重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發(fā)布的觀點和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關(guān)注、收到或閱讀本訂閱號推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。 梁中華 海通宏觀首席分析師 S0850520120001 投資要點 本篇專題是我們團(tuán)隊關(guān)于低利率環(huán)境下大類資產(chǎn)配置研究系列的第四篇。本篇專題主要聚焦美國2007-2015年的低利率時期，并對這一時期的經(jīng)濟(jì)背景、資產(chǎn)表現(xiàn)以及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為進(jìn)行詳細(xì)剖析。 經(jīng)濟(jì)環(huán)境：低利率因何而起？在房地產(chǎn)次貸危機(jī)、2008年金融危機(jī)沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲為穩(wěn)定金融市場、刺激經(jīng)濟(jì)，出臺了一系列寬松的貨幣政策，推動了利率的顯著下行，開啟了美國的低利率時期。我們將這一時期劃分為三個階段。階段一：利率快速下行期（2007.9-2008.12），美國金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。階段二：低利率前期（2009.1-2012.12），利率進(jìn)入低位震蕩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍較坎坷。階段三：低利率后期（2013.1-2015.12），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已見起色，貨幣政策醞釀退出，利率面臨階段性調(diào)整壓力。 資產(chǎn)走勢：哪些資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)？2007-2015年，美國大類資產(chǎn)表現(xiàn)為：股票>黃金>債券>匯率>通脹>現(xiàn)金>房地產(chǎn)。在利率快速下行期（2007-2008年），股價與房價大幅下跌，資產(chǎn)配置應(yīng)以防御策略為主，此時黃金和國債都是較好的避險資產(chǎn)。股票市場中則應(yīng)選取股息率高、大盤價值板塊的個股，抗跌能力更強(qiáng)。進(jìn)入低利率時期（2009-2015年）后，美國股票市場表現(xiàn)亮眼，高股息策略失效，小盤成長股優(yōu)于大盤價值。利率債隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的變化或面臨階段性的調(diào)整壓力，信用下沉是債券市場更優(yōu)的投資策略。美元走強(qiáng)，黃金價格下跌，房價開始企穩(wěn)回升，但在整個低利率時期未能跑贏通脹。 金融機(jī)構(gòu)：低利率下如何資產(chǎn)配置？在低利率時期，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨利差壓降的壓力，保險機(jī)構(gòu)利差收縮壓力更大。在利率快速下行期和低利率初期（2007-2012年），美國金融機(jī)構(gòu)均不同程度地增加了對債券的配置，尤其對國債普遍增持。而到了低利率后期（2013-2015年），隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，金融機(jī)構(gòu)對債券的偏好下降，轉(zhuǎn)而增持股票。其中，共同基金在低利率時期資產(chǎn)配置的調(diào)整最為顯著，風(fēng)險偏好更高。保險公司也進(jìn)行了較為積極的資產(chǎn)配置調(diào)整，如增配債券、拉長久期、信用下沉、經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇后增持股票等。相比之下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置調(diào)整幅度則相對有限。 風(fēng)險提示：對數(shù)據(jù)、政策理解不到位。 正文 1 經(jīng)濟(jì)環(huán)境：低利率因何而起？ 美國2007-2015年這一輪低利率時期的開啟，主要是因為在房地產(chǎn)次貸危機(jī)、金融危機(jī)沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融市場出現(xiàn)恐慌與擠兌。