瑞達(dá)期貨研究院

事件：

2024年3月18日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，我國第三季度GDP同比增長4.9%，前值6.3%，預(yù)期4.4%。1月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.5%，前值4.5%，預(yù)期4.3%。固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，前值3.2%，預(yù)期3.2%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長6.2%，制造業(yè)投資增長6.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.1%。社會消費品零售總額同比增長5.5%，前值4.6%，預(yù)期4.9%。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5%，小幅回落。

核心觀點：

1月份主要經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的當(dāng)月同比總體企穩(wěn)，維持弱復(fù)蘇態(tài)勢。三季度GDP恢復(fù)速度好于預(yù)期，但從復(fù)合增速看仍低于一季度，顯示經(jīng)濟仍待進一步修復(fù)。本月經(jīng)濟增長回升主要是以下兩方面因素：一是供需兩端共同改善，制造業(yè)景氣度重回擴張區(qū)間；受益于地方專項債發(fā)行重新加速，基建投資單月同比增速走闊，市場信心得到加強。二是在促消費政策及暑期到來居民出行增多的帶動下，消費水平有了明顯好轉(zhuǎn)，成為本月最主要的拉動項目。接下來，地方政府債券加速發(fā)行，基建新開項目陸續(xù)起量，對基建投資有望形成支持；房地產(chǎn)市場仍處于底部階段，市場購房需求疲軟；居民消費需求在雙節(jié)的帶動下或持續(xù)釋放。

權(quán)益：當(dāng)前A股投資者悲觀情緒已步入極值區(qū)域，積極因素正在積累，隨著海外利空落地，國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，市場有望底部企穩(wěn)。

債券：短期債市或?qū)⒀永m(xù)震蕩，10Y國債利率或圍繞2.68%-2.75%區(qū)間波動。資金偏緊和地方債供給壓力仍然是制約市場走勢的主線，右側(cè)行情或仍需等待。當(dāng)前曲線趨于熊平，若后續(xù)資金面轉(zhuǎn)松，關(guān)注收益率曲線走陡的套利機會。

大宗商品：巴以沖突持續(xù)升溫，大宗商品表現(xiàn)分化，并且在美聯(lián)儲鷹派發(fā)言下，短期內(nèi)或維持這一趨勢，商品價格大概率承壓。人民幣：美國三季度可能以近兩年來最快的速度擴張，若美國四季度的支出持續(xù)增長，可能會增加在年底時進一步加緊貨幣政策的可能性，人民幣在短期內(nèi)或震蕩偏弱。

一、經(jīng)濟動能環(huán)比改善，但復(fù)蘇進度依舊緩慢

居民暑期出行需求提振整體服務(wù)業(yè)，生活生產(chǎn)秩序穩(wěn)步恢復(fù)，促內(nèi)需政策持續(xù)顯效等一系列因素帶動，三季度GDP增速好于市場預(yù)期。三季度GDP同比增長4.9%，與二季度6.3%相比有所回落，主要因為基數(shù)效應(yīng)減弱。但除此之外，也反映出目前經(jīng)濟發(fā)展動能還需加強、市場需求仍需擴張等問題。

圖 1 GDP累計同比與當(dāng)季同比

圖 2 三大產(chǎn)業(yè)GDP貢獻(xiàn)率

圖 3 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

具體從需求端三駕馬車來看：消費需求在暑期以及雙節(jié)效應(yīng)帶動下釋放，支撐整體經(jīng)濟；固定投資總體偏弱，其中，基建投資或在專項債帶動下好轉(zhuǎn)、制造業(yè)投資表現(xiàn)較好、房地產(chǎn)景氣度保持低位運行；全球經(jīng)濟衰退帶動外需疲軟導(dǎo)致出口增速顯著下滑?？偟膩碚f，三季度消費、投資和出口等經(jīng)濟指標(biāo)較二季度來說仍保持偏弱復(fù)蘇趨勢，但從增速來看，2023年全年經(jīng)濟增速達(dá)成全年5%經(jīng)濟增長目標(biāo)的可能性較大。

二、工業(yè)生產(chǎn)增速平穩(wěn)增長，原材料制造業(yè)高增

1月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增長4.5%，與上月持平；環(huán)比增長0.36%，工業(yè)生產(chǎn)增速保持平穩(wěn)。分行業(yè)來看，原材料制造業(yè)增加值貢獻(xiàn)亮點，同比增速持續(xù)高位運行。其中，化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械及器材制造業(yè)同比分別為13.4%、9.9%、11.5%，前值分別為14.8%、14.5%、10.2%。而在暑期旅游出行需求增加的背景下，服務(wù)業(yè)增加值同比增長6.0%，食品飲料、交通運輸生產(chǎn)指數(shù)較上月上升較多，這也與需求端邊際恢復(fù)相印證。1月工業(yè)產(chǎn)銷率顯著回升，意味著工業(yè)減產(chǎn)對于供需格局的優(yōu)化更加有效。經(jīng)濟基本面的逐漸恢復(fù)，對原材料行業(yè)的拉動作用增強，使得相關(guān)生產(chǎn)增速加快。展望未來，穩(wěn)增長措施頻頻落地，政策底已現(xiàn)，降息降準(zhǔn)也將逐步反應(yīng)到經(jīng)濟上，工業(yè)生產(chǎn)料繼續(xù)改善。

