù)的數(shù)據(jù)開始發(fā)力了，盤面價(jià)格重心開始下移。每次我一提純堿，就有人問我是不是做多純堿了。沒有的，09 和 10 合約之后就沒有做過純堿了。之所以寫純堿，主要是一個(gè)跟蹤和記錄自己的想法。

很多時(shí)候，我們?nèi)プ銎贩N，都是一開開一大堆品種，就跟開超市似的，這樣你對(duì)持倉(cāng)品種其實(shí)是不了解的。每次只做一兩個(gè)品種，哪怕你沒有持倉(cāng)，你也可以持續(xù)跟蹤觀察，記錄自己的想法，時(shí)間久了，才會(huì)慢慢對(duì)一個(gè)品種或產(chǎn)業(yè)鏈有所了解。

因?yàn)?font cms-style="font-L strong-Bold color0">寫作是思維具象化的過程，有些事情你感覺自己明白，但那只是一種主觀感受，真寫出來(lái)就會(huì)發(fā)現(xiàn)大腦中的信息重組、整理并表達(dá)出來(lái)并不容易。寫作是訓(xùn)練思維邏輯、表達(dá)的重要方式，堅(jiān)持寫作，就是在強(qiáng)迫自己進(jìn)行思考。

所以，我們繼續(xù)去跟蹤、觀察和思考一下純堿的情況，當(dāng)你能把一個(gè)品種跟蹤整個(gè)完成的產(chǎn)能周期，從供需過剩，到供需平衡，到供需緊張，到供需平衡，再到供需過剩，這樣去做一個(gè)品種，你收獲的不僅僅是一個(gè)品種或產(chǎn)業(yè)鏈，而是觸類旁通的。

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空攻多守

從供需角度來(lái)講，純堿是一個(gè)開始步入供需過剩的品種，對(duì)于供需過剩的品種來(lái)說(shuō)，一定是要打掉利潤(rùn)的，無(wú)非就是什么時(shí)候把價(jià)格打到成本甚至以下。

利潤(rùn)又分為現(xiàn)貨利潤(rùn)和盤面利潤(rùn)，當(dāng)市場(chǎng)看到了純堿開始發(fā)生實(shí)質(zhì)性累庫(kù)的時(shí)候，首先想到的是打掉盤面利潤(rùn)，尤其是近端高利潤(rùn)的合約，跌的比較多，遠(yuǎn)端沒利潤(rùn)的合約跌不動(dòng)，從而使得盤面的價(jià)格曲線近端走平，遠(yuǎn)端上翹。

從盤面來(lái)講，驅(qū)動(dòng)是站在空頭這邊的，估值是站在多頭這邊的。空頭往下打需要借勢(shì)，而向下驅(qū)動(dòng)的勢(shì)主要是累庫(kù)和降價(jià)。所以每周四的產(chǎn)量、庫(kù)存等數(shù)據(jù)出來(lái)前，空頭基本上都會(huì)增倉(cāng)打一波，數(shù)據(jù)出來(lái)之后，空頭往往又開始減倉(cāng)。

對(duì)于多頭來(lái)說(shuō)，價(jià)格打下來(lái)，跌破氨堿法的完全成本，有人認(rèn)為差不多了，就開始陸續(xù)抄底。也有人認(rèn)為空頭的目標(biāo)是打到現(xiàn)金成本，等盤面跌到現(xiàn)金成本附近準(zhǔn)備抄底。

總體來(lái)說(shuō)，空頭偏主動(dòng)進(jìn)攻，空頭主要以游擊戰(zhàn)為主，因?yàn)榈匠杀疽韵铝?，空頭也不太敢打陣地戰(zhàn)，不斷增倉(cāng)往下推，結(jié)果到了現(xiàn)金成本以下，交不出貨來(lái)，盤面持倉(cāng)還那么大，就容易讓自己陷入被動(dòng)。

