2006年3月9日，日本央行決定解除“數(shù)量寬松”的貨幣政策，逐漸回籠金融系統(tǒng)中的超額資金，標(biāo)志著日本實(shí)施五年的超寬松貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。7月14日，日本央行決定解除自2000年8月以后實(shí)行的零利率政策，將無(wú)抵押隔夜拆借利率提高至0.25%。2006年日本國(guó)債利率顯著上行。

2007年2月，基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)形勢(shì)的改善，日本央行將政策利率從0.25%進(jìn)一步提高至0.5%，并維持到2008年9月。

2008年，受美國(guó)次貸危機(jī)影響，日本出口下滑，通脹率降低，2008年10月，日本央行開(kāi)始降息，政策理論從0.5%下調(diào)至0.3%，并于當(dāng)年12月再次降至0-0.1%，使得實(shí)際無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率逐步降至0%附近，同時(shí)啟動(dòng)新一輪QE。2008年10月到2009年年初，10年國(guó)債收益率從1.5%下行到1.3%，1年國(guó)債收益率從0.7%下行到0.3%。

2009年到2013年，日本貨幣政策寬松繼續(xù)加碼，零利率回歸、QE加碼，短端利率回到0附近，長(zhǎng)端利率持續(xù)下行。

2013年4月至2016年1月，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)化和量化寬松政策（QQE），短端利率維持0附近、長(zhǎng)端利率開(kāi)始向0靠攏。

2016年1月，日央行實(shí)施負(fù)利率（NIR），短端利率降至0以下并延續(xù)多年。同年9月，日央行實(shí)施收益率曲線控制（YCC），將長(zhǎng)端利率控制在0附近水平。貨幣政策寬松的結(jié)果是日本國(guó)債利率在2016-2021年期間維持在0附近。

2022年后，伴隨宏觀形勢(shì)變化，YCC控制區(qū)間多次放寬，通脹形勢(shì)變化為日央行政策正常化創(chuàng)造了條件，利率有逐漸上行趨勢(shì)。

日本為應(yīng)對(duì)未來(lái)人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)不確定性，在公共養(yǎng)老金計(jì)劃中單獨(dú)設(shè)立一定的儲(chǔ)備資產(chǎn)，并進(jìn)行相應(yīng)投資管理，以彌補(bǔ)未來(lái)養(yǎng)老金缺口。

為此，政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）于2006年成立，其前身是2001年成立的所謂“養(yǎng)老金運(yùn)用基金”，負(fù)責(zé)管理和投資厚生勞動(dòng)省委托的儲(chǔ)備資產(chǎn)，為國(guó)民年金和厚生年金提供穩(wěn)定的支付保障。厚生勞動(dòng)省是GPIF 的上級(jí)監(jiān)管部門(mén)，GPIF 具體負(fù)責(zé)養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的管理和投資運(yùn)作。

GPIF成立以來(lái)，其資產(chǎn)管理規(guī)模保持?jǐn)U張趨勢(shì)。截至2022財(cái)年，其總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)了200萬(wàn)億日元。

在利率下行的大背景下，GPIF的資產(chǎn)配置行為總體具備如下關(guān)鍵特征：

（1）海外資產(chǎn)占比上升、日元境內(nèi)資產(chǎn)占比下降；（2）權(quán)益類(lèi)（包括境內(nèi)和境外）占比上升；（3）日本10年國(guó)債收益率到1%，日本本國(guó)債券持有占比顯著下降；（4）資產(chǎn)配置多元化，包括所配置資產(chǎn)類(lèi)別的多元化（涉足另類(lèi)投資）和所投資地域的多元化（進(jìn)行海外投資）；

（5）以被動(dòng)型投資為主（如ETF），并委托外部專(zhuān)業(yè)管理人、定期考核方式管理資產(chǎn)。

如何看待利率下行背景下，GPIF的資產(chǎn)配置行為變化？

首先要從其所面臨的資產(chǎn)配置約束說(shuō)起。GPIF的資產(chǎn)配置行為受到來(lái)自頂層設(shè)計(jì)的基本約束，不同類(lèi)型資產(chǎn)配置的基本比例是固定的，實(shí)踐中允許在一定范圍內(nèi)上下浮動(dòng)。具體的資產(chǎn)配置行為通過(guò)制定政策性資產(chǎn)組合（Policy Asset Mix）來(lái)完成。

