期貨日?qǐng)?bào) 美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月利率決議前的最后一次講話(huà)被市場(chǎng)解讀為相對(duì)“鴿”派。鮑威爾表示美國(guó)通脹仍太高，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的額外證據(jù)或支持加息，但應(yīng)謹(jǐn)慎行事。另外，他提到債市收益率上升可能意味著無(wú)需加息更多，美聯(lián)儲(chǔ)必須放任美債收益率上升，并進(jìn)行觀察。目前可以肯定的是，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策已經(jīng)走向后段，同時(shí)積極的財(cái)政政策帶來(lái)流動(dòng)性的收緊會(huì)使各類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。 歐美央行四季度以來(lái)加息態(tài)度有所轉(zhuǎn)變 進(jìn)入四季度，經(jīng)歷了近兩年的激進(jìn)加息，歐美央行基于高利率水平對(duì)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)和通脹等帶來(lái)的降溫，對(duì)于進(jìn)一步加息的態(tài)度出現(xiàn)較大轉(zhuǎn)變。從其官員的講話(huà)來(lái)看，多數(shù)認(rèn)為目前通脹放緩已有成果，在根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決策時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎；一些官員對(duì)于高利率帶來(lái)的影響給予更多關(guān)注，認(rèn)為目前已沒(méi)有加息的必要。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月利率決議前的最后一次講話(huà)被市場(chǎng)解讀為相對(duì)“鴿”派。鮑威爾表示美國(guó)通脹仍太高，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的額外證據(jù)或支持加息，但應(yīng)謹(jǐn)慎行事。另外，他提到債市收益率上升可能意味著無(wú)需加息更多，美聯(lián)儲(chǔ)必須放任美債收益率上升，并進(jìn)行觀察。目前可以肯定的是，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策已經(jīng)走向后段，同時(shí)積極的財(cái)政政策帶來(lái)流動(dòng)性的收緊會(huì)使各類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。 歐洲央行方面在停止加息的態(tài)度上更加明確，盡管1月依據(jù)數(shù)據(jù)決策加息25個(gè)BP，但會(huì)議紀(jì)要顯示決策者們?cè)诳箵敉浥c維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間面臨復(fù)雜挑戰(zhàn)，由于政策有滯后性，所以仍需觀察。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近尾聲、歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度仍低迷的情況下，部分歐洲央行官員表態(tài)支持停止加息，近期通脹數(shù)據(jù)回落至階段新低也增強(qiáng)了3月會(huì)議暫停加息的預(yù)期，而巴以沖突下油價(jià)對(duì)通脹的影響在龐大的債務(wù)壓力下顯得不值一提。 寬財(cái)政和緊貨幣背景下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 1月，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回升至49，為連續(xù)11個(gè)月萎縮，但收縮程度為近一年來(lái)最低，反映情況不斷好轉(zhuǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，就業(yè)和產(chǎn)出均回到50榮枯線(xiàn)以上，訂單需求在榮枯線(xiàn)下但持續(xù)改善。服務(wù)業(yè)PMI較8月小幅回落到53.6，略高于預(yù)期，在商業(yè)活動(dòng)分項(xiàng)創(chuàng)3個(gè)月新高的情況下，新訂單需求大幅走低拖累整體數(shù)據(jù)回落。在積極的財(cái)政補(bǔ)貼下美國(guó)制造業(yè)下行壓力消退，疊加服務(wù)業(yè)景氣度存有韌性，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)活躍。1月，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人口大超預(yù)期，為33.6萬(wàn)人，創(chuàng)下年初以來(lái)的最大增幅，預(yù)期為17萬(wàn)人；失業(yè)率則與8月持平，為3.8%，高于預(yù)期的3.7%。此前美國(guó)汽車(chē)行業(yè)大罷工暫未有嚴(yán)重影響，這或由于暑假旅游旺季帶來(lái)大量臨時(shí)崗位。另外，教育保健行業(yè)仍有較大貢獻(xiàn)。勞動(dòng)參與率維持在62.8%，這使失業(yè)率保持在3.8%的相對(duì)高位，且強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)并未提振薪資增長(zhǎng)，平均時(shí)薪環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，小幅不及預(yù)期，同比增長(zhǎng)4.2%，創(chuàng)下2021年年中以來(lái)的最小年度漲幅。目前，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性或出于季節(jié)性影響，隨著暑假結(jié)束，教育相關(guān)新增就業(yè)人數(shù)或減少使新增非農(nóng)人口增長(zhǎng)放緩，職位空缺率和薪資增速下降也能反映就業(yè)降溫趨勢(shì)。 當(dāng)前美國(guó)較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)主要是政府大量投資基建、芯片和綠能制造業(yè)等領(lǐng)域，通過(guò)擴(kuò)大赤字率來(lái)得到的，這需要財(cái)政部大量發(fā)債來(lái)實(shí)現(xiàn)?？梢钥吹?，近期長(zhǎng)期美債收益率的上行，與美債供應(yīng)量大增導(dǎo)致供需失衡有很大關(guān)系。在6月初美國(guó)債務(wù)上限和新的預(yù)算法案調(diào)整后，美債規(guī)模僅過(guò)3個(gè)月便達(dá)到33萬(wàn)億美元的新高。7月美國(guó)財(cái)政部的再融資例會(huì)中公布三、四季度計(jì)劃凈發(fā)行國(guó)債的規(guī)模分別調(diào)升至超過(guò)1萬(wàn)億美元和8520億美元，創(chuàng)下21世紀(jì)以來(lái)第二高的單季凈發(fā)行規(guī)模，大大超出了市場(chǎng)預(yù)期。 