中金公司發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)裂縫初現(xiàn)端倪，居高不下的短端利率造成小企業(yè)融資困難。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，小企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或?qū)⑹谴偈菇?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際疲軟的重要因素，進(jìn)而觸發(fā)降息。但在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍較強(qiáng)的情況下，降息將更可能是“淺降息”，呈現(xiàn)審慎微調(diào)、循序漸進(jìn)和預(yù)防性的特征，對(duì)終端需求進(jìn)而企業(yè)盈利的拉動(dòng)將可能大于對(duì)于資產(chǎn)估值的拉動(dòng)。

韌性仍在：金融周期上半場(chǎng)，內(nèi)生動(dòng)能較強(qiáng)

支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的中長(zhǎng)期基礎(chǔ)仍然比較扎實(shí)。

首先，負(fù)債端，美國(guó)家庭自2009年以來(lái)持續(xù)去杠桿，債務(wù)負(fù)擔(dān)降至歷史低位。分不同收入水平來(lái)看，杠桿率亦均處于歷史低位。中高收入段人群(60-80百分位和80-99百分位)的債務(wù)杠桿均處于三十年來(lái)低位，而中低收入段人群(20-40百分位及40-60百分位)的杠桿水平在疫情后大幅下行，處于過(guò)去二十年的低位。從資產(chǎn)端來(lái)看，家庭凈資產(chǎn)過(guò)去四個(gè)季度連續(xù)上行，疫情以來(lái)累積了顯著的“超額”凈資產(chǎn)。此外，家庭收入端亦并不弱，勞動(dòng)力市場(chǎng)從緊到松的調(diào)整可能已經(jīng)告一段落，私人部門離職率基本回歸疫情前與失業(yè)率的負(fù)相關(guān)區(qū)間，同時(shí)工資環(huán)比增速在過(guò)去幾個(gè)月趨勢(shì)反彈。高利率中樞下，耐用品消費(fèi)在一季度環(huán)比增速下跌0.3%。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，這更多體現(xiàn)在機(jī)動(dòng)車消費(fèi)下行[2]，剔除機(jī)動(dòng)車的耐用品消費(fèi)在一季度環(huán)比上漲1%。

其次，住宅地產(chǎn)仍有較強(qiáng)支撐。周期性因素來(lái)看，地產(chǎn)價(jià)格略落后于新屋銷售(3個(gè)月至1年不等)，本輪新屋銷售同比自去年11月已明顯觸底，我們判斷房產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)回升是大概率事件。長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)價(jià)格受人口結(jié)構(gòu)支撐。歷史上，除1930年代“大蕭條”和2005年前“房地產(chǎn)泡沫”兩個(gè)時(shí)期外，美國(guó)房?jī)r(jià)增速基本與25-54歲中青年人口增速大致同步，且房?jī)r(jià)增速高點(diǎn)領(lǐng)先人口增速高點(diǎn)約3-5年。根據(jù)CBO估計(jì)，美國(guó)本輪中青年人口上行將持續(xù)至2033年，即對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)增速高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2028-2030年。此外，美國(guó)住宅地產(chǎn)存在明顯的供不應(yīng)求。供給端來(lái)看，可供出售房屋庫(kù)存仍處歷史低位，成屋掛牌量雖有所回暖，但仍遠(yuǎn)低于歷史季節(jié)性。需求端來(lái)看，住房貸款同比增速已觸底反彈，其中剛需較強(qiáng)的“千禧一代”新增貸款規(guī)模領(lǐng)先。最后，史低的空置率(用以衡量泡沫大小)和高于歷史均值的房貸質(zhì)量顯示美國(guó)住宅地產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不高。而住宅地產(chǎn)周期的上行又支撐家庭韌性，通過(guò)顯著的財(cái)富效應(yīng)刺激實(shí)際消費(fèi)。

制造業(yè)、補(bǔ)庫(kù)和資本開支周期上行的趨勢(shì)也并未出現(xiàn)明顯扭轉(zhuǎn)。自2023年下半年，企業(yè)盈利狀況已觸底反彈，而在財(cái)政持續(xù)投放貨幣的情況下金融條件亦逐步寬松，我們判斷制造業(yè)PMI的上行趨勢(shì)大概率持續(xù)。美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期正在重啟，其中制造業(yè)庫(kù)存同比已觸底反彈，細(xì)分來(lái)看，多數(shù)行業(yè)的庫(kù)存增速仍處歷史低位，其中地產(chǎn)鏈商品如家具家居、五金水暖、建材等仍在持續(xù)補(bǔ)庫(kù)。最后再來(lái)看稍長(zhǎng)維度的資本開支周期，資源品工業(yè)品和信息技術(shù)兩個(gè)領(lǐng)域的資本開支維持高增速擴(kuò)張，同時(shí)當(dāng)前這兩個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)能利用率仍處周期高位，意味著資本開支有望維持高強(qiáng)度。

裂縫顯現(xiàn)：高短端利率下，小企業(yè)壓力加劇?