美聯(lián)儲為穩(wěn)定金融市場與刺激經(jīng)濟(jì)出臺了一系列寬松的貨幣政策，推動了利率的顯著下行。 具體來看，為了擺脫危機(jī)，美聯(lián)儲在2007年9月至2008年12月期間一共進(jìn)行了10次降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由5%-5.25%下調(diào)至0-0.25%。在短端降息空間用盡后，美聯(lián)儲在2008年底至2014年先后出臺了三輪量化寬松，通過大規(guī)模購買長期證券壓低長端利率，從而引導(dǎo)其他市場利率下行。同時，美聯(lián)儲使用前瞻指引管理市場預(yù)期，承諾聯(lián)邦基金利率將在相當(dāng)長時間內(nèi)處于極低水平。 在寬松貨幣政策影響下，美國進(jìn)入了低利率時期。短端利率方面，有效聯(lián)邦基金利率維持在0附近。長端利率方面，10年期美債名義收益率在2009-2015年期間均值僅為2.6%，較2000-2009年4.7%的平均利率水平已有明顯回落。10年期實際利率均值也處于0.6%的低位，2012年一度為負(fù)。直到2015年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至0.25%-0.5%。自此，金融危機(jī)后一直持續(xù)的低利率環(huán)境告一段落。  若以美聯(lián)儲2007年9月第一次降息為起點，2015年12月第一次加息為終點，我們可以根據(jù)利率下行速度以及經(jīng)濟(jì)基本面情況，將美國此輪低利率時期劃分為三個階段： 階段一：利率快速下行期（2007.9-2008.12），美國金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。 2007年，在房價持續(xù)下跌的影響下，次級抵押貸款市場的風(fēng)險開始發(fā)酵，并通過資產(chǎn)證券化的銷售渠道蔓延到更多金融機(jī)構(gòu)。2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)加劇了金融市場的恐慌，資產(chǎn)價格大幅下跌，較多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。金融市場的動蕩使得信貸快速萎縮，拖累美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美國GDP環(huán)比折年率在2008年四季度一度下跌至-8.5%，失業(yè)率也大幅上升。 在美聯(lián)儲大幅降息以及大規(guī)模資產(chǎn)購買的作用下，短端利率快速下降至0%附近，10年期美債名義收益率也回落近250BP至2008年底的2.1%。   階段二：低利率前期（2009.1-2012.12），利率進(jìn)入低位震蕩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍較坎坷。 2009年-2010年，美國經(jīng)濟(jì)開始回暖，但復(fù)蘇之路并非一帆風(fēng)順。2011年，美國GDP增速再度回落。外部環(huán)境上，歐債危機(jī)的爆發(fā)使得金融市場仍較動蕩；內(nèi)部因素上，美國財政刺激效果逐漸消退，失業(yè)率回落進(jìn)程在2011年大部分時間陷入停滯。 為了進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲在2010年10月和2012年9月分別推出了第二輪和第三輪QE。在這一時期，短端利率仍維持低位，長端利率在經(jīng)歷了前期的快速下行后，回落幅度與速度均有所受限，進(jìn)入低位震蕩調(diào)整期。 階段三：低利率后期（2013.1-2015.12），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已見起色，貨幣政策醞釀退出，利率面臨階段性調(diào)整壓力。 在這一時期，美國GDP增速持續(xù)修復(fù)，失業(yè)率的回落也取得了一定進(jìn)展，2013年11月失業(yè)率已回落至7%以下。時任美聯(lián)儲主席伯南克在2013年5月釋放了未來或?qū)⒖s減資產(chǎn)購買規(guī)模的信號，引起市場對流動性收緊的擔(dān)憂，10年期美債由2013年5月初的1.7%快速上行至2013年9月的2.9%，這一事件也被稱為“縮減恐慌”。2013年12月，美聯(lián)儲宣布將逐步減少資產(chǎn)購買規(guī)模，并最終在2014年10月結(jié)束了QE。2015年12月加息，短端利率開始逐漸上行。 總體來看，和1929-1945年相比，雖然同樣經(jīng)歷了低利率時期，但美國經(jīng)濟(jì)在2007-2015年恢復(fù)的更快，低利率持續(xù)的時間也更短。