來源：中信建投期貨微資訊

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作者 |?孫玉龍? 中信建投期貨研金融衍生品分析師

本報(bào)告完成時(shí)間? | 2024年3月24日

核心觀點(diǎn)

本篇報(bào)告重點(diǎn)回顧了2月以來期債行情及其交易邏輯，并提出短期內(nèi)后市值得關(guān)注的策略。

對于利率曲線的變化方向，我們判斷本輪利率反彈的幅度將不會(huì)很高，預(yù)計(jì)2.7%~2.75%構(gòu)成階段頂部區(qū)域，經(jīng)濟(jì)非大超預(yù)期的情況下難以有效突破。期限利差有望小幅走擴(kuò)，主要源于在央行寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，隨著地方債發(fā)行高峰結(jié)束，流動(dòng)性望重回寬松。

對于國債期貨的交易策略，單邊策略上，我們推薦優(yōu)先多T和TF；跨品種策略上，我們推薦多T空TL；移倉方面，考慮跨期價(jià)差可能先收斂后擴(kuò)張，建議多頭晚移，空頭早移為宜。

風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期穩(wěn)增長政策出臺；地產(chǎn)復(fù)蘇力度大超預(yù)期。

正文

國債期貨于8月底開啟調(diào)整之路，目前已下行近兩個(gè)月，當(dāng)前期債的主要交易邏輯是什么？未來將如何演進(jìn)？應(yīng)該關(guān)注怎樣的交易策略？本篇報(bào)告圍繞這一系列問題展開并最終予以解答。

一、2月行情回顧

進(jìn)入2月，期債延續(xù)1月的震蕩下行，T主力合約月累計(jì)最大跌幅一度達(dá)到-0.52%，10y國債利率一度站上2.7%?？缙贩N價(jià)差持續(xù)下行，屢破階段新低，利率曲線呈現(xiàn)熊平特征。

2月以來國債期貨持續(xù)震蕩偏弱，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期并未出現(xiàn)明顯緩和、權(quán)益和大宗商品普遍回落的背景下，利率未脫離震蕩上行的走勢。如果說1月期債的調(diào)整主要是由穩(wěn)增長政策預(yù)期導(dǎo)致的，那么2月處于政策真空期，導(dǎo)致期債繼續(xù)走弱的核心因素則轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性邊際收緊，導(dǎo)致利率曲線的熊平狀態(tài)進(jìn)一步加深。

2月流動(dòng)性收緊力度超預(yù)期的推動(dòng)因素來自于特殊再融資債的提速發(fā)行。2024年2月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府?dāng)M于2月9日發(fā)行663.2億元2023年內(nèi)蒙古政府再融資債券（九期至十一期），三期債券額度分別為274.4、194.4和194.4億元，其中募集資金全部用于償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款（2月6日內(nèi)蒙古更新披露的資金用途已調(diào)整為償還存量債務(wù)），打響第三輪特殊再融資債券發(fā)行的第一槍。截至目前的數(shù)據(jù)，2月地方政府債凈融資超過1.1萬億，其中特殊再融資債凈融資就超過9千億。

特殊再融資債與一般再融資債的區(qū)別在于，特殊再融資債屬于地方債中的再融資債，其特殊點(diǎn)在于資金用途，不同于用來償還“到期政府債券本金”的普通再融資債券，特殊再融資債是用來償還“政府存量債務(wù)”的，這就加大了地方“開正門”的力度，能有效對沖“堵后門”（即融資收緊）給城投企業(yè)帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在央行公開市場凈投放與往年同期持平，且無其他寬松操作時(shí)，特殊再融資債對于銀行間流動(dòng)性的抽離效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，從而表現(xiàn)為2月存單利率上行斜率略高于往年同期，資金收斂的程度可見一斑。

二、地方政府債供給對利率的影響

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，地方政府債大幅放量對于利率曲線的形態(tài)會(huì)有顯著的影響，體現(xiàn)為地方政府債發(fā)行放量將對銀行間流動(dòng)性產(chǎn)生收縮效應(yīng)，致短端利率承受更大的上行壓力。圖表6表明，當(dāng)?shù)胤絺聝羧谫Y超過8千億時(shí)，當(dāng)月利率上行的概率將大于下行概率；而當(dāng)?shù)胤絺鶅羧谫Y低于8千億時(shí)，當(dāng)月利率下行的概率會(huì)增加；地方債放量后次月和兩月后利率下行概率均會(huì)明顯增加。不難看出，地方政府債對于流動(dòng)性的負(fù)面沖擊的持續(xù)時(shí)間一般不會(huì)很長，且影響具有一定不確定性，難以成為債市的核心影響因素。

事實(shí)上，地方政府債放量發(fā)行對于利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)造成更確定性的影響，表7中歷史數(shù)據(jù)反映出，地方政府債凈融資超過1萬億時(shí)，各期限的期限利差將必然收斂；地方政府債凈融資超過8千億時(shí)，10y-5y將必然收斂；地方政府債凈融資低于8千億時(shí)，期限利差收斂的概率會(huì)降低。今年2月地方政府債發(fā)行再提速，凈融資已超萬億，期限利差也如期收斂，歷史規(guī)律得到驗(yàn)證。

