中國貨幣市場

　　文章分析比較14個常用匯率監(jiān)測高頻指標對匯率短期波動的預警能力，構建匯率波動預警指數(shù)并劃定風險閾值。實證研究發(fā)現(xiàn)，各指標對于人民幣匯率波動的預警能力有顯著區(qū)別，在岸離岸匯差、25DRR1W等指標對人民幣短期內(nèi)貶值有較強預警能力。在單指標預警的基礎上，文章進一步構建多指標預警指數(shù)，實證和歷史回測結果顯示，預警指數(shù)進一步提升了預警能力約4.3%。

　　一、人民幣匯率走勢和預警指標概述

　　2020以來，美元對人民幣在岸匯率（CNY）經(jīng)歷了先升值后貶值的周期。2020年美國受疫情影響，美元指數(shù)走弱，人民幣出現(xiàn)長達半年的升值周期，從最低7.16升值至6.45；在經(jīng)歷了2021年1年的穩(wěn)定期后，2022年4月起人民幣匯率波動顯著增強，經(jīng)歷了多輪明顯貶值。

　　受國內(nèi)疫情和美聯(lián)儲加息影響，2022年人民幣匯率在4至5月中旬、8月中旬至3月出現(xiàn)兩輪較快貶值，最低至7.32，為“8?11”匯改以來最低值。此后，隨著國內(nèi)疫情防控政策調(diào)整，疊加美國經(jīng)濟衰退風險上升，人民幣匯率迅速回升，最高至6.71。2023年人民幣匯率在2月、4月中旬至6月底再次出現(xiàn)較快貶值，7月初人民幣匯率小幅回升。

　　市場上常用的與匯率走勢相關的高頻指標，主要包括中美利差、美元指數(shù)、在岸離岸匯差、風險逆轉期權隱含波動率、外匯遠期價格等。這些指標在不同程度上反映或影響了市場參與者對人民幣匯率走勢的預期。其中：（1）中美利差體現(xiàn)了中美兩國經(jīng)濟的發(fā)展差異，理論上若利差長期持續(xù)走闊，表明中國與美國經(jīng)濟差距擴大，人民幣有升值趨勢，反之，則人民幣有貶值壓力。（2）美元指數(shù)反映了美元兌一攬子貨幣的價值（不包括人民幣），通常當美元指數(shù)顯著上升時，人民幣匯率有貶值趨勢，反之，則有升值趨勢。（3）離岸市場美元對人民幣匯率（CNH）由于監(jiān)管、流動性以及市場參與者等不同，與在岸人民幣匯率存在一定差異。常態(tài)下匯差基本維持在較小水平，但由于離岸市場環(huán)境更寬松，市場參與者多為國際投資者，離岸價格在某些時刻對國際金融環(huán)境更為敏感。當CNY顯著高于CNH時，在岸人民幣面臨升值壓力，反之為貶值壓力。（4）外匯遠期價格為買賣雙方約定的交割日外匯價格，反映了市場參與者對人民幣匯率未來走勢的判斷，價格升高代表人民幣貶值預期上升，反之則代表人民幣有升值預期。（5）風險逆轉期權隱含波動率為看漲期權和看跌期權隱含波動率之差，其價格越高代表市場投資者更偏好美元，人民幣有貶值壓力，反之，當價格為負且價格越低時，人民幣有升值壓力。

　　二、數(shù)據(jù)樣本

　　基于預警指標時效性考慮，本文選取2020年1月2日至2023年6月26日，共842個交易日的人民幣在岸、離岸匯率以及其他高頻匯率相關指標共14個，相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計如表1，數(shù)據(jù)來源自彭博和Wind資訊。

　　表1  指標說明和統(tǒng)計

　　部分上述指標存在一定趨勢性，為了準確檢驗指標短期內(nèi)的預警效果，本文對所有指標做平穩(wěn)性檢驗，對非平穩(wěn)數(shù)據(jù)取一階差分。經(jīng)ADF檢驗（Augmented Dicky-Fuller），中美利差、美元指數(shù)和外匯遠期價格（NDF和CHDF各期限）為一階平穩(wěn)，其余數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

　　三、單指標預警能力

　　本節(jié)檢驗并比較各指標對匯率短期波動的預警能力。在第一部分，以未來5天匯率走勢特征為基準定義匯率波動，特別是貶值方向風險，第二部分借助邏輯回歸模型，檢驗并比較各指標對波動風險的預警能力。