例如，2007-2015年期間，美國工業(yè)產(chǎn)值下跌幅度明顯低于1929-1945年，并且自2009年下半年便已開始企穩(wěn)回升。股票市場也并未經(jīng)歷長時間的低迷，2009年3月便開始了持續(xù)的回升趨勢。   2 資產(chǎn)走勢：哪些資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)？ 在美國2007-2015年低利率期間，大類資產(chǎn)總體呈現(xiàn)：股票>黃金>債券>匯率>通脹>現(xiàn)金>房地產(chǎn)。其中，含股息的股票指數(shù)累計漲幅近70%，含票息的債券指數(shù)累計漲幅45%。而由于美國經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破裂，地產(chǎn)走勢偏弱，房地產(chǎn)（不含房租）的收益在低利率時期內(nèi)未能跑過通脹。 分階段來看，在利率快速下行期（2007.9-2008.12），黃金和債券資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)。尤其黃金收益率明顯跑贏其他資產(chǎn)，年化漲幅將近20%，或主要受危機(jī)期間避險情緒上升以及實際利率下行的推動。債券資產(chǎn)也在利率快速下行的推動下取得了近7%的收益。相比之下，美元、股價與房價在經(jīng)濟(jì)衰退期大幅下跌。 在低利率前期（2009-2012年），黃金與債券表現(xiàn)仍然不俗，股票開始企穩(wěn)回升。黃金收益率在這一時期仍然明顯領(lǐng)先，債券資產(chǎn)回報也處于相對高位。而隨著經(jīng)濟(jì)的回暖以及利率持續(xù)處于低位，美國股市也開始企穩(wěn)回升，開啟了一輪持續(xù)時間較長的“慢牛”。除2011年歐債危機(jī)期間美國經(jīng)濟(jì)再次走弱外，大部分時期股票收益率均有較不錯的表現(xiàn)。 低利率后期（2013-2015年），股票表現(xiàn)最為亮眼，美元走強(qiáng)，房價回暖，債券投資回報下滑，黃金價格面臨較大調(diào)整壓力。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，股票市場在這一時期的表現(xiàn)開始明顯領(lǐng)先于其他資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面回升也帶動美元走強(qiáng)和房價回暖。不過，房價在2015年也尚未回到危機(jī)前水平（2007年9月）。此外，隨著避險情緒的消退以及利率下行空間受限，黃金價格面臨較大的調(diào)整壓力，債券表現(xiàn)也相對遜色。  接下來，我們進(jìn)一步對不同資產(chǎn)的表現(xiàn)進(jìn)行細(xì)化分析。 股票資產(chǎn)方面，哪些行業(yè)在股市快速下跌時相對抗跌，哪些在股市反彈時有更好的表現(xiàn)？美國股市在2009年3月開始止跌回升，我們以此將低利率時期劃分為股市下跌期與股市反彈期。 在股市下跌期，確定性更強(qiáng)的高股息行業(yè)更抗跌，如公用事業(yè)、能源、必需消費品等。這也反映出在經(jīng)濟(jì)衰退，風(fēng)險偏好下降的環(huán)境下，具有防御屬性的高股息策略具有明顯的相對優(yōu)勢。而當(dāng)股市企穩(wěn)回升后，高股息策略則開始失效，成長性更高的行業(yè)反彈更加明顯，如非必需消費品、通訊、科技、醫(yī)療保健等行業(yè)。此外，前期跌幅較大的房地產(chǎn)行業(yè)在股市回暖后反彈幅度也較為可觀。   從風(fēng)格上來看，在2008年9月至2009年3月的股市急速下跌期，大盤股以及價值股的表現(xiàn)更加占優(yōu)。而在經(jīng)濟(jì)回升后的牛市行情中，成長空間更大的小盤股與成長股的回報更高。   債券市場方面，在利率快速下行期（2007.9-2008.12），債市進(jìn)入“牛陡”行情。受美聯(lián)儲快速大幅降息影響，短端利率回落更快，幅度也更大。自美聯(lián)儲2007年9月第一次降息至2008年12月，2年期美債利率一共回落320BP，2006年以來持續(xù)的長短端（10年-2年）利率“倒掛”結(jié)束，期限利差快速上升。 而隨著利率逐步下行至低位，債券收益率進(jìn)入震蕩格局（2009-2015年）。這一階段利率曲線形態(tài)對經(jīng)濟(jì)基本面走勢相對敏感。例如在2011年美國經(jīng)濟(jì)走弱時曲線呈現(xiàn)“牛平”行情。而如果經(jīng)濟(jì)邊際改善或者預(yù)期寬松貨幣政策可能退出，長端債券利率也容易出現(xiàn)反彈，曲線趨于陡峭。例如2013年“縮減恐慌”引發(fā)的美債收益率急劇上升。   