來源：瑞達期貨

十一過后，豆粕跳空低開，而后連續(xù)兩個交易日價格持續(xù)下降，走勢偏弱，跌幅達到4.12%。隨后，豆粕價格震蕩上行，雖然沒有完全彌補前期的跳空缺口，卻基本抹平了下跌的幅度。那么造成豆粕此時如此大的波動幅度的原因是什么，后期豆粕的走勢如何，本文將進行分析。

節(jié)后價格低開低走

從節(jié)后的情況來看，1月30日，USDA公布季度庫存報告，美國國內大豆庫存降至兩年來最低的2.68億蒲式耳，比分析師的平均預期高出2600萬蒲式耳。報告小幅利空。另外，美豆正在收割期，美國密西西比河水位低，美國國家氣象局稱，密西西比河下游的一段關鍵河段水位降至距離歷史最低水位只有幾英寸的距離，將繼續(xù)接近歷史最低水平，之后的數據顯示美豆出口數據疲軟，拖累了美豆的走勢。但是干燥的天氣，使得美豆的收割進程持續(xù)表現(xiàn)良好，利好美豆的收割。最后，巴西方面，節(jié)日期間，巴西的天氣表現(xiàn)良好，總體的播種進度較快?？傮w，十一期間，外盤的消息面普遍偏空，加上十一期間國內的進口放緩，也限制了美豆的出口需求，總體導致美豆價格偏弱，而成本的支撐減弱也進一步拖累了國內豆粕的價格。

節(jié)后USDA供需報告利多

但是，十一過后，價格為何開始穩(wěn)步上行了呢？從USDA公布的月度數據來看，美國農業(yè)部預計2023年美國大豆單產為49.6蒲/英畝，低于上月預測的50.1蒲/英畝,也低于分析師們預期的49.9蒲/英畝。美國農業(yè)部將美國大豆產量預測值調低至41.04億蒲，低于上月預測的41.46億蒲，也低于分析師們預期的41.32億蒲，比上年產量42.70億蒲降低3.9個百分點。由于生物燃料需求增長推動大豆壓榨需求，本月美國農業(yè)部將2023/24年度美國大豆壓榨量調高到23億蒲，高于上月預測的22.90億蒲，比上年提高4%。美國大豆出口連續(xù)第二個月調低3500萬蒲，從上月預測的17.90億蒲降至17.55億蒲，比上年降低11.9%，這反映出本年度迄今美國大豆出口銷售步伐落后。南美下一年度的大豆供應龐大，對美國大豆出口構成激烈競爭壓力。2023/24年度美國大豆期末庫存維持不變，仍為2.20億蒲，比上年調高后的大豆庫存2.68億蒲（基于季度庫存報告）減少17.9%，創(chuàng)下8年來的最低水平。

從數據來看，單產繼續(xù)下調，低于上月的數值也低于分析師的普遍預期，目前的單產水平，除了高于2019/20年度的47.4蒲式耳/英畝以外，基本處在近五年的相對低點。加上今年美豆的種植面積是下調的（雖然后期有所上調，不過總體面積低于去年），因此總體的產量也是下調的。從去年的116.22百萬噸，下調至今年的111.7百萬噸。但是其實去年的美豆也不能說是豐產的。在此基礎上再次減產，會導致美豆的總體供應偏緊。這從美豆的庫存可以看出來看，美豆庫存已經連續(xù)4年處在800萬噸之下，且沒有持續(xù)累庫的跡象，顯示美豆的供應持續(xù)處在偏緊的狀態(tài)下。從美豆的庫存消費比也可以看出，從上一年度的6.23%，下降至目前的5.26%，從體庫存消費比是下降的。

美豆壓榨表現(xiàn)良好

有人會問，美豆減產了，但是出口也下降了，為何美豆的庫存沒有累積，還是繼續(xù)下降呢？這主要是由于，美豆目前國內的消化情況較好。這主要體現(xiàn)在美豆的壓榨上面。美國全國油籽加工商協(xié)會（NOPA）數據顯示，1月份美國大豆壓榨量達到1.65456億蒲（相當于496.4萬短噸），環(huán)比增長2.5%，同比增長4.6%，打破了2020年1月創(chuàng)下的前紀錄1.61491億蒲。造成美豆壓榨需求龐大的主要原因，一方面是由于美豆油的生物柴油需求有所提升，另一方面，是今年阿根廷減產，國內的壓榨水平偏低，豆粕產量減少，只有通過進口美豆粕來彌補空缺，這也是為何近期美豆粕大幅上漲的一個重要的因素。因此總體來看，美豆在減產的情況下，雖然出口受到南美沖擊，不過國內消化情況較好，基本沒有累庫，庫存還小幅下降，美豆供應偏緊的格局持續(xù)。

