中金發(fā)布研究報告稱，展望2024財年（2023-10至2024-09），美國維持與2023財年持平甚至更強財政力度的可能性不高。雖然拜登政府主觀希望財政持續(xù)發(fā)力，但在兩黨斗爭激烈的情況下，6月國會通過的財政責任法案的約束作用可能增強，財政赤字難再繼續(xù)加碼，使得發(fā)債需求邊際減弱；同時，鑒于今年3、4季度發(fā)債量較高，TGA存量規(guī)模較大，明年繼續(xù)大規(guī)模發(fā)債（凈發(fā)行）的必要性減小。雖然長期來看，財政主導(dǎo)趨勢不斷強化，美國財政赤字和債務(wù)易升難降，但短期內(nèi)一系列經(jīng)濟和政治因素使財政力度邊際減弱、國債供需矛盾邊際緩解的可能性仍然存在。

　　▍中金主要觀點如下：

　　2024年3月20日，美國財政部公布了1月（2023財年最后一個月）聯(lián)邦政府收支數(shù)據(jù)。

　　2023財年全年聯(lián)邦政府收入4.44萬億美元，而支出高達6.13萬億美元，財政赤字為1.69萬億美元，赤字總額在歷史上僅次于疫情下大規(guī)模財政刺激的兩年（2020、2021）。預(yù)計2023全財年赤字率或?qū)⑦_到6.3%（絕對值，下同），遠高于新世紀以來的平均水平（4.5%）。

　　在收入端，2023財年相對2022財年的一個明顯變化是個人所得稅收入降低。這一方面可能與2022年資本市場疲軟、個人資本利得收入偏低有關(guān)，另一方面也可能是因為美國國稅局對個稅累進稅率適用收入層級的調(diào)整幅度與個人收入增長幅度接近，前幾年較為嚴重的“稅級攀升”（bracket creep，指個人收入上升后適用于更高的個稅稅率，所繳稅額占收入的比重上升）現(xiàn)象得到緩解，政府個稅收入相應(yīng)降低。同時，短端利率快速上行加重了美聯(lián)儲的利息負擔，自2022年1月起美聯(lián)儲未再向財政部上繳利潤。

　　在支出端，通脹頑固使社會保障、醫(yī)療保險等與物價水平密切相關(guān)的支出明顯上升（2023財年社保支出1.35萬億美元，醫(yī)保8500億美元）；高利率增加了聯(lián)邦政府凈利息負擔（7110億美元）；而上半年政府對中小銀行的救助也構(gòu)成一筆不菲支出（FDIC救助銀行約920億美元）。全年達1.69萬億美元的赤字意味著財政部融資需求高于往年：2023財年全年，美國財政部凈發(fā)行國債達2萬億美元，規(guī)模居歷史第二（僅次于2020年）。

　　且國債發(fā)行時間較為集中：由于國會兩黨直至6月中旬才就債務(wù)上限達成協(xié)議，僅3Q2023（財年最后一季度）的國債凈發(fā)行規(guī)模就達到8500億美元，占全年凈發(fā)行量的43%。正如在《從新宏觀范式看利率與金價共振》、《再談美債利率的頂：穩(wěn)定機制受到挑戰(zhàn)》、《誰是美債的下一個邊際購買者》等一系列報告中討論的，下半年以來總量龐大且超預(yù)期的美債發(fā)行疊加美聯(lián)儲縮表和海外投資者減持等因素，很大程度上加劇了美債供需失衡，拉動期限溢價進而長端利率大幅上行。

　　展望2024財年（2023-10至2024-09），美國是否會維持與2023財年持平甚至更強的財政力度？這種可能性不高。

　　主觀來講，拜登政府財政擴張的意愿仍較強，其在今年3月向國會提交的2024財年預(yù)算草案中列出近1.92萬億美元的赤字計劃，相比2023財年赤字增加約2300億美元，大量資金將用于落實基建、芯片和通脹削減三大法案相關(guān)的制造業(yè)投資和研究資助，以及建設(shè)社區(qū)學校和可負擔住房、擴大醫(yī)療保險報銷范圍等領(lǐng)域。然而，6月國會通過的財政責任法案（FRA）對聯(lián)邦政府可選支出施加了上限，而在目前日益加深的兩黨矛盾之下，理論上可繞過支出上限的手段（如增列緊急支出、推動立法修改FRA等）均可能面臨較大阻力。

　　因此，聯(lián)邦政府或難以完全實現(xiàn)其1.92萬億美元的赤字目標。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，2024財年聯(lián)邦政府赤字約為1.51萬億美元，合赤字率5.5%，相較于2023財年邊際收窄，與拜登計劃的1.92萬億美元亦有差距。即使拜登2月20日向國會申請追加的緊急支出獲批，判斷2024財年赤字也可能低于2023財年水平。

　　潛在的赤字邊際收窄或預(yù)示財政部融資需求降低。

　　歷年美債凈發(fā)行量與赤字總額呈正相關(guān)；而當上一財年1月底財政部一般賬戶（TGA）余額較高時，本財年美債凈發(fā)行量一般低于赤字額，否則高于赤字額?；趦舭l(fā)行量對赤字額和上年TGA余額的線性回歸，預(yù)計在1.51萬億美元赤字的基準情形下，2024財年美債凈發(fā)行量約為1.21萬億美元；如果赤字達到拜登計劃的1.92萬億美元，那么美債凈發(fā)行量將升至1.76萬億美元。

　　兩種情形下的美債凈發(fā)行量均低于2023財年水平（2萬億美元）。今年四季度美國財政部計劃凈發(fā)行國債約6800億美元，若下周（2月30日）財政部借款咨詢委員會（TBAC）公布的融資文件中四季度發(fā)債計劃不變，結(jié)合預(yù)估的全財年凈發(fā)行量，料明年前三季度財政部融資壓力可能邊際減輕，美債供需矛盾有望緩解。

　　總的來看，仍然認為財政和產(chǎn)業(yè)政策思維轉(zhuǎn)變在兩黨中已積累起一些共識，財政主導(dǎo)趨勢不斷強化，長期來看美國財政赤字和債務(wù)或易升難降。然而，短期內(nèi)一系列經(jīng)濟和政治因素使財政力度邊際減弱、國債供需矛盾邊際緩解的可能性仍然存在。

　　基準情形下，美國經(jīng)濟韌性在明年有望邊際削弱，疊加潛在的財政力度下行和發(fā)債量邊際收縮，有助于緩解美債供給壓力，十年期美債利率有望趨勢下行至4.0%以下，主要由實際利率拉動。如果貨幣持續(xù)緊縮導(dǎo)致金融風險暴露，或?qū)⒌贡泼绹泿耪邔嵸|(zhì)性轉(zhuǎn)向（比如美聯(lián)儲重啟QE，參見《美國金融裂縫2：從對沖基金到企業(yè)債》），可能助推美債利率更進一步回落。