從不同種類債券表現(xiàn)來看，利率快速下行期，國債是債券資產(chǎn)中較好的避險選擇。在這一時期，受金融危機(jī)期間信用違約增加以及市場恐慌情緒加劇影響，信用溢價明顯上升。公司債總回報指數(shù)與公司高收益?zhèn)偦貓笾笖?shù)均有明顯下跌。尤其高收益公司債券在2008年12月已較2007年9月下跌了26%。而安全性更高的國債在這一時期有較好的表現(xiàn)，累計收益達(dá)19%。 在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升后，信用下沉策略能提供更高收益。2009-2015年的低利率時期，在市場恐慌情緒逐漸消退后，信用利差開始明顯回落，公司債的表現(xiàn)開始顯著優(yōu)于國債。   總結(jié)來看，對于經(jīng)歷了金融危機(jī)而開啟低利率的美國而言，在利率快速下行期，由于經(jīng)濟(jì)陷入衰退泥潭，金融市場風(fēng)險偏好大幅回落，資產(chǎn)配置應(yīng)主要采取防御策略。其中黃金和國債都是較好的避險資產(chǎn)，股票市場中則應(yīng)選取股息率高、大盤價值板塊的個股，抗跌能力更強(qiáng)。 防御策略的有效時長取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度與強(qiáng)勁程度。由于美國在危機(jī)后貨幣與財政政策較為迅速地大幅寬松，幫助了經(jīng)濟(jì)較快企穩(wěn)回升。并且美國個人和企業(yè)在危機(jī)后較為快速地破產(chǎn)出清，雖然短期經(jīng)歷了劇烈的“陣痛”，但也能使經(jīng)濟(jì)在后期的修復(fù)中“輕裝上陣”。因此，進(jìn)入低利率時期（2009-2015）后，美國股票市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和低利率的支撐下表現(xiàn)亮眼。高股息策略失效，成長空間更大的行業(yè)表現(xiàn)更好，小盤成長風(fēng)格也優(yōu)于大盤價值。而利率債隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的變化或面臨階段性的調(diào)整壓力，信用下沉是債券市場更優(yōu)的投資策略。 此外，由于地產(chǎn)行業(yè)在危機(jī)期間經(jīng)歷了泡沫破裂，其整體資產(chǎn)價格在整個低利率時期表現(xiàn)并不理想。 3 金融機(jī)構(gòu)：低利率下如何資產(chǎn)配置 美國金融市場上有哪些主要的參與者？從金融資產(chǎn)規(guī)模來看，養(yǎng)老金、銀行、保險與共同基金處于前列，其持有金融資產(chǎn)之和占國內(nèi)金融部門（貨幣當(dāng)局除外）的67%。不同金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)各不相同：養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模最大，配置相對分散，股票與共同基金持有比例較高；銀行業(yè)資產(chǎn)以貸款為主；共同基金主要投資股票；保險機(jī)構(gòu)則更多持有債券。  在低利率時期，由于投資收益率下滑，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨利差壓降的壓力。橫向?qū)Ρ葋砜矗ｋU機(jī)構(gòu)承受的利差收縮壓力更大。以壽險公司為例，其凈利差由2007年的1.8%回落至2015年的1.1%，下滑70BP左右。相比之下，美國商業(yè)銀行凈息差在2007-2015年期間僅回落20BP。 這主要是因為保險機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本相對剛性，產(chǎn)品預(yù)定利率受到行業(yè)競爭和最低保證利率的限制，在低利率時期難以隨著利率下行而快速調(diào)整，使得凈利差受到明顯壓縮。 而商業(yè)銀行負(fù)債端以存款為主，成本調(diào)整更加靈活。2015年，美國商業(yè)銀行計息負(fù)債成本率僅為0.4%，較2007年大幅回落310BP，較大地減輕了生息資產(chǎn)收益下滑帶來的息差收縮的壓力。這一方面是因為美聯(lián)儲大幅降息推動了負(fù)債端存款成本的快速下行。另一方面，美國商業(yè)銀行在危機(jī)期間也積極拓展非息業(yè)務(wù)，使得無息存款占比有所提升。 在利率快速下行期，美國商業(yè)銀行計息負(fù)債率下降幅度甚至大于生息資產(chǎn)收益率的下降幅度，導(dǎo)致凈息差不降反升。不過在之后持續(xù)的低利率環(huán)境中，負(fù)債端成本下行空間受限，資產(chǎn)端收益率的持續(xù)回落也開始帶動凈息差逐漸下行。   