多頭則是被動(dòng)防守，多頭主要是打防守反擊的，就是當(dāng)空頭打過了，或者供需層面發(fā)生預(yù)期之外的事情，趁著低估值發(fā)動(dòng)反擊。盤面打得過深、持倉(cāng)搞得過大，對(duì)多頭更有利。期貨只有矯枉才能過正，盤面不打深了，價(jià)格上行的空間就有限。

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數(shù)據(jù)跟蹤

按照純堿的供需特征，后面基本上每周都是累庫(kù)的，只是當(dāng)下累庫(kù)的速度有點(diǎn)低于我的預(yù)期，預(yù)期中的堿廠庫(kù)存快速累庫(kù)遲遲沒有到來(lái)，這里面有兩個(gè)原因。

一個(gè)原因是前期堿廠有大量待發(fā)訂單，所以產(chǎn)量去完成訂單交付，但隨著老訂單的交付以及新接單較差，所以導(dǎo)致堿廠待發(fā)訂單越來(lái)越少，目前已不足一周的待發(fā)訂單量。隨著待發(fā)訂單越來(lái)越少，堿廠加速累庫(kù)的時(shí)間點(diǎn)也越來(lái)越近了。

另一個(gè)原因是堿廠可能采取了庫(kù)存前置的行為，將堿廠顯性庫(kù)存變?yōu)殡[性庫(kù)存。例如，堿廠可以在外面租個(gè)倉(cāng)庫(kù)，將庫(kù)存轉(zhuǎn)移至外庫(kù)之中，從而使得廠內(nèi)庫(kù)存保持低位，這樣統(tǒng)計(jì)出來(lái)的廠庫(kù)就比較低。

此外，堿廠還可以將貨拉到玻璃廠附近，這部分庫(kù)存既不算玻璃廠的原料庫(kù)存，也不算堿廠的廠內(nèi)庫(kù)存，從而變成了隱性庫(kù)存。

當(dāng)然，這個(gè)也可以倒推出來(lái)，根據(jù)供需過剩的程度以及堿廠累庫(kù)的程度，就知道有多少過剩的量變?yōu)殡[性庫(kù)存量。從本周的庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，上中下游都開始累庫(kù)了。

上游堿廠庫(kù)存：堿廠庫(kù)存 45.38 萬(wàn)噸，增加 7.65 萬(wàn)噸，其中輕堿 30.91 萬(wàn)噸，重堿 14.47 萬(wàn)噸。

中游交割庫(kù)庫(kù)存：交割庫(kù)3.72 萬(wàn)噸 ? 增加1.77 萬(wàn)噸，中游還有不斷增加的堿廠前置庫(kù)存，只不過這些都變成了隱性庫(kù)存。

下游玻璃廠原料庫(kù)存：35%的樣本10.02天，增加1.09天；45%的樣本9.55天，增加0.99天；50%的樣本9.36天，增加0.97天。

所以，在產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)累庫(kù)的情況下，堿廠降價(jià)去庫(kù)的壓力比較大，現(xiàn)貨端利潤(rùn)不斷被壓縮，盤面可能在現(xiàn)金成本和完全成本之間波動(dòng)，盤面如果打到現(xiàn)金成本以下的話，空頭就會(huì)打過了。

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現(xiàn)金成本

根據(jù)氨堿法的原料價(jià)格以及單耗關(guān)系簡(jiǎn)單計(jì)算一下氨堿法的現(xiàn)金成本大概是多少：

原鹽：250x1.5=375

石灰石：100x1.2=120?

