專題：“美債風暴”來襲！全球資產(chǎn)震蕩

　　明晰筆談

　　文丨明明FICC研究團隊

　　核心觀點

　　自布雷頓森林體系崩潰，美元共經(jīng)歷了三輪升值周期，主要由美聯(lián)儲加息及美國較高經(jīng)濟增能驅動。受美國與其他主要經(jīng)濟體貨幣政策差縮窄幅度有限、經(jīng)濟增長動能更具韌性、避險需求或階段性提升等因素影響，預期美元升值周期的拐點或較難快速出現(xiàn)，美元指數(shù)仍將在100以上的高位運行，明顯走弱可能需至明年美國經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)時。

　　自布雷頓森林體系崩潰，各國普遍實行浮動匯率制以來，美元共經(jīng)歷了三輪升值周期。1978-1985年，美聯(lián)儲快速加息以抑制通脹，境外資金回流支撐美元走強；1995年-2001年，克林頓政府推行寬財政政策刺激經(jīng)濟，疊加新興科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，吸引資金回流，美元走強；2011年至今，美國實行較其他國家更寬松的財政政策和更緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟發(fā)展增速相對較快，同時全球避險情緒升溫等多種因素支撐美元持續(xù)保持高位。

　　美國貨幣緊縮步伐持續(xù)領先、其他經(jīng)濟體發(fā)展疲態(tài)、美國貿易投資回流是此輪美元升值周期較長的主要原因。當前，美聯(lián)儲引領發(fā)達經(jīng)濟體貨幣緊縮進程，加息力度強于其他主要央行，導致美國與多數(shù)發(fā)達國家債券利差逐漸擴大。此外，此輪歐洲等其他地區(qū)經(jīng)濟疲態(tài)較美國更為明顯，受能源危機、高通脹與高利率并行等影響，歐洲經(jīng)濟動能有限。貿易、投資、資金回流也是此輪美元強勢的原因。此外，全球經(jīng)濟的高不確定性也導致美元作為避險資產(chǎn)的需求增加。

　　短期內，美元升值周期的拐點或較難快速出現(xiàn)。

　　一是因為美國與歐洲、日本及其他新興經(jīng)濟體相比仍有較好的經(jīng)濟前景。歐洲受能源價格擾動影響，通脹下行前景仍不完全明朗。日本經(jīng)濟雖然開始復蘇，但高能源價格、高生活成本疊加疲軟的日元仍對其經(jīng)濟構成一定抑制。中低收入水平國家既面臨輸入性通脹壓力，還遭受美元債務成本不斷攀升的困境。從全球來看，在高通脹、高衰退風險情況下，美國經(jīng)濟依然具有相對較好的增長前景。美國消費信心有所回升，個人消費支出仍具有韌性。同時，財政刺激持續(xù)推動投資回流，房地產(chǎn)市場回暖。

　　二是因為美國和其他主要經(jīng)濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元下行壓力較弱。多位美聯(lián)儲官員公開表示美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，降息或將發(fā)生在2024年。近期美國經(jīng)濟超預期的數(shù)據(jù)也一再推動市場降息時點預期后移。1月，歐洲央行、英國央行均預計加息已落幕，將在2024年開啟降息。日本央行預計年內延續(xù)超寬松貨幣政策。綜合來看，由于歐洲經(jīng)濟壓力較大、美國經(jīng)濟韌性高，歐洲或將先于美國開啟降息，疊加日本退出超寬松貨幣政策還需等待，美國與其他主要經(jīng)濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元指數(shù)下行壓力較弱。

　　三是因為巴以沖突、俄烏沖突等相關地緣政治風險會階段性增加全球資本避險需求。地緣政治沖突愈發(fā)激烈，帶來了戰(zhàn)爭風險和能源風險，但美國相對獨立于國際市場的能源價格波動，令其受到全球能源市場動蕩的沖擊更弱。此外，隨著巴以沖突和俄烏沖突可能會導致更多的經(jīng)濟制裁和貿易壁壘，逆全球化浪潮持續(xù)上升。在此背景下，金融市場避險情緒或階段性成為主線，美元指數(shù)避險價值增強。

　　整體而言，預計美元指數(shù)仍將在100以上的高位運行。在當前全球高通脹和高衰退風險的背景下，美國經(jīng)濟仍然展現(xiàn)出較好的韌性，消費與投資回暖。我們預計美國會晚于主要的非美國家降息，未來美國與其他國家的貨幣政策差異縮小的幅度有限。同時，近期地緣政治緊張局勢升級，全球資本的避險需求增加。此外，本周美國的GDP和核心PCE物價指數(shù)即將公布，如果顯示美國經(jīng)濟運行強于預期，則美債利率可能存在上行風險。因此，我們預計美元指數(shù)仍將在100以上的高位運行，明顯走弱可能需至明年美國經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)時。