圖 4 規(guī)模以上工業(yè)增加值（%）

圖 5 三大門類工業(yè)增加值同比增速（%）

三、固投復(fù)蘇進度慢，專項債提振基建投資

固投表現(xiàn)偏弱。前三季度我國固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，較上月回落0.3個百分點，基本符合預(yù)期。本月三項分類同比僅制造業(yè)有所回升，投資端在房地產(chǎn)景氣度依舊偏弱的背景下總體承壓。其中，民間投資累計同比下降0.6%，降幅小幅縮窄，但遠(yuǎn)低于疫情前水平，企業(yè)信心不足，對未來市場發(fā)展仍有擔(dān)憂。

圖 6 投資端始終承壓

政府專項債加速發(fā)行，基建企穩(wěn)回升。基建投資增長6.2%，較上月小幅回落0.2%，但從單月來看，同比增長6.8%，較上月回升0.6個百分點，主要受益于地方專項債加速發(fā)行。鐵路運輸業(yè)延續(xù)此前較快增長的態(tài)勢，為主要貢獻(xiàn)項。截止1月，我國專項債發(fā)行已超過今年政策目標(biāo)%，推動基建行業(yè)運行，同時伴隨著相關(guān)政策積極出臺，基建資金端和項目端壓力得到改善。

目前來看，政策重點更多放在“擴內(nèi)需、穩(wěn)增長”目標(biāo)上，近期基建方面增量政策較少，接下來基建增幅或持續(xù)收斂。但基建作為傳統(tǒng)重要抓手，對經(jīng)濟復(fù)蘇的意義重大，后續(xù)政府或通過加力引導(dǎo)民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，緩解項目資金壓力、助力總體基建。

圖 7 基建投資細(xì)分項

圖 8 財政收支同比增速

制造業(yè)依舊是以電氣機械及器材和汽車制造業(yè)為主，結(jié)構(gòu)尚未改變。本月制造業(yè)投資增長6.2%，較上月改善0.3個百分點。1月制造業(yè)PMI重返擴張區(qū)間，產(chǎn)需兩端均邊際修復(fù)。其中，新訂單較上月回升0.3%，生產(chǎn)指數(shù)回升0.8%?？梢钥闯觯a(chǎn)端復(fù)蘇要快于需求端。

圖 9 制造業(yè)投資細(xì)分項

本月信貸結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，在房地產(chǎn)政策底初現(xiàn)后，居民端緩慢修復(fù)。企業(yè)端中長期貸款在高基數(shù)影響下較2022年同比少增944億元，近期以來出臺一系列穩(wěn)增長政策，企業(yè)對于未來的預(yù)期得到修復(fù)，去庫階段或迎來拐點。但需要看到的是，制造業(yè)中長期貸款、基建中長期貸款等政策支持類的貸款增速開始下行，可能與去年四季度企業(yè)部門較為活躍所導(dǎo)致的高基數(shù)有關(guān)。

圖 10 新增企業(yè)短中長貸款

房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅從上月的8.8%進一步擴大至9.1%，多項指標(biāo)如銷售額、銷售面積、新開工偏弱運行，居民購房需求顯不足、地產(chǎn)需求仍待企穩(wěn)。具體來看，房地產(chǎn)新開工、施工和竣工面積累計同比增速略微好轉(zhuǎn)，但弱于歷史均值。而從需求端來看，1月商品房銷售面積累計同比降幅進一步下行0.4個百分比至-7.5%，居民信貸端的改善仍需一定時間才能傳導(dǎo)至投資端。

認(rèn)房認(rèn)貸調(diào)整和降限購城市首付比下限政策實施后，二手房成交起色明顯，截至2月20日，18個重點城市二手房成交面積約環(huán)比下降4.8%，顯著強于季節(jié)性，相比去年同期上升47.3%，升幅相比1月進一步抬升，后續(xù)靜待政策效果。

圖 11 地產(chǎn)銷售面積同比

圖 12 地產(chǎn)新開工、竣工和施工累計同比

圖 13 成交土地溢價率：當(dāng)周值

從地產(chǎn)資金來源看，自籌資金仍是主要拖累。1月份個人按揭貸款同比下降6.9%，大幅轉(zhuǎn)弱，銷售回款能力惡化，且自籌資金同比仍在-21.8%的低位徘徊。

從信貸來看，暑期對居民消費需求有拉動作用，居民短期貸款有所回暖；但當(dāng)前房地產(chǎn)市場處于底部階段，商品房新房銷售數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)低迷，市場購房需求疲軟。