焦炭：2290x0.09=206

動(dòng)力煤：1058.75x0.5=529

電力：0.63x150=107

合成氨：3475x0.004=31

上面這些數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果直接取整數(shù)部分，得到的結(jié)果是 1368 元/噸，但這個(gè)還不是現(xiàn)金成本。環(huán)保渣場(chǎng) 100 元/噸，袋子 30 元/噸，這些加起來(lái)就 1500 元/噸了，此外還有輔料、水以及人工成本等，現(xiàn)金成本大概在 1500-1600 之間，據(jù)了解海天的現(xiàn)金成本在 1550 左右。

從純堿自身大的方向來(lái)講，去利潤(rùn)→去庫(kù)存 →去產(chǎn)能，當(dāng)下是去利潤(rùn)階段，盤面利潤(rùn)已經(jīng)被打掉了，盤面下跌空間最大、最流暢的階段已經(jīng)過去了，而現(xiàn)貨利潤(rùn)打的相對(duì)慢一些。后面隨著廠家?guī)齑鎵毫^大時(shí)，就會(huì)采取降價(jià)去庫(kù)存，現(xiàn)貨利潤(rùn)會(huì)加速被打掉。

但把價(jià)格打到現(xiàn)金成本以下的話，市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，一個(gè)是虧損檢修的預(yù)期，一個(gè)是剛需補(bǔ)庫(kù)的預(yù)期，甚至可能還有一點(diǎn)冬儲(chǔ)預(yù)期。所以低估值+虧本檢修+剛需補(bǔ)庫(kù)/冬儲(chǔ)，盤面可能走出一波反彈。

所以，從盤面的角度來(lái)說(shuō)，如果價(jià)格一直位于相對(duì)合理的區(qū)間波動(dòng)，那基本上沒有太大的行情。如果價(jià)格向下打的過深，那么上面的空間可能也就越大。往下打過 100 點(diǎn)的話，修復(fù)的時(shí)候不會(huì)修復(fù)到合理水平，通常是向上修復(fù)過了 100 點(diǎn)，這個(gè)就是期貨市場(chǎng)的矯枉過正，歷來(lái)如此。

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月差變化

供需過剩之后，堿廠庫(kù)存壓力會(huì)越來(lái)越大，盤面的整體結(jié)構(gòu)應(yīng)該也會(huì)變成 contango 結(jié)構(gòu)，但是這種做結(jié)構(gòu)不要從近端去做，因?yàn)榻水吘闺x交割近，盤面還貼水，做近月的反彈，風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

遠(yuǎn)端的反套可以考慮，例如，SA5/9 反套。在現(xiàn)貨不斷累庫(kù)，盤面整體承壓下跌的情況下，遠(yuǎn)端容易上翹，走出反套行情。

當(dāng)然，如果近月 01 交割的時(shí)候走出上漲行情的話，遠(yuǎn)端 SA5/9 月差也會(huì)跟著走正套，但似乎正套能走的空間不大。

從歷史情況來(lái)看，當(dāng)純堿處于產(chǎn)能過剩的時(shí)期，盤面反套走得都比較不錯(cuò)，除了過去兩年光伏投產(chǎn)，使得純堿供需有缺口，盤面一直是 back 結(jié)構(gòu)，走正套之外，在以往的產(chǎn)能過剩周期，純堿都是走反套的。

以 SA5/9 為例，過去的反套行情走的都非常流暢，基本上都是一路干到最后，跌到-300 多。當(dāng)然，有一年例外，就是在產(chǎn)能過剩的時(shí)候，堿廠主動(dòng)發(fā)起了一波行情，價(jià)格拉到 1800，然后變結(jié)構(gòu)了，然后又從 1800 一路跌回去，那段時(shí)間，盤面反套節(jié)奏被打亂。

所以，如果是做未來(lái)純堿累庫(kù)過剩，SA5/9 反套是一個(gè)可以值得考慮的頭寸，雖然，我個(gè)人比較喜歡正套，不太喜歡反套，但從邏輯上來(lái)說(shuō)，這個(gè)反套可能是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，從歷史情況來(lái)看，當(dāng)純堿產(chǎn)能過剩的時(shí)候，這個(gè)反套表現(xiàn)也是不錯(cuò)的。