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瑞達(dá)期貨研究院

事件：近期長端美債的飆升引發(fā)市場關(guān)注，2月19日，作為“全球資產(chǎn)定價之錨”的10年期美債收益率盤中一度攀升破5%的關(guān)鍵阻力位，為2007年以來的首次，2年期美國國債收益率也達(dá)到了5.23%，實際利率近一周累計上升約17BP至2.46%。目前10年期美債收益率雖小幅回落至4.93%，但仍維持在接近16年來的最高水平，同時短端的2年期卻高位回落至5.2%以下，兩者利差接近零值水平，美債收益率曲線進(jìn)一步熊陡。

正文：

本輪美債利率上行的主要驅(qū)動因素是經(jīng)濟增長保持韌性和債務(wù)供給放量，體現(xiàn)在實際利率上行和期限溢價增加。自2022年3月以來，美聯(lián)儲大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率以抑制通脹，從而推升了美國債券收益率。而近期美國經(jīng)濟超預(yù)期強勁所帶來的更高的經(jīng)濟增長預(yù)期以及時間更長的高利率水平預(yù)期，是推升實際利率的再度上行的主要原因。美國上周19.8萬的初請失業(yè)金人數(shù)創(chuàng)9個月最低水平，勞動力市場依舊強勁；美國1月份零售銷售額環(huán)比遠(yuǎn)超市場預(yù)期的0.3%，增長0.7%，實現(xiàn)連續(xù)第六個月增長；三季度GDP增長預(yù)期進(jìn)一步上修至5.4%，為1月14日以來最高。

實際上，通脹及加息路徑并未出現(xiàn)顯著變化，債券供給大幅放量也是本輪美債利率飆升的一個重要原因。今年1月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)已觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。6月，美國通過了債務(wù)上限法案，又開啟一輪海量發(fā)債。在6月暫停債務(wù)上限后的4個月內(nèi)，美國國債規(guī)模增加了1萬多億美元，總規(guī)模達(dá)到歷史新高33萬億美元。此外，美聯(lián)儲的縮表也導(dǎo)致債券市場流動性危機加劇。截至2月12日，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模自去年4月峰值的8.955萬億美元，已下滑到7.952萬億美元，減少逾1萬億美元。其中，從資產(chǎn)端變化來看，持續(xù)減少的主要是國債資產(chǎn)。此外，美國財政部通過大量發(fā)債解決巨額赤字，但美債的三大買家美聯(lián)儲、美國銀行以及外國投資者卻在紛紛減持，拋售壓力加劇了利率大幅陡升。

值得注意的是，近期期限溢價的增加或是當(dāng)前美債收益率上行的最關(guān)鍵因素，而國債供需動態(tài)的變化則為影響期限溢價的要素之一。根據(jù)紐約聯(lián)儲的測算,從名義國債收益率中減去實際中性利率和通脹預(yù)期便能得出期限溢價。數(shù)據(jù)顯示，自7月以來，期限溢價顯著上升，10年期美國國債收益率從7月第三周的3.75%升至最近的5%左右。在今年7月之前，短期未來利率預(yù)期是美債收益率上行的最重要驅(qū)動力。但自7月之后，期限溢價的上升推動了最近債券收益率的飆升，也表明投資者為承擔(dān)持有長期債券的風(fēng)險而要求的額外收益率。期限溢價不斷增加反映了市場對美國財政繼續(xù)擴張的擔(dān)憂。美國四季度仍面臨長久期國債的供給高峰，根據(jù)財政部公布的季度再融資計劃，四季度計劃國債凈融資額為8520億美元，其中中長期國債（2年及以上）凈融資額為3385.5億美元，高于三季度的1779.7億美元。特別是，3月為10年、20年、30年國債的季節(jié)性發(fā)行高峰。在未來12個月內(nèi)預(yù)計將有約7.6萬億美元的低利率債務(wù)到期，屆時財政部將不可避免地繼續(xù)發(fā)行巨量債券。