自2006年成立以來(lái)，GPIF的資產(chǎn)配置約束一共經(jīng)歷了四次變化，最近的一次調(diào)整適用于2020年4月之后的資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置約束是具體的配置行為的錨。

GPIF針對(duì)2014年和2020年資產(chǎn)配置組合約束調(diào)整，給出的原因是：

2014年，根據(jù)厚生勞動(dòng)省的測(cè)算結(jié)果，日本通脹情況和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能發(fā)生變化，預(yù)計(jì)物價(jià)、工資水平有所上升，相應(yīng)調(diào)整目標(biāo)收益率從1.1%至1.7%。在此目標(biāo)下，過(guò)去以國(guó)內(nèi)債券為中心的投資組合實(shí)現(xiàn)新的目標(biāo)收益率可能有困難，因此調(diào)整資產(chǎn)配置約束。

2020年，考慮到日本央行于2016年1月開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率的定量和定性貨幣寬松政策、2016年9月起繼續(xù)實(shí)施收益率曲線控制，國(guó)內(nèi)利率下降，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)債券收益率下降。為了滿(mǎn)足目標(biāo)收益率，選擇降低國(guó)內(nèi)債券的比例，而上調(diào)收益率較高的國(guó)外債券的比例。

縱向?qū)Ρ葞状渭s束的內(nèi)容，可以清晰看到GPIF配置行為是如何適時(shí)調(diào)整的：

其一，利率下行導(dǎo)致國(guó)內(nèi)債券收益率顯著降低，GPIF逐步調(diào)低了國(guó)內(nèi)債券的比例，權(quán)益占比上升。

2006年GPIF配置國(guó)內(nèi)債券的比例是67%（上下浮動(dòng)8 pct），彼時(shí)日本基本面好轉(zhuǎn)，為貨幣政策收緊創(chuàng)造了條件，國(guó)債利率顯著上行。但2013年后日央行推出量化質(zhì)化寬松（QQE），此后短端利率維持0附近、長(zhǎng)端利率開(kāi)始向0靠攏，GPIF的國(guó)內(nèi)債券配置基準(zhǔn)不斷下行，中位水平依次逐步降至60%、35%、25%。

伴隨債券收益率、配置基準(zhǔn)下降，實(shí)際的國(guó)內(nèi)債券配置占比也在持續(xù)下滑。不過(guò)2020年后有所回升。根據(jù)年報(bào)披露，當(dāng)年由于權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)蕩較為劇烈，GPIF從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度出發(fā)，顯著減持權(quán)益資產(chǎn)，當(dāng)年共出售了超過(guò)13萬(wàn)億日元的國(guó)內(nèi)外股票，可能是債券占比被動(dòng)回升的重要原因。

不過(guò)拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)占比仍保持上升趨勢(shì)。

權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)較大，是否與養(yǎng)老產(chǎn)品較為穩(wěn)健的配置需求相悖？

參考2014年GPIF采用新資產(chǎn)配置約束的說(shuō)明，資產(chǎn)配置變化的背景是日本養(yǎng)老金是屬于現(xiàn)收現(xiàn)付制度，考慮到出生率下降以及人口老齡化，憑借勞動(dòng)人口的繳費(fèi)會(huì)給年輕一代帶來(lái)較大負(fù)擔(dān)（因此養(yǎng)老金管理部門(mén)更需要向投資要收益）。

且此后長(zhǎng)期目標(biāo)收益率上調(diào)為1.7%，根據(jù)權(quán)益和固收類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)增配權(quán)益在上行和下行情景下都能滿(mǎn)足收益要求。邏輯上權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)可以提供更高的回報(bào)，且與固收類(lèi)資產(chǎn)相組合可以有效降低總體的波動(dòng)性。

其二，資產(chǎn)配置多元化，包括資產(chǎn)類(lèi)別的多元化和所投資地域的多元化。

GPIF在2022年報(bào)中提到，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度以最小的風(fēng)險(xiǎn)確保養(yǎng)老金可持續(xù)發(fā)展所需的收益”，多元化就體現(xiàn)了在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，有效增厚收益的投資理念。