圖 14 房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)弱（資金來源累計同比）

總體來看，1月份房地產(chǎn)投資市場景氣度依舊偏弱。居民端中長期貸款和短期貸款雖均有回暖，但還未傳導(dǎo)至投資端。盡管 “認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首套二套首付比例、存量房貸利率降息等一系列政策頻頻落地，房地產(chǎn)復(fù)蘇的效果仍未完全顯現(xiàn)，后續(xù)有較大復(fù)蘇空間。

圖 15 新增居民短中長期貸款

四、服務(wù)消費持續(xù)快速復(fù)蘇，居民消費信心延續(xù)回暖

前三季度，社會消費品零售總額342107億元，同比增長6.8%。服務(wù)零售額同比增長18.9%。1月份，社會消費品零售總額同比增長5.5%，比上月加快0.9個百分點，增速連續(xù)2個月加快；環(huán)比增長0.02%。今年前三季度消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率是83.2%，明顯提升。隨著經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇、消費場景迎來結(jié)構(gòu)性恢復(fù)，促消費，穩(wěn)增長，尤其服務(wù)型消費在線下場景下明顯改善。

圖16 社會消費品零售總額增速

圖17 社零總額分項：當(dāng)月同比

1月消費的主要支撐依然來源于服務(wù)和汽車，預(yù)計未來服務(wù)消費修復(fù)持續(xù)，疊加政策持續(xù)出臺助力薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)。1月末中秋、國慶黃金假期疊加各地促消費政策落地顯效，服務(wù)消費市場繼續(xù)延續(xù)較快復(fù)蘇態(tài)勢。前三季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長6.0%。其中，住宿和餐飲業(yè)增加值增長14.4%。具體來看，以餐飲為代表的接觸型消費持續(xù)回暖，1月份全國餐飲收入、限額以上單位餐飲收入分別同比增長13.8%、12.8%，增速較去年同期上升15.5個、12.7個百分點，指向居民消費意愿提升，餐飲消費持續(xù)較快恢復(fù)，拉動內(nèi)需作用不斷增強。國內(nèi)航班數(shù)和地鐵客運量都處于歷史同期偏高位置，表明居民的出行意愿依然較強。此外，電影票房收入維持在歷史同期高位，同比達(dá)到116.8%。乘用車方面，1月全國乘用車零售201.8萬輛，同比增長5.0%，環(huán)比增長5.0%，政策持續(xù)出臺以支持和擴大汽車消費。

同時，商品類消費在本月同樣延續(xù)增長進程，較服務(wù)消費增幅略小。1月份，商品零售額同比增長4.7%，增速較上個月回升2.3個百分點。從商品類別看，基本生活類商品銷售大部分保持正增長，其中飲料及煙酒消費彈性釋放，穿類以及部分升級類商品零售增勢較好，如服裝鞋帽紡織品類、金銀珠寶類分別同比增長9.9%和7.7%，。受地產(chǎn)低景氣拖累，地產(chǎn)后周期消費品如建筑裝潢和家用電器器材類增速一直維持在負(fù)值區(qū)間。

從就業(yè)角度和收入來看，前三季度居民收入實際增長5.9%。就業(yè)形勢較上月繼續(xù)改善，1月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率較上月下降0.2個百分點至5%,連續(xù)兩個月下降。前三季度，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.3%。但值得注意的是，1月份農(nóng)民工失業(yè)率在上行，這部分人群的消費的持續(xù)性有待觀察。隨著各地新一輪特殊再融資債陸續(xù)發(fā)行，部分資金將用于償還項目拖欠款，后續(xù)關(guān)注資金落地對于農(nóng)民工收入和相關(guān)就業(yè)對消費需求的拉動作用。

總的來說，1月以來，國內(nèi)居民消費形態(tài)逐漸由商品消費為主向商品和服務(wù)消費并重轉(zhuǎn)變，服務(wù)消費加快提振，為消費擴大提供了有力支撐。后續(xù)地產(chǎn)市場筑底回升以及居民收入和信心逐步改善，商品消費需求或?qū)⒅饾u釋放，預(yù)計四季度消費仍會延續(xù)前三季度恢復(fù)向好態(tài)勢。就業(yè)規(guī)模及居民收入預(yù)期增加，也在一定程度上推動社零增速上行。下階段，消費復(fù)蘇的核心驅(qū)動因素仍為就業(yè)、預(yù)期、信心修復(fù)支持下的消費能力的提高。

圖18 居民收入平穩(wěn)增長

圖19外來人口與農(nóng)民工失業(yè)率上行

圖20 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

附錄1國內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)

研究員：

許方莉? 期貨從業(yè)資格號F3073708

? 期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0017638

助理研究員：

廖宏斌? 期貨從業(yè)資格號F3082507

王世霖? 期貨從業(yè)資格號F03118150

曾奕蓉? 期貨從業(yè)資格號F03105260