需求韌性并不意味著高利率沒(méi)有影響到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。從上市公司表現(xiàn)來(lái)看，雖然標(biāo)普500所代表的大型上市企業(yè)ROE持續(xù)上行，但羅素2000指數(shù)所代表的小上市企業(yè)ROE自加息以來(lái)持續(xù)下行。NFIB公布的小企業(yè)信心指數(shù)亦呈下行趨勢(shì)，并已持續(xù)27個(gè)月低于20年均值。與大企業(yè)擁有相對(duì)多樣化的融資渠道和融資優(yōu)勢(shì)[3]不同，小企業(yè)由于資本金少、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等原因，融資難度大，渠道單一，更多依賴短期銀行貸款[4]。融資約束下，小企業(yè)難以在加息前鎖定低利率，是典型的“短端利率敏感型部門”。加息以來(lái)，小企業(yè)實(shí)際支付的融資成本隨政策利率快速走高，近期徘徊在9.5%-10%之間[5]，小企業(yè)認(rèn)為貸款更難獲得的比例亦持續(xù)攀升并徘徊高位，與市場(chǎng)整體金融條件自2023年下半年以來(lái)的趨勢(shì)性寬松形成較大反差。這說(shuō)明，在不降息的情況下，單純藉由金融條件的改善[6]對(duì)小企業(yè)的影響或相對(duì)有限。?

由于多數(shù)小企業(yè)知名度及市場(chǎng)影響力低，其融資問(wèn)題可能并未得到市場(chǎng)的足夠重視。但小企業(yè)壓力對(duì)就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)而整體經(jīng)濟(jì)的影響不容忽視，根據(jù)美國(guó)人口普查局最新數(shù)據(jù)，規(guī)模500人以下的企業(yè)吸納了美國(guó)46%的就業(yè)，并創(chuàng)造了40%的個(gè)人工資收入[7]。同時(shí)，小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)影響到上游大中型企業(yè)的需求，NFIB小企業(yè)信心指數(shù)與ISM服務(wù)業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)基本同步波動(dòng)，而計(jì)劃增加庫(kù)存的小企業(yè)凈比例則與ISM制造業(yè)PMI同步波動(dòng)。

?因此，我們看到，激進(jìn)加息已經(jīng)對(duì)“短端利率敏感部門”帶來(lái)了壓力，且在較長(zhǎng)期不降息的情況下，壓力會(huì)持續(xù)存在進(jìn)而遏制以小企業(yè)和耐用品消費(fèi)為代表的終端需求，進(jìn)而可能成為美聯(lián)儲(chǔ)在今年下半年開啟降息的催化劑。但小企業(yè)的融資壓力并未觸及美債市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)等可能觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的部門[8]，因此迥異于2007年和2020年降息前迅疾猛烈的金融市場(chǎng)壓力。在經(jīng)濟(jì)韌性底色不變的情況下，下一輪降息將將更多呈現(xiàn)謹(jǐn)慎微調(diào)、循序漸進(jìn)和預(yù)防性的特征，我們稱之為“淺降息”。在歷史上類似的經(jīng)濟(jì)韌性偏強(qiáng)時(shí)期，如1985和1995年，加息結(jié)束后美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，伴隨較淺的降息周期，小企業(yè)信心指數(shù)亦觸底反彈。因此，我們判斷，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息將有效改善終端需求，經(jīng)濟(jì)周期有望全面啟動(dòng)，加劇“不著陸”的可能性，通脹和長(zhǎng)端利率可能重回上行通道。

資產(chǎn)主線?

?我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)的預(yù)期波動(dòng)并不影響我們自去年底以來(lái)所強(qiáng)調(diào)的資產(chǎn)定價(jià)邏輯：降息前，成長(zhǎng)風(fēng)格或繼續(xù)受益于間歇性降息交易;而降息后，順周期和價(jià)值風(fēng)格有望跑贏。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能開啟的降息周期將更多利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而改善美股盈利，而非提振美股估值。在新宏觀范式逐步確立，利率中樞維持高位的情況下，我們重申在《新宏觀范式下的全球“現(xiàn)金?！薄分械挠^點(diǎn)，更加注重資產(chǎn)標(biāo)的的盈利質(zhì)量和自由現(xiàn)金流，而不過(guò)度寄希望于低利率時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息帶來(lái)的估值改善。

其次，在住宅地產(chǎn)、制造業(yè)、補(bǔ)庫(kù)等多周期共振開啟的階段，繼續(xù)看好銅、油等順周期資產(chǎn)的長(zhǎng)期表現(xiàn)(詳見《繼去年底，為何我們繼續(xù)看好銅和油?》)，以及美國(guó)地產(chǎn)鏈、消費(fèi)韌性等利好的國(guó)內(nèi)相關(guān)出口板塊。降息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在“不著陸”將利好向全球提供資源品、資本品和消費(fèi)品的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。伴隨美國(guó)通脹中樞上移、宏觀波動(dòng)加劇，以及美國(guó)趨勢(shì)性做大財(cái)政，我們看好黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值(詳見《美國(guó)二次通脹初現(xiàn)端倪，銅油金大周期共振開啟》)。但在短期內(nèi)，我們提示大宗商品價(jià)格可能存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對(duì)于美債，我們?nèi)跃S持在《美債季報(bào)：再通脹下的美債需求轉(zhuǎn)弱》中的判斷，降息前，隨著高利率逐步壓制經(jīng)濟(jì)，降息預(yù)期打入，美債利率可能下行至4.2%-4.4%。而降息開啟后，伴隨經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率提升，美債利率曲線可能中短端牛陡同時(shí)長(zhǎng)端熊陡，10年期利率可能在降息后至年底升至4.5%-4.7%。