資產(chǎn)類(lèi)別多元化方面，GPIF自2013年起積極參與另類(lèi)資產(chǎn)投資。

GPIF先是與專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者合作，以共同投資協(xié)議等方式參與基礎(chǔ)設(shè)施、新興市場(chǎng)私募股權(quán)等領(lǐng)域的投資。

比如在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，GPIF從2014年2月起與加拿大公共養(yǎng)老基金安大略市政雇員退休系統(tǒng)（OMERS）、日本開(kāi)發(fā)銀行（DBJ）達(dá)成共同投資協(xié)議，參與發(fā)達(dá)國(guó)家正在運(yùn)營(yíng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的單位信托基金。

再比如在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，GPIF與世界銀行集團(tuán)成員國(guó)際金融公司（IFC）等簽訂了共同投資協(xié)議，并持有投資于新興市場(chǎng)消費(fèi)者相關(guān)公司私募股權(quán)的單位信托基金。

2017年以后，GPIF開(kāi)始征集外部專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理人，逐步實(shí)現(xiàn)授權(quán)外部管理人進(jìn)行另類(lèi)資產(chǎn)的全權(quán)投資。

比如在房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，GPIF先后于2017年12月和2018年9月任命了日本國(guó)內(nèi)和海外的投資經(jīng)理，圍繞其核心投資策略（側(cè)重于持有物流、辦公、住宅和零售等物業(yè)的房地產(chǎn)基金，期望從租戶(hù)處獲得穩(wěn)定的租金收入），建立多元化的投資組合。

近年來(lái)，GPIF另類(lèi)投資資產(chǎn)管理規(guī)?？焖贁U(kuò)張。

投資地域多元化方面，GPIF海外資產(chǎn)占比不斷提升。

將海外股票和海外債券倉(cāng)位占比加總，其配置中樞從最早的17%已上升到當(dāng)前的50%。實(shí)際配置行為中，GPIF在2022年的海外權(quán)益+債券實(shí)際倉(cāng)位占比為49%，與配置約束中樞基本相符。

觀察GPIF具體的權(quán)益/債券資產(chǎn)配置區(qū)域，美國(guó)市場(chǎng)是GPIF最主要的配置方向。截止2023年3月，美國(guó)成為除日本本土之外，養(yǎng)老基金投資金額最多國(guó)家。

GPIF在海外配置上尤其青睞美國(guó)國(guó)債和美國(guó)科技股。其資產(chǎn)組合中，所持有的市值排名前十的海外債券均為美國(guó)國(guó)債；市值排名前十的海外股票則多為蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、英偉達(dá)、谷歌等美股科技巨頭。

在另類(lèi)資產(chǎn)配置上，GPIF也主要以美國(guó)及其它西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主要投資地區(qū)。

其三，被動(dòng)型投資占比處于較高水平，并且以此有效降低了管理和托管費(fèi)用支出。

GPI資產(chǎn)配置上總體以被動(dòng)型為主，在國(guó)內(nèi)/海外、債券/股票資產(chǎn)上均表現(xiàn)出類(lèi)似特征。

不過(guò)從債券投資角度來(lái)看，2012年以來(lái)主動(dòng)型投資占比波動(dòng)回升。這可能與GPIF同時(shí)采取委托外部專(zhuān)業(yè)管理人、試圖增加主動(dòng)債券投資的超額回報(bào)有一定關(guān)系。

但考慮到一是國(guó)內(nèi)債券占比總體趨勢(shì)下滑，二是該資產(chǎn)類(lèi)別的托管成本并未明顯增加，因此總體上GPIF投資組合依然有較明顯的被動(dòng)投資特征。伴隨被動(dòng)投資占比上升，GPIF所支付的管理和托管費(fèi)用下降，間接增厚了收益。

厚生勞動(dòng)省在不同時(shí)期對(duì)GPIF的投資收益有對(duì)應(yīng)目標(biāo)要求。

對(duì)于當(dāng)前GPIF的投資目標(biāo)，即在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下實(shí)現(xiàn)1.7%的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)（養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金的凈投資收益減去名義工資增長(zhǎng)率），是來(lái)自厚生勞動(dòng)省根據(jù)各種情景假設(shè)的測(cè)算結(jié)果。這一真實(shí)收益率可以滿(mǎn)足養(yǎng)老金在未來(lái)各種情形下的支付需求。