　　風險因素：美國、歐洲等主要經(jīng)濟體國家經(jīng)濟超預期；美國、歐洲等主要經(jīng)濟體國家貨幣政策超預期；全球金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期；全球能源、糧食等供給沖擊超預期。

　　三輪美元升值周期回顧

　　自布雷頓森林體系崩潰，各國普遍實行浮動匯率制以來，美元共經(jīng)歷了三輪升值周期。1978-1985年，美聯(lián)儲快速加息以抑制通脹，境外資金回流支撐美元走強，直至1985年《廣場協(xié)議》簽訂推動美元貶值，此為第一輪周期；1995年-2001年，克林頓政府推行寬財政政策刺激經(jīng)濟，疊加新興科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，吸引資金回流，美元走強，此為第二輪周期；第三輪周期為2011年至今，美國實行較其他國家更寬松的財政政策和更緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟發(fā)展增速相對較快，同時全球避險情緒升溫等多種因素支撐美元持續(xù)保持高位。

　　1978年-1985年是第一輪美元升值周期。1978年2月美元指數(shù)由82升至 164（1985年2月），美聯(lián)儲激進加息及經(jīng)濟增長向好成為本輪美元上升的主要原因。20世紀70年代石油危機導致石油價格暴漲，導致惡性通脹，美國經(jīng)濟陷入滯脹泥潭，美元嚴重貶值。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克為管理居民通脹預期，采取極端鷹派的貨幣緊縮，推動利率迅速升至兩位數(shù)，吸引資本回流，支撐美元步入升值期。1980年3月里根總統(tǒng)上任，大力推行減稅政策，刺激企業(yè)投資，推動美國經(jīng)濟上行，將美元推高至 1973 年以來的新高。

　　1995年-2001年是第二輪美元升值周期。1995年4月美元指數(shù)由80升至120（2002年1月），這一輪的美元走強主要得益于政府的財政緊縮政策以及新科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。上世紀90年代初，美元過度貶值嚴重動搖美元信心，克林頓政府提出以促進經(jīng)濟增長、削減非生產(chǎn)性支出為目的的財政政策，1993年-2000年美國年均GDP增長率升至3.5%以上，失業(yè)率及通脹率大幅下降，此前財政赤字轉為盈余，經(jīng)濟迎來了持續(xù)近10年的蓬勃發(fā)展。與此同時，受嬰兒潮影響產(chǎn)生的美國人口紅利疊加90年代末美國掀起的信息技術革命浪潮，新興科技公司快速成長，科技周期上行極大改善美國經(jīng)濟發(fā)展，全球資金大量涌入美國，為美元走強提供堅實基礎。

　　2011年至今是第三輪美元升值周期。2011年5月美元指數(shù)由73升至106（2024年3月），最高達到114（2022年1月），美國經(jīng)濟復蘇強勁及美聯(lián)儲加息仍是本輪美元上升的主因。2008年金融危機后，眾多沖擊如2012年的歐債危機推動全球避險情緒上升，大量資本流入推動美元升值。2014年，美國經(jīng)濟在寬貨幣推動下逐步復蘇，GDP增速領先全球，失業(yè)率大幅下降。2015年，美聯(lián)儲率先收緊貨幣政策，推動美元飆升并保持高位。2018年，特朗普政府挑起對華貿易摩擦，以及特朗普稅改政策推動美元跟隨美國經(jīng)濟向好進一步升值。2020 年初新冠疫情爆發(fā)引發(fā)全球金融市場恐慌，資本大量外流入美國，導致美元大幅升值。后疫情時期，美國通過財政刺激政策推動了經(jīng)濟快速復蘇，使得大量資金流向美國。2022年，美聯(lián)儲開啟加息進程，累計政策利率增幅達525個基點，支撐了美元大幅升值。近幾個月，全球的避險情緒升溫，加上美國經(jīng)濟復蘇速度超出預期，以及美聯(lián)儲降息時點預期后移，這些因素共同推動了美元再次上漲。

　　此輪美元強周期為何持續(xù)至今？

　　美國貨幣政策緊縮步伐持續(xù)快于其他經(jīng)濟體是此輪美元升值周期較長的原因之一。當前，面對全球通脹壓力，美聯(lián)儲引領發(fā)達經(jīng)濟體貨幣緊縮進程。美聯(lián)儲于2022年3月17日首次加息，之后累計加息525個基點，提升政策利率至5.25%-5.50%區(qū)間，加息力度強于其他主要央行。歐洲央行在2022年7月21日開始加息，累計加息450個基點，至4.50%；英國央行累計加息440個基點，至5.25%；瑞士央行累計加息175個基點，至1.75%；日本央行則維持國內短期政策利率-0.1%。美聯(lián)儲較其他經(jīng)濟體更鷹派的緊縮，導致美國與多數(shù)發(fā)達國家債券利差逐漸擴大。受更高收益率驅動，跨境資金流入美國國債市場支撐美元指數(shù)上漲。