長債發(fā)行放量疊加美聯(lián)儲縮表，導(dǎo)致當(dāng)前市場對于美債供需失衡的風(fēng)險十分敏感，這也解釋了10年期及以上美債利率較2年期更快攀升的現(xiàn)象。目前國會通過了45天的臨時撥款法案，但3月中旬，兩黨將再次對新財年的撥款法案進(jìn)行投票審議，美國政府治理惡化、高額赤字和債務(wù)問題或再度發(fā)酵。短期內(nèi)市場對美國或?qū)⒚媾R“赤字—舉債—高額利息—赤字惡化“的惡性循環(huán)的擔(dān)憂加劇，這可能增加市場對長期國債的溢價要求。

圖1近期長端美債收益率再度上行且幅度大于短端

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖2 10年美債實際利率上升

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖3 10年美債與2年美債利差倒掛深度減弱

資料來源：wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖4 美國十年期國債期限溢價

資料來源：紐約聯(lián)儲，瑞達(dá)期貨研究院

經(jīng)濟或多放緩，估值相對承壓：

10年期美國國債收益率長久以來都飽受市場關(guān)注，其作為無風(fēng)險利率也同樣影響著各類資產(chǎn)的估值。當(dāng)10年期美債收益率上升時，市場上各類借貸成本多將隨之提高，如房屋貸款利率及汽車貸款對其反應(yīng)便相較明顯。對利率較為敏感的房地產(chǎn)市場在本次加息周期便已顯著承壓，購房借貸成本的上漲也進(jìn)一步降低了民眾購房需求，整體地產(chǎn)業(yè)相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)低迷。除地產(chǎn)市場外，從近期美國CPI數(shù)據(jù)中持續(xù)下滑的新車及二手車價格也反映了借貸成本升高對居民消費需求的影響。

除地產(chǎn)及消費相關(guān)借貸成本上漲外，企業(yè)借貸成本往往也將隨著10年期國債收益率上漲。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)債收益率走勢往往與10年期國債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而評級較低的企業(yè)債受其自身風(fēng)險溢價較高的影響在此期間波動則更為明顯。較高的企業(yè)債收益率進(jìn)而抬升了新發(fā)行債券的票面利率，較高的利息支出也使得企業(yè)融資成本升高，進(jìn)而壓低了企業(yè)的利潤空間。

大類資產(chǎn)方面，10年期美國國債收益率同樣也被多數(shù)投資者作為資產(chǎn)定價中衡量無風(fēng)險利率的標(biāo)準(zhǔn)之一，較高的10年期美國國債收益率往往將增加估值中分母端的壓力。從歷史數(shù)據(jù)來看，在10年期美債收益率上漲的情況下以新興市場為主的權(quán)益資產(chǎn)往往承壓下行，而在收益率攀升過快的情況下發(fā)達(dá)國家相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)也多將出現(xiàn)風(fēng)險偏好再平衡的狀況。而除權(quán)益資產(chǎn)外，與美國國債具有相似避險屬性的黃金價格則受其作為無息資產(chǎn)特性的影響往往在長端國債收益率上行時相對承壓。

往后看，當(dāng)前10年期美國國債收益率在市場預(yù)期推動下或已處于相對高位，但較為強勢的美國經(jīng)濟增速以及財政融資需求等不確定性因素或在未來進(jìn)一步推高期限溢價使10年期美債收益率再次上漲。若年末美國經(jīng)濟尚未出現(xiàn)顯著放緩且財政需求不減，10年期美債收益率持續(xù)上升或進(jìn)一步使新興市場權(quán)益資產(chǎn)估值承壓，整體或?qū)⒅鸩綁旱惋L(fēng)險較高的權(quán)益資產(chǎn)價格。黃金短期內(nèi)在地緣沖突影響下避險需求激增使其價格得到一定支撐，但從中長期來看，長端國債收益率的上漲必然將增加黃金的持有成本，黃金價格于高位震蕩的趨勢或難以長久維持。

圖5 美國地產(chǎn)市場景氣在10年期國債收益率較高的情況下往往相對低迷