長(zhǎng)期來(lái)看，GPIF創(chuàng)造了較好的投資回報(bào)，除了部分全球市場(chǎng)較為動(dòng)蕩的年份，比如2008年的金融危機(jī)時(shí)期，GPIF的年度回報(bào)率都顯著高于目標(biāo)要求。

日本國(guó)債收益率變化，對(duì)養(yǎng)老年金的投資收益存在顯著影響。

從數(shù)據(jù)上觀察，2000年以前伴隨日本10年國(guó)債收益率持續(xù)走低跌破2.5%，養(yǎng)老年金的收益也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；當(dāng)2000年后日本十年國(guó)債在2%附近時(shí)，GPIF國(guó)內(nèi)債券投資年度回報(bào)在2-3%左右；當(dāng)2012年后日本債市利率進(jìn)一步走低，GPIF的國(guó)內(nèi)債券投資收益也明顯受到影響，基本不超過(guò)1%、甚至大多數(shù)年份為負(fù)。

在國(guó)內(nèi)利率一路走低的宏觀背景下，GPIF通過(guò)資產(chǎn)配置行為調(diào)整，增厚收益。包括增配權(quán)益、走向海外、參與另類(lèi)資產(chǎn)投資，這些調(diào)整手段均為其帶來(lái)超出國(guó)內(nèi)利率水平的回報(bào)。

GPIF在2022年報(bào)中明確表述，近年來(lái)國(guó)內(nèi)債券投資收益總體下降、國(guó)內(nèi)和海外權(quán)益投資收益總體上升，主要原因有二：其一是債券利率顯著走低，已明顯低于股息率；其二是GPIF相應(yīng)調(diào)整了倉(cāng)位配比，減配債券、增配權(quán)益。

GPIF的另類(lèi)投資也為其增厚了投資收益，其中海外部分的收益水平更高。

此外，日元匯率走弱，對(duì)GPIF投資收益也有幫助。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)收緊所帶來(lái)的美日貨幣立場(chǎng)分化與日元貶值，使得擁有大量海外資產(chǎn)的GPIF過(guò)去兩年的利潤(rùn)超過(guò)了前二十年的總和。以另類(lèi)投資為例，2020-2022年，隨著日元相對(duì)美元進(jìn)一步貶值，海外資產(chǎn)以日元計(jì)價(jià)和以美元計(jì)價(jià)的回報(bào)率差值大幅走擴(kuò)。

日本從1990年代開(kāi)始陷入低增長(zhǎng)、低通脹的局面，我們以日本養(yǎng)老金為例，觀察日本機(jī)構(gòu)投資者如何應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境。

在利率下行的大背景下，GPIF的資產(chǎn)配置行為總體具備如下關(guān)鍵特征：

（1）海外資產(chǎn)占比上升、日元境內(nèi)資產(chǎn)占比下降

（2）權(quán)益類(lèi)（包括境內(nèi)和境外）占比上升

（3）日本10年國(guó)債收益率到1%，日本本國(guó)債券持有占比顯著下降；

（4）資產(chǎn)配置多元化，包括所配置資產(chǎn)類(lèi)別的多元化（涉足另類(lèi)投資）和所投資地域的多元化（進(jìn)行海外投資）；

（5）以被動(dòng)型投資為主（如ETF），并委托外部專(zhuān)業(yè)管理人、定期考核方式管理資產(chǎn)。

日本國(guó)債收益率變化，對(duì)養(yǎng)老年金的投資收益存在顯著影響。但上述資產(chǎn)配置行為的調(diào)整，均為其帶來(lái)超出國(guó)內(nèi)利率水平的回報(bào)，長(zhǎng)期來(lái)看，GPIF很好地完成了其長(zhǎng)期投資收益目標(biāo)。

日本養(yǎng)老金的情況并不完全適用于國(guó)內(nèi)，但在滿(mǎn)足一定條件的情況下，國(guó)內(nèi)有關(guān)機(jī)構(gòu)可以適度對(duì)比借鑒。

本文作者：孫彬彬（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110516090003）、隋修平（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110523110001），來(lái)源：固收彬法，原文標(biāo)題：《低利率之后如何選擇？以日本養(yǎng)老金為例》