　　此輪歐洲等其他地區(qū)經(jīng)濟疲態(tài)較美國更為明顯，導致美元持續(xù)高位運行。歐洲經(jīng)濟下行壓力顯著高于美國。首先，俄烏沖突爆發(fā)后產(chǎn)生能源危機，天然氣、原油價格飆升，歐洲的高能源依賴度導致其較美國受到更為深遠的影響。能源成本顯著上升、居民消費及企業(yè)生產(chǎn)受阻同時推動通脹上升使歐洲經(jīng)濟承壓。其次，歐洲高通脹與高利率并行，導致家庭與企業(yè)的支出成本增加，居民消費及企業(yè)投資，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)投資受阻，歐洲內需整體較為疲軟，經(jīng)濟動能有限。

　　貿易、投資、資金回流也是此輪美元強勢的原因。拜登政府上臺后采取了一系列財政刺激政策，鼓勵企業(yè)生產(chǎn)與投資資金回流到美國，推動疫情后美國的外國直接投資達到歷史上的相對高點。這反映了國際投資者對美國市場的持續(xù)信心，支撐了美元的強勢表現(xiàn)。同時，美國的科技等產(chǎn)業(yè)在全球處于領先地位，尤其是在科技和創(chuàng)新領域，美國股市表現(xiàn)良好，吸引國際資本涌入。美國的技術和創(chuàng)新優(yōu)勢帶來更高的長期經(jīng)濟增長預期，為美元提供了支撐，極大程度上推動了本輪美元強勢升值。

　　全球經(jīng)濟的高不確定性導致美元作為避險資產(chǎn)的需求增加。美元通常是全球資本避風港，每當不確定性升高、市場緊張情緒上升時，投資者往往會將資金重新配置到美國國債等美元資產(chǎn)，從而推動美元升值。2011年歐元區(qū)危機、2018年對中美貿易爭端的擔憂也推動美元避險價值階段性增強。近年來，除新冠疫情導致全球金融動蕩，全球通脹飆升，俄烏戰(zhàn)爭也使得全球避險情緒升溫，全球貿易受到?jīng)_擊，能源價格飆升，投資者選擇通過增加美元投資來對沖部分風險，美元需求上升。近期，以色列沖突帶來的地緣政治風險也導致投資者尋求美元避難，推動美元走高。

　　美元強周期還會持續(xù)多久？

　　預計美元升值周期的拐點或較難快速出現(xiàn)。在當前全球高通脹和高衰退風險的背景下，美國經(jīng)濟仍然展現(xiàn)出較好的韌性，消費增長超出預期，財政刺激政策推動投資回流，以上因素都為美元指數(shù)的強勢提供了支撐。盡管美聯(lián)儲近期的加息態(tài)度有所轉鴿，但我們預計由于美國經(jīng)濟彈性美國會晚于主要的非美國家降息，未來美國與其他國家的貨幣政策差異縮小的幅度有限，貨幣緊縮對美元產(chǎn)生的下行壓力相對較小。同時，近期地緣政治緊張局勢升級，市場面臨戰(zhàn)爭擾動、能源沖擊以及部分國家經(jīng)濟硬著陸的三重風險，全球資本的避險需求增加，提升了美元的避險價值。此外，本周美國的GDP和核心PCE物價指數(shù)即將公布，如果美國的GDP和其他宏觀指標顯示美國經(jīng)濟運行強勁，超過潛在增速，則美債利率可能存在上行風險。盡管美聯(lián)儲進一步加息的可能性較低，但經(jīng)濟的韌性將進一步推遲市場的降息預期。因此，我們預計美元指數(shù)仍將在100以上的高位運行，明顯走弱可能需至明年美國經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)時。

　　一是美國與歐洲、日本及其他新興經(jīng)濟體相比仍有較好的經(jīng)濟前景。歐洲受能源價格擾動的影響，通脹下行前景仍不完全明朗。日本經(jīng)濟雖然開始復蘇，但作為能源進口國，高能源價格、高生活成本疊加疲軟的日元仍對其經(jīng)濟構成一定抑制。中低收入水平國家既面臨輸入性通脹壓力，還遭受美元債務成本不斷攀升的困境。從全球來看，在高通脹、高衰退風險情況下，美國經(jīng)濟依然具有相對較好的增長前景。美國2024年2月零售銷售額環(huán)比增長0.7%，大幅超出預期值0.3%。消費信心從2022年下半年開始有所回升，個人消費支出仍具韌性，尤其是服務消費。同時，財政刺激持續(xù)推動投資回流，企業(yè)投資二季度反彈，房地產(chǎn)市場也由于房屋供給有限，房價、開工數(shù)據(jù)企穩(wěn)且出現(xiàn)回暖。