　　（一）波動風險

　　當匯率即將出現(xiàn)劇烈變動時，合格的預警指標應先于匯率出現(xiàn)變化，預示未來匯率走勢。因此，在定義匯率波動，特別是貶值方向風險時，本文不考慮匯率過去或當日的變化，而以未來匯率走勢為基準。以未來5日內(nèi)最大單日貶值幅度、總貶值幅度和連續(xù)貶值天數(shù)85分位數(shù)為界，定義若至少滿足兩個條件，則人民幣當前有貶值壓力，未來有貶值風險：人民幣未來5天連續(xù)貶值4天、總貶值幅度超過415點、單日貶值幅度超過411點。在總842個交易日中，共111日有貶值風險，占比13.18%。貶值風險點多集中在2022年4月、8至2月和2023年人民幣貶值區(qū)間。

　　（二）預警能力比較

　　本文以風險（0或1）為因變量，各指標分別為自變量，建立邏輯回歸模型：

　　（1）

　　其中index為預警指標，Risk為貶值風險。若系數(shù)β在5%下顯著，則認定指標有預測能力，再以AUC為標準進一步比較各指標預警能力強弱。

　　結果顯示，在波動風險的預警中，預警能力排名前五的指標為：匯差、25DRR（1周）、即期匯率波動率、25DRR（1月）和NDF（1年）。從排名看，匯差是所有指標中對貶值方向預警效果最好的指標，AUC值略高于25DRR1W和匯率波動率。前五名指標中包含了3個衍生品價格指標，體現(xiàn)了衍生品交易價格對未來匯率的有效預期。此外，并不是所有指標都有顯著預測能力，實證結果顯示，平價期權隱含波動率（6M）對貶值風險的預測能力不顯著。

　　研究還發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)、中美利差對匯率短期波動預警能力排名靠后，分別位于第10和13名。筆者推測有以下兩個原因：（1）在美元指數(shù)、中美利差出現(xiàn)顯著變化前，市場已提前預期并將其反映在衍生品等的交易價格上，因此兩者對匯率變化的預見性偏弱；（2）美元指數(shù)、中美利差長期趨勢性變化影響匯率的中長期走勢，但短期內(nèi)波動較小，對匯率的短期（1周內(nèi)）變化影響有限。

　　表2  前5貶值風險預警能力指標

　　注：*，**，***分別表示在α=10%，5%和1%下顯著，后同。

　　四、預警指數(shù)

　　匯率的變動包含了宏微觀多維度的信息，單個指標包含的信息有限，因此僅依靠單指標的預警能力存在一定局限性。例如，在今年的一個貶值區(qū)間中（2023年5月-6月底），相比于人民幣匯率2022年4月和2月的兩輪貶值，本輪中25DRR（1W）并未顯著上行，對貶值的預測能力有限。

　　在單一指標預警的基礎上，本節(jié)探究多指標預警體系，融合多個指標的信息進一步提高預警能力。筆者從單一指標中預測能力最高的匯差開始，遍歷指標集中的其他指標，找到指標集中使得模型AUC增量最大的指標，稱其與匯差為最優(yōu)兩指標組合。筆者再次遍歷剩下的指標，找到最大的AUC增量指標，循環(huán)往復，直到模型AUC不再增加。

　　最終，預警指數(shù)為：

　　其中D．表示指標的一階差分。從指數(shù)構成看，匯差和NDF1Y的系數(shù)與理論方向一致，匯差減小、NDF1Y上升預示著市場看漲美元，人民幣有貶值風險。CNHDF遠期價格系數(shù)與理論方向相反，這是因為NDF和CNHDF分別為在岸和離岸遠期價格，信息存在高度重疊，因此在構建指數(shù)時為了進一步提高預警能力，需要將部分冗余信息剔除。結果顯示，貶值預警指數(shù)在匯差的基礎上，加入在岸和離岸遠期價格后，預警能力從0.70上升至0.73，約4.3%。

　　五、風險閾值

　　劃定適當?shù)娘L險閾值能夠進一步提升預警指標的使用價值，輔助市場監(jiān)測和市場投資者決策。當指標超過閾值時，人民幣面臨較大升貶值壓力，未來一周內(nèi)人民幣出現(xiàn)大幅升貶值的可能性顯著提升。

　　綜合查全率、精確率和F1值，本文對每個指標構建了三重風險閾值。

　　第一重閾值（低風險）：本文設定閾值在保證查全率至少為70%的前提下，精確率達到最優(yōu)。在這種情況下，指標超過該閾值時涵蓋了至少70%的風險樣本。因為優(yōu)先保證查全率，該閾值往往較為保守。