在低利率時期投資回報率下降的壓力下，金融機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行資產(chǎn)配置？我們將主要從銀行、保險和共同基金的角度進(jìn)行分析。 由于在低利率后期（2013-2015年），美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，股價漲幅亮眼，房價也持續(xù)回升，金融機(jī)構(gòu)即使處于低利率環(huán)境也并未面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)。并且，貨幣政策在2013年已開始醞釀退出，市場對貨幣政策寬松的預(yù)期也已有所動搖。因此，這一時期的參考價值或相對有限。在接下來的分析中，我們重點對利率快速下行期和低利率前期（2007-2012年）中金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置進(jìn)行分析。 對于銀行業(yè)而言，其資產(chǎn)配置在低利率時期有以下調(diào)整：1）貸款占比明顯下滑。這一方面是金融危機(jī)爆發(fā)后，房地產(chǎn)行業(yè)受到重創(chuàng)，美國住房次級抵押貸款大量違約導(dǎo)致美國商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)減記；另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行期，實體融資需求偏弱與商業(yè)銀行風(fēng)險偏好下降的情況下，貸款投放也會有所下降。截至2012年，美國商業(yè)銀行貸款占比較2007年下降7個百分點至58%。 2）增配債券。利率下行期債券資產(chǎn)能帶來較為可觀的資本利得收入，具有較高的吸引力。截至2012年，美國商業(yè)銀行債券占總資產(chǎn)的比重由2007年底的19%上升至24%。從結(jié)構(gòu)來看，在低利率時期，美國商業(yè)銀行主要增配了安全性更高的國債和政府支持機(jī)構(gòu)證券中的CMO和MBS產(chǎn)品，其占商業(yè)銀行債券資產(chǎn)比重在2015年時分別較2007年上升5個百分點和10個百分點。同時，信用風(fēng)險敞口更大的私營機(jī)構(gòu)CMO和MBS占比明顯下降（占債券資產(chǎn)比重由2007年的18%萎縮至2015年的5%）。 3）準(zhǔn)備金規(guī)模明顯上升。這主要是因為美聯(lián)儲在金融危機(jī)后先后進(jìn)行了三次量化寬松政策，通過大規(guī)模資產(chǎn)購買給商業(yè)銀行注入了大量準(zhǔn)備金。此外，美聯(lián)儲在2008年后開始為商業(yè)銀行準(zhǔn)備金支付利息，并且美國出臺了一系列監(jiān)管政策鼓勵商業(yè)銀行增加流動性資產(chǎn)，均增加了商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金的動機(jī)。2012年，美國現(xiàn)金、準(zhǔn)備金和回購資產(chǎn)占比較2007年上升4個百分點至9.4%。   對保險機(jī)構(gòu)而言，在利率快速下行期和低利率前期（2007-2012年），其資產(chǎn)配置呈現(xiàn)：1）增配債券，減持股票配置。以壽險機(jī)構(gòu)為例，債券資產(chǎn)占比在2012年較2007上升5個百分點至50%，股票占比則由2007年的31%回落至2012年的27%。 具體來看，利率債在債券資產(chǎn)中的占比持續(xù)上升。國債和市政債券比重在2012年均較2007年上升3個百分點。企業(yè)和外國債券比重有所回落，尤其在利率快速下行期下降最為明顯，或受信用利差走闊，企業(yè)債券價格下跌影響。政府支持機(jī)構(gòu)證券占比在利率快速下行期有所上升，但在2009年之后也持續(xù)回落。   2）拉長久期。由于壽險資金具有長期性，拉長久期賺取期限溢價是壽險機(jī)構(gòu)增厚收益的常用方法，并且這一趨勢在整個低利率時期都在延續(xù)。截至2015年，壽險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置剩余久期中，5年以下的資產(chǎn)占比較2007年下降4個百分點，而久期5-10年、10-20年以及20年以上的資產(chǎn)占比均有所上升。 3）信用下沉。從債券資產(chǎn)質(zhì)量結(jié)構(gòu)來看，壽險公司適當(dāng)降低了高質(zhì)量（1級）債券的占比，從2007年的69%下降至2015年的62%，同時高質(zhì)量（2級）債券占比從2007年的25%提升至2015年的32%。   