　　二是雖然美聯(lián)儲加息態(tài)度有所轉鴿，但降息時點預計會推后，美國和其他主要經(jīng)濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元下行壓力較弱。2月20日，鮑威爾表示考慮到已有的加息和風險，美聯(lián)儲將會謹慎行事；美國經(jīng)濟極具韌性，通脹和就業(yè)取得持續(xù)進展，勞動力市場逐漸降溫，美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏，等待貨幣政策發(fā)揮作用；美債收益率上升推動金融條件收緊，減輕加息壓力。同時，鮑威爾也表示經(jīng)濟強勁的額外證據(jù)可能支持加息，貨幣政策進一步收緊的程度以及持續(xù)時間將取決于數(shù)據(jù)、前景和風險平衡。哈克在2月20日的講話中也表示如有需要，將毫不猶豫支持加息，但他預測在通脹持續(xù)回落之前，加息可能已經(jīng)結束；美聯(lián)儲應將保持利率穩(wěn)定，除非經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)轉折。巴爾金于2月17日的講話中表示傾向于維持利率不變的觀點，并強調美聯(lián)儲仍有時間觀望是否需要進一步加息。此外，1月美聯(lián)儲披露的點陣圖顯示美聯(lián)儲官員認為降息將發(fā)生在2024年，降息幅度預測為50bps，較2023年6月幅度縮減了50bps，亞特蘭大聯(lián)儲行長博斯蒂克近期表示預計美聯(lián)儲不會在明年年中之前降息。近期美國經(jīng)濟超預期的數(shù)據(jù)也一再推動市場降息時點預期后移。與此同時，1月，歐洲央行再度上調利率，并暗示加息周期已經(jīng)結束，我們預計或將于2024年開始降息。1月，英國央行在通脹報告溫和于預期后，選擇暫停加息，銀行利率維持在5.25%。我們預計英國央行加息已落幕，將維持5.25%的利率至2024年。1月30日，日本央行行長植田和男表示，退出超寬松貨幣政策“還有很長的路要走”。在日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好的條件下，日銀或將在年內調整前瞻指引和YCC框架。如若明年上半年“春斗”后物價與薪資能夠實現(xiàn)良性循環(huán)，日本將逐步退出超寬松貨幣政策。綜合來看，美聯(lián)儲預期暫停加息，但近期美國經(jīng)濟超預期的數(shù)據(jù)一再推動市場降息時點預期后移；我們判斷主要歐洲國家結束了加息周期；日本維持超寬松貨幣政策，明年上半年或將迎來政策調整。但由于歐洲經(jīng)濟壓力較大、美國經(jīng)濟韌性高，歐洲或將先于美國開啟降息，疊加日本退出超寬松貨幣政策還需等待，美國與其他主要經(jīng)濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，我們認為美元下行壓力較弱。

　　三是巴以沖突、俄烏沖突等相關地緣政治風險依然存在，會階段性增加全球資本避險需求。地緣政治沖突愈發(fā)激烈，對世界經(jīng)濟造成三類風險。第一，戰(zhàn)爭風險。這將直接威脅到歐洲和中東地區(qū)安全。第二，能源風險。倘若俄羅斯加大天然氣斷供力度，歐洲將面對更大、更深程度的衰退風險，全球也將面臨能源和商品價格的全線上漲壓力。但不論是在天然氣領域還是原油領域，美國受俄烏沖突引發(fā)的能源沖擊的影響都相對有限。美國于2011年和2014年回歸全球最大石油和天然氣生產(chǎn)國的地位，并保持至今。同時，2019年美國成功實現(xiàn)了能源獨立，成為石油、天然氣以及煤炭等三大主要能源產(chǎn)品的凈出口國。這使美國相對獨立于國際市場的能源波動，大大減輕了其受到全球能源市場動蕩的沖擊。第三，對全球經(jīng)濟格局的破壞風險。隨著巴以沖突和俄烏沖突會導致更多的經(jīng)濟制裁和貿易壁壘，國家間極端、排外情緒以及逆全球化浪潮持續(xù)上升。在此背景下，金融市場避險情緒或階段性成為主線，美元指數(shù)避險價值增強。

　　風險因素

　　美國、歐洲等主要經(jīng)濟體國家經(jīng)濟超預期；美國、歐洲等主要經(jīng)濟體國家貨幣政策超預期；全球金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期；全球能源、糧食等供給沖擊超預期。