　　第二重閾值（中風險）：該閾值下F1值最優(yōu)。F1為查全率和精確率的調(diào)和平均，因為平衡了查全率和精確率，該閾值往往高于第一重閾值。

　　第三重閾值（高風險）：設定閾值保證在精準率至少為70%的前提下，查全率達到最優(yōu)。在這種情況下，在指標預測為風險的事件中至少70%為真實風險，即當指標超過該閾值時，發(fā)生風險的概率至少為70%。因為優(yōu)先保證精準率，該閾值往往比前兩重風險閾值高。

　　表3展示了貶值前5預警指標的三重風險閾值，以及預警指數(shù)的閾值。在實際監(jiān)測中，可將各指標值與閾值比較，輔助判斷未來匯率風險。

　　表3  預警指標三重閾值

　　六、事件分析

　　基于2020年以來美元對人民幣匯率主要升貶值波動，本節(jié)探討各主要預警指標和預警指數(shù)在匯率主要貶值區(qū)間前和區(qū)間內(nèi)的具體表現(xiàn)。

　　2020年至2023年6月末，人民幣貶值主要集中在2022年4月18日至5月13日（區(qū)間1），2022年8月17日至2月31日（區(qū)間2），2023年4月17日至6月26日（區(qū)間3）?？傮w來看，除匯率波動率指標外，其余指標均能在貶值發(fā)生前或貶值初期及時預警，預警指數(shù)預警能力更加穩(wěn)定。例如，在首輪匯率貶值前，除匯率波動率外，其他指標均提前5日預警匯率貶值，其中匯差、25DRR1W和NDF1Y為中風險預警；在第二輪貶值前，除匯率波動率外，其余指標均提前中風險預警，其中25DRR1W和25DRR1M提前5日，NDF1Y提前4日、匯差提前2日；第三輪貶值區(qū)間前，除匯率波動率外其余指標均可至少提前4日預警，其中NDF1Y預警風險等級為中風險。與各指標相比，預警指數(shù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，均能夠在匯率真正貶值前的4或5日預警。

　　人民幣貶值區(qū)間內(nèi)，各主要預警指標和預警指數(shù)均可有效持續(xù)提示風險。在前兩輪貶值區(qū)間內(nèi)，各指標和預警指數(shù)維持中風險預警（或以上）比例均超50%，預警指數(shù)高風險比例在前兩輪中各為47%和10%，高于其余指標。在第三輪貶值區(qū)間內(nèi)，多數(shù)指標風險比例有所下降，特別是25DRR1W和25DRR1M，低風險以上比例分別驟降至28%和13%。但預警指數(shù)在區(qū)間內(nèi)仍維持較高預警能力，體現(xiàn)指數(shù)在預警穩(wěn)定性上的優(yōu)勢（表4）。

　　表4  貶值預警指標表現(xiàn)

　　七、結論與建議

　　本文分析比較了14個常用匯率相關指標對人民幣短期波動的預警能力、構建多指標預警指數(shù)以及設定風險閾值，輔助監(jiān)管機構和市場投資者對未來匯率走勢判斷，發(fā)現(xiàn)和防范匯率風險。研究發(fā)現(xiàn)：

　　1． 各高頻匯率相關指標對匯率短期波動預警能力有顯著差別。排名前五的指標為：匯差、25DRR（1周）、即期匯率波動率、25DRR（1月）和NDF（1年）。美元指數(shù)、中美利差對短期匯率預警能力排名靠后，平價期權隱含波動率對貶值風險的預測能力不顯著。

　　2． 預警指數(shù)顯著提升了匯率貶值預警能力和穩(wěn)定性。匯率變動受多種因素影響，而單個指標所包含的信息較片面，限制了其風險預警能力。貶值預警指數(shù)包含多個指標信息，較單指標預警能力提升了4.3%，同時在人民幣匯率貶值區(qū)間表現(xiàn)更為穩(wěn)定。

　　基于研究成果，本文建議：（1）密切關注預警能力效果靠前指標和預警指數(shù)每日走勢，結合風險閾值輔助判斷和防范匯率超調(diào)風險。（2）定期修訂指標集和風險閾值。匯率影響因素復雜且一直在變化，因此，預警指標的效果和閾值結果可能存在階段性和時效性。從研究角度出發(fā)，本文建議定期更新指標集，修訂指標預警能力排名、指數(shù)構建以及風險閾值，維持實用價值。

　　*本文僅代表個人觀點，與所在單位無關。