美國(guó)寬松的財(cái)政政策與美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮的措施形成背離，一方面帶來(lái)沉重的還債壓力，美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力將進(jìn)一步傳導(dǎo)至房地產(chǎn)和居民消費(fèi)。美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)高利息較為敏感，1月成屋銷(xiāo)售仍在磨底狀態(tài)，二手房市場(chǎng)在均價(jià)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況下，銷(xiāo)量環(huán)比亦明顯下探。而近一年以來(lái)美國(guó)居民的信用卡拖欠率持續(xù)上升，反映在超額儲(chǔ)蓄即將耗盡的情況下消費(fèi)將進(jìn)一步疲軟。 美債收益率波動(dòng)將對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)沖擊 當(dāng)前在緊貨幣政策進(jìn)入尾聲疊加寬信用的情況下，10年期美債收益率作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”正處于關(guān)鍵的位置，其不確定性將對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)帶來(lái)沖擊。理論上，10年期美債收益率反映的是未來(lái)短端利率的期望和期限溢價(jià)，短端利率可以通過(guò)名義利率、貨幣政策預(yù)期反映，然而期限溢價(jià)的影響因素則較為復(fù)雜，主要是對(duì)投資者長(zhǎng)期投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，可能反映的是通脹水平和未來(lái)貨幣政策的不確定性、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響和國(guó)債供需關(guān)系。 根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的ACM模型，長(zhǎng)期美債的期限溢價(jià)在1980年以后便長(zhǎng)期處于下行趨勢(shì)，在2008年金融危機(jī)后更下降至0值甚至負(fù)值，這是因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差，經(jīng)常賬戶(hù)赤字轉(zhuǎn)化為貿(mào)易順差國(guó)對(duì)美債的配置。但近幾年政府提出的“制造業(yè)回流”使貿(mào)易逆差持續(xù)收窄，因此美債的海外投資者配置需求不斷減少，規(guī)模占比不斷回落。對(duì)于美債來(lái)說(shuō)，以海外央行為主的投資者對(duì)美債收益率的變化并不敏感，穩(wěn)定的配置需求可以起到壓抑收益率（或期限溢價(jià)）的作用，然而當(dāng)這部分的需求減少，疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的量化緊縮，其他追求收益率的投資者邊際上會(huì)增加期限溢價(jià)的彈性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)供需的浮動(dòng)對(duì)美債收益率影響更大。展望未來(lái)，美債供過(guò)于求的格局在經(jīng)濟(jì)基本面和政策背景下仍未結(jié)束，美債收益率受到期限溢價(jià)的支撐而存在上行空間。 對(duì)于美元來(lái)說(shuō)，一般美債收益率走高，資金會(huì)回流到美國(guó)，市場(chǎng)上美元多頭增加會(huì)推升美元指數(shù)。但實(shí)際上，從兩者現(xiàn)在走勢(shì)來(lái)看，相關(guān)性并不大，美債收益率并不會(huì)直接影響到美元的匯率，美元還受到其他經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)和利率相對(duì)強(qiáng)弱的影響，同時(shí)反映流動(dòng)性壓力。在美國(guó)財(cái)政部不斷增加TGA賬戶(hù)規(guī)模的情況下，市場(chǎng)的流動(dòng)性受到擠壓也可能會(huì)支撐美元。 對(duì)于美股，通常隨著債券的收益提高，價(jià)格會(huì)受到打壓，一方面，資本市場(chǎng)的估值會(huì)被下調(diào)（股票估值模型中，折現(xiàn)率通常包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，利率提升，股票的估值會(huì)下降）；另一方面，債券的性?xún)r(jià)比會(huì)提升。但實(shí)際上兩者的關(guān)系并不是簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)，需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒、貨幣政策松緊、科技創(chuàng)新或產(chǎn)業(yè)升級(jí)等因素。2022年以來(lái)，美國(guó)進(jìn)入加息周期，美債價(jià)格持續(xù)下跌，收益率持續(xù)攀升，直到年末隨著經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的上升及加息預(yù)期的放緩，美債收益率才下行并在高位振蕩。后市美股仍是經(jīng)濟(jì)基本面和高利率之間的博弈，但若美聯(lián)儲(chǔ)釋放“鴿”派信號(hào)，短線(xiàn)仍有反彈空間。 對(duì)于黃金，作為一種準(zhǔn)貨幣同時(shí)也是以美元計(jì)價(jià)的商品，當(dāng)美債收益率上升的時(shí)候，持有債券似乎比持有黃金更加有優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前美債收益率走高主要是供需主導(dǎo)，反映的是投資者對(duì)美國(guó)的不信任，對(duì)于一些央行來(lái)說(shuō)配置黃金的需求仍不斷增加。此外，當(dāng)發(fā)生地緣政治等“黑天鵝”事件時(shí)，避險(xiǎn)需求也會(huì)增加黃金的波動(dòng)，黃金價(jià)格將易漲難跌。 對(duì)于金融屬性較強(qiáng)的原油和銅來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)周期為核心影響因素，價(jià)格與美債收益率呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求增加推動(dòng)價(jià)格上升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，需求降低拖累價(jià)格下跌。然而當(dāng)前兩個(gè)商品還受到供應(yīng)和庫(kù)存的影響，因此在多空雙方未有明確的交易邏輯時(shí)，走勢(shì)仍然偏振蕩，上下空間均有限，原油價(jià)格在中東巴以局勢(shì)持續(xù)發(fā)酵的情況下走勢(shì)相對(duì)更強(qiáng)。（作者單位：廣發(fā)期貨） 本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān) |