對共同基金而言，其資產(chǎn)配置反映居民的資產(chǎn)配置偏好，同樣呈現(xiàn)增持債券類資產(chǎn)，減持股票的特點。截至2012年，債券資產(chǎn)占比較2007年底提升了12個百分點，股票占比則下滑13個百分點。從債券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，共同基金同樣增持了國債。2012年，國債占債券資產(chǎn)總比重較2007年上升6個百分點至15%，不過，與銀行和保險機(jī)構(gòu)不同的是，共同基金在低利率時期仍明顯增持了公司債券和外國債券。截至2012年底，共同基金公司債券和外國債券占債券類資產(chǎn)比重較2007年提升了近5個百分點。   此外，被動型權(quán)益基金在2008年后也較受歡迎。金融危機(jī)后，市場開始出現(xiàn)資金持續(xù)從主動類基金流出，轉(zhuǎn)向流入ETF和指數(shù)基金的現(xiàn)象。這一方面是由于被動型產(chǎn)品收益率在過去十年均能戰(zhàn)勝主動型產(chǎn)品，并且費用率更低、權(quán)益?zhèn)}位更高，性價比更加突出。另一方面，美國投顧在為基民推薦產(chǎn)品時也更傾向于歷史收益更高且費率更低的被動型產(chǎn)品，也一定程度上推動了被動型基金的擴(kuò)張。  總結(jié)來看，在利率快速下行期和低利率初期（2007-2012年），美國金融機(jī)構(gòu)均不同程度地增加了對債券的配置，尤其對國債普遍增持。這一方面與利率下行期，債券資產(chǎn)資本利得收入較為可觀，對金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的吸引力增加有關(guān)。另一方面也與國債供給增加有關(guān)。 在經(jīng)濟(jì)低迷期，私人部門融資需求偏弱，政府加大國債供給托底經(jīng)濟(jì)。從美國固定收益市場發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，國債發(fā)行占比由2007年的12.6%大幅上升至2012年的30.9%。政府支持機(jī)構(gòu)MBS發(fā)行占比也提升5個百分點至28.4%。相比之下，私營機(jī)構(gòu)MBS發(fā)行明顯萎縮，其占比在2007年高達(dá)17%，而在2012年時僅剩為1%。  而到了低利率后期（2013-2015年），經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升、股票市場表現(xiàn)亮眼、貨幣政策醞釀退出、利率債面臨一定調(diào)整壓力。金融機(jī)構(gòu)對債券資產(chǎn)的偏好下降，轉(zhuǎn)而增持股票資產(chǎn)。具體來看，共同基金與壽險公司均在這一階段增持了股票，而商業(yè)銀行資產(chǎn)配置則調(diào)整不大。 對金融機(jī)構(gòu)橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，共同基金在低利率時期資產(chǎn)配置的調(diào)整最為顯著。其在低利率前期對債券的增配幅度最大，并且采取了更明顯的信用下沉策略，增持了公司債券和外國債券。在低利率后期，共同基金也更明顯地增持了股票資產(chǎn)，這一定程度得益于其更靈活的管理模式和更高的風(fēng)險偏好。 在負(fù)債端剛性成本的壓力下，保險公司也進(jìn)行了較為積極的資產(chǎn)配置調(diào)整，如增配債券、拉動久期、信用下沉、經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇后增持股票等。因此，在207-2015年期間，壽險機(jī)構(gòu)凈投資組合收益率僅回落90BP左右，明顯低于10年期國債利率的下行幅度（250BP）。 相比之下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置調(diào)整幅度則相對有限，其生息資產(chǎn)收益率在2007-2015年期間的下滑幅度也更大，回落了330BP。這一方面是因為商業(yè)銀行負(fù)債端資金偏短期，因此對資產(chǎn)端流動性與安全性的要求更高。并且金融危機(jī)后，美國政府對商業(yè)銀行進(jìn)行了更嚴(yán)格的監(jiān)管，要求其加大資金儲備；另一方面，低利率時期美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃使得商業(yè)銀行持有了較多收益率相對較低的準(zhǔn)備金，也限制了其投資收益。此外，負(fù)債端成本的快速下行或也一定程度降低了商業(yè)銀行增厚資產(chǎn)端投資收益的動力。   風(fēng)險提示：對數(shù)據(jù)、政策理解不到位。 |