南美豐產存疑

那么南美方面，巴西方面，今年從USDA的預估以及巴西當地幾個機構的預估來看，巴西的產量都會創(chuàng)出新高。其中USDA的預估是163百萬噸，高于去年的156百萬噸。巴西國家商品供應公司(CONAB)上周預計2023/24年度巴西將生產1.62億噸大豆，打破上年創(chuàng)下的歷史紀錄1.546億噸。多家機構均預測，巴西大豆產量會創(chuàng)出新高。但事實能否如此呢？

巴西豆目前處在播種的時間點，咨詢機構AgRural周一發(fā)布的數據顯示，截至2月19日，巴西2023/24年度大豆播種面積達到預期面積的30%，一周前為17%，這主要因為馬托格羅索的農戶冒著天氣風險加快播種步伐。不過目前的播種進度依然低于去年同期的34%。前面所說的產量完成，主要需要在天氣條件符合的背景下，而在厄爾尼諾年份的背景下，這種假設可能實現(xiàn)的概率就會下降了。

天氣條件不佳

厄爾尼諾現(xiàn)象通常會給巴西南部地區(qū)帶來大雨，北方天氣干旱，中西部降雨分布不均。中西部也是巴西主要的大豆和玉米產區(qū)。事實上，厄爾尼諾現(xiàn)象的影響已經顯現(xiàn)，因為南部地區(qū)降雨過多，而中西部和北部地區(qū)仍然只有零星降雨。在大豆和玉米播種本應勢頭強勁之際，有報道稱作物播種推遲。由于干旱，亞馬遜河水位已降至一個多世紀以來最低水平。

巴西庫存壓力有限

天氣條件不確定因素猶存，而另外來說，巴西大豆本身是否供應過剩呢？在上一年度2022/23年度，巴西也是豐產的一年，但是庫存僅僅小幅增長到31.45百萬噸，而巴西的出口已經增長至95.5百萬噸。在產量大幅增長的背景下，但是庫存累積量有限，顯示巴西的出口表現(xiàn)較好。而這部分出口主要增量體現(xiàn)在中國。從中美貿易戰(zhàn)之后，中國進口大豆的來源逐步調整，明顯增加了來自巴西的進口量。因此可以說巴西的舊作的供應壓力并不大。

巴西增產的預期有限

新作方面，除了面臨天氣方面的影響因素外，來自巴西本身是否能增產這么多也存在疑慮。目前巴西國內的大豆種植成本高企，當前的銷售價格基本處在成本線附近，或者部分地區(qū)都低于成本線，后期是否有意愿繼續(xù)增產仍有疑慮。且從巴西目前最新的種植面積推算，按照AgRural估算，大豆種植面積預計達到4520萬公頃，產量1.62億噸，那么單產預計就要達到3.58噸/公頃，再創(chuàng)新高。在厄爾尼諾天氣的背景下，這樣的單產能否達到仍有待觀察。

因此，從南北美的情況來看，北美減產，增產主要體現(xiàn)在南美，而南美單產能否達成預期仍有待天氣的驗證，一旦南美天氣不佳，產量不及預期，那么市場上就不會大量出現(xiàn)大豆累庫的現(xiàn)象，對市場的壓力或沒有想象中那么大。

豆粕國內庫存壓力高

從國內的情況來看，隨著十一過去，國內油廠開機水平大幅回升，豆粕產出增加，但下游提貨補庫一般，國內豆粕庫存有所回升。10 月 20 日，國內主要油廠豆粕庫存 79 萬噸，周環(huán)比增加 7 萬噸，月環(huán)比減少 5 萬噸，同比增加 53 萬噸，比過去三年同期均值增加 23 萬噸，仍處于歷史同期高位水平。

3月有較高的進口壓力

目前市場主要炒作的熱點在于3月到港量較大，根據糧油商務網的數據顯示，預計1月進口750萬噸（去年771.51萬噸），2月進口630萬噸（去年413.65萬噸），3月進口1100萬噸（去年735.04萬噸），12月進口950噸（去年1055.46萬噸） 雖然2月的進口壓力有限，不過3月預計的進口回升較多，預計對盤面有一定的壓力。

近月買船或有限 影響遠月到港

庫存偏高，加上進口壓力大，給國內豆粕一定的壓力，不過需要注意的是，近期進口大豆的現(xiàn)貨榨利表現(xiàn)不佳，可能影響11-12月的買船，一旦這個減少，將會直接導致1月到港量的大豆不足。而1月是國內春節(jié)備貨，下游需求較好的月份，屆時導致的供需錯配可能提振豆粕的價格。

總結與展望

綜合來看，從成本端來看，豆粕主要追隨外盤的情況，美豆供應偏緊，而阿根廷豆還未種植，而巴西豆后期種植情況仍要關注天氣，天氣是否支撐仍有待觀察。近期的價格隨天氣波動較大。而從國內方面來看，短期供應壓力依然較大，且需求不佳，有累庫的跡象，長期來看，1月到港或存下降的可能，屆時對豆粕的價格或有一定的支撐。

研究員：

柳瑜萍? 期貨從業(yè)資格號F0308127

? ? 期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0012251

助理研究員：

謝程珙? 期貨從業(yè)資格號F03117498