考慮到由于發(fā)行特殊再融資債券相當(dāng)于以增加法定債務(wù)額度的方式來化解隱性債務(wù)，所以在發(fā)行規(guī)模上就存在上限。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末全國地方政府債務(wù)限額為37.6萬億元，同期全國地方政府債務(wù)余額35萬億元，二者存在2.6萬億的空間，即為特殊再融資債券的限額空間。目前預(yù)估今年將發(fā)行1.5萬億，則年內(nèi)剩余6000億左右待發(fā)行，意味著11~12月地方債發(fā)行壓力將明顯減輕。因此，結(jié)合歷史規(guī)律來看，今年11~12月利率下行空間可能有限，利率曲線望重新陡峭化。

基于以上分析，國債期貨單邊策略方面，我們建議投資者關(guān)注期債調(diào)整充分后的做多機(jī)會(huì)以及做陡利率曲線的策略機(jī)會(huì)。我們曾經(jīng)探討過，雙降后半年內(nèi)十債利率反彈幅度超過10bp的情況很少見，疊加地方債高峰過去，由此推斷，當(dāng)前超過2.7%的位置已為多頭提供了較高的安全邊際。

除了流動(dòng)性沖擊現(xiàn)券利率的期限結(jié)構(gòu)外，我們注意到，期貨品種間自身具備很鮮明的強(qiáng)弱關(guān)系，表現(xiàn)為TL和TS仍然超漲。當(dāng)前TL基差在0.27附近，T基差在0.25附近，TL基差顯著低于3T基差，意味著TL基差收斂動(dòng)力將較T更弱；TS基差則處于負(fù)區(qū)間，進(jìn)一步收斂空間更是有限。因此，2月流動(dòng)性收緊疊加TS超漲，做空4TS-T價(jià)差便獲得較確定的收益。

展望后市，若投資者欲做陡利率曲線，我們建議在TL和T之間進(jìn)行；欲做平利率曲線，則建議在T和TS之間進(jìn)行。而根據(jù)以上分析，當(dāng)前流動(dòng)性收緊的局面難以持續(xù)，3月流動(dòng)性望逐步轉(zhuǎn)為寬松，故建議投資者更應(yīng)關(guān)注做陡利率曲線的機(jī)會(huì)，即多T空TL的期貨合約間套利機(jī)會(huì)，3T-TL價(jià)差當(dāng)前處于上市以來的最低區(qū)間，也具備較高的做多性價(jià)比。

三、基差分析與移倉展望

在對后市相對樂觀的情形下，多頭應(yīng)該如何在期現(xiàn)上進(jìn)行選擇呢？通過對基差的持續(xù)跟蹤和觀測，我們認(rèn)為，后市做多現(xiàn)券將優(yōu)于做多期貨。

以流動(dòng)性最好的T合約為例，觀察其近三年的凈基差水平，可以發(fā)現(xiàn)，T03和T06合約凈基差均高于前兩年同期水平，但T2309合約通過快速收斂回歸至與2021年相近的水平，期債的多頭情緒釋放較充分。當(dāng)前T2312合約凈基差處于近兩年同期中性偏低的水平，并顯著低于T2212和T2303，這意味著其后市收斂壓力將顯著減輕。

當(dāng)前臨近移倉換季月份，我們判斷跨期價(jià)差(近月-遠(yuǎn)月價(jià)差)或先下后上。根據(jù)前面推斷，1-3季度基差存在較大的收斂壓力，四季度收斂壓力減弱，考慮基差對跨期價(jià)差存在正向推動(dòng)力，這不利于跨期價(jià)差進(jìn)一步收斂；而且，資金利率在3月重回下行的概率較高，疊加利率曲線重回陡峭化，牽引跨期價(jià)差擴(kuò)張的概率更高。綜合判斷，以一個(gè)季度的時(shí)間維度去考量，3月跨期價(jià)差有望延續(xù)總體走擴(kuò)的勢頭。

但從更短期的維度來看，多頭情緒是否升溫可能成為移倉階段的主導(dǎo)因素。若按照前文分析，3月市場情緒回暖的概率較高，這會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約的多頭建倉動(dòng)力更足，疊加部分品種近月合約的低基差抬升空套力量，又導(dǎo)致近月合約空頭建倉動(dòng)力提升，使得跨期價(jià)差在此階段下出現(xiàn)收斂。綜上所述，我們判斷，跨期價(jià)差在3月中旬可能出現(xiàn)先收斂后擴(kuò)張的情形。

三、結(jié)論

本篇報(bào)告重點(diǎn)回顧了2月以來期債行情及其交易邏輯，并提出短期內(nèi)后市值得關(guān)注的策略。

對于利率曲線的變化方向，我們判斷本輪利率反彈的幅度將不會(huì)很高，預(yù)計(jì)2.7%~2.75%構(gòu)成階段頂部區(qū)域，經(jīng)濟(jì)非大超預(yù)期的情況下難以有效突破。期限利差有望小幅走擴(kuò)，主要源于在央行寬松貨幣政策的保駕護(hù)航下，隨著地方債發(fā)行高峰結(jié)束，流動(dòng)性望重回寬松。

對于國債期貨的交易策略，單邊策略上，我們推薦優(yōu)先多T和TF；跨品種策略上，我們推薦多T空TL；移倉方面，考慮跨期價(jià)差可能先收斂后擴(kuò)張，建議多頭晚移，空頭早移為宜。