中金研究

4月中旬以來(lái)，港股市場(chǎng)連續(xù)四周收漲，恒生指數(shù)自底部以來(lái)已累計(jì)反彈近20%，一度回到19,600點(diǎn)附近，創(chuàng)去年8月以來(lái)新高。根據(jù)我們?cè)凇陡酃纱鬂q后的前景分析》中的分析，資金突然且集中流入所帶來(lái)的正反饋式的自我實(shí)現(xiàn)，疊加港股市場(chǎng)此前低迷的成交額，共同推動(dòng)了近期市場(chǎng)讓人意外的快速反彈。綜合各方面信息和數(shù)據(jù)，資金來(lái)源主要以交易型資金以及部分再平衡需求的區(qū)域配置型資金為主，而跟蹤全球主要長(zhǎng)線(xiàn)配置型資金的EPFR數(shù)據(jù)卻顯示資金依然持續(xù)流出中國(guó)市場(chǎng)。

市場(chǎng)對(duì)于外資動(dòng)向、尤其是頭部機(jī)構(gòu)的行為較為關(guān)注。除了EPFR數(shù)據(jù)外，各機(jī)構(gòu)季度披露的持倉(cāng)信息可以提供更多細(xì)節(jié)，我們梳理一季度全球頭部基金的持倉(cāng)情況，發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論。

1Q24趨勢(shì)：持倉(cāng)規(guī)模繼續(xù)下降，但部分機(jī)構(gòu)逆勢(shì)加倉(cāng)

海外資管持倉(cāng)規(guī)模下降，部分機(jī)構(gòu)加倉(cāng)。1）一季度海外資管機(jī)構(gòu)（主動(dòng)+被動(dòng)）持有中資股市值6,041億美元，較四季度小幅減少74億美元（-1.2%），這一降幅小于同期MSCI中國(guó)指數(shù)2.2%的跌幅。2）進(jìn)一步看主動(dòng)型機(jī)構(gòu)，持有中資股市值下降1.6%至4,347億美元（vs. 四季度4,418億美元），降幅同樣小于指數(shù)跌幅，部分頭部機(jī)構(gòu)（如Vanguard、Capital Group、FMR等）中資股持倉(cāng)規(guī)模甚至有所提升。3）一季度中資股的持倉(cāng)比例（中資股/總資產(chǎn)）為1.2%，較四季度小幅下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，依然處于2016年以來(lái)的最低水平。

分區(qū)域看，美國(guó)機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模較四季度持平，加拿大與澳洲機(jī)構(gòu)持倉(cāng)增加。主要地區(qū)中，美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)香港（剔除中資機(jī)構(gòu)）持有中資股規(guī)模最大，占比分別為51%、17%和16%。相比四季度，美國(guó)資管機(jī)構(gòu)持有中資股市值持平于3,063億美元，占比0.8%，較四季度0.9%小幅下滑。中國(guó)香港（剔除中資機(jī)構(gòu)）機(jī)構(gòu)持倉(cāng)市值下降4.5%至987億美元，占比從37.2%下降至32.7%，為2018年以來(lái)的最低水平。英國(guó)持倉(cāng)市值小幅下降0.8%至1,051億美元，持倉(cāng)占比從2.3%下滑至2.1%（2018年以來(lái)均值3.5%，當(dāng)前已達(dá)這一時(shí)期以來(lái)最低水平）。相比之下，來(lái)自加拿大與澳大利亞等國(guó)機(jī)構(gòu)雖然持有規(guī)模不高（占比1~2%左右），但持倉(cāng)卻有所增加，環(huán)比上漲3.9%與3.6%，考慮到同期市場(chǎng)指數(shù)下跌2.2%，或體現(xiàn)出一定的主動(dòng)加倉(cāng)行為。

圖表1：一季度外資管理機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模約為6,041億美元，環(huán)比小幅下降1.2%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表2：一季度外資主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模回落至4,347億美元，環(huán)比小幅回落0.2%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表3：一季度配置中資股市場(chǎng)的外資管理機(jī)構(gòu)共2,195家，相比今年四季度的2,223家略有減少

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：一季度外資管理機(jī)構(gòu)配置中資股比例1.2%，較四季度下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表5：一季度美國(guó)資管機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占外資總持倉(cāng)比例較四季度有所抬升，但中國(guó)香港回落明顯

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表6：一季度美國(guó)、加拿大與日本等國(guó)的資管機(jī)構(gòu)配置中資股比例已基本接近或者位于2015年以來(lái)新低

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表7：截至4Q23，主要國(guó)家和地區(qū)中美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)香港的外資資管機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模較高，分別為51%、17%和16%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表8：四季度前20大外資管理機(jī)構(gòu)（母公司）持有中資股規(guī)模占全部外資中資股持倉(cāng)的61.1%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：增持港股，但減持A股；增持必需消費(fèi)與電信服務(wù)，但商業(yè)專(zhuān)業(yè)服務(wù)與保險(xiǎn)減持較多

聚焦中資股持有規(guī)模前20大的主動(dòng)型管理型機(jī)構(gòu)（占整體規(guī)模的22.7%），一季度持有中資股1,371億美元，較四季度1,408億美元下降2.7%。進(jìn)一步分析其持倉(cāng)行為，有以下發(fā)現(xiàn)，

? 減持A股與中概，但增持港股。上述機(jī)構(gòu)1Q23持有A股、港股與中概股市值分別環(huán)比下降1.2%、2.0%與9.0%。剔除價(jià)格因素后（1Q24不變價(jià)×持股數(shù)變動(dòng)），我們估算上述頭部機(jī)構(gòu)對(duì)A股與中概股持倉(cāng)環(huán)比分別減少1.8%與7.8%，但是增持港股，環(huán)比增幅約2.5%。盡管一季度對(duì)港股增持，但目前港股占上述20家機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模約為2.2%，較2020年以來(lái)均值3.2%仍處于明顯低位。

從上述機(jī)構(gòu)各市場(chǎng)持倉(cāng)占中資股總體比例看，以1Q24不變價(jià)計(jì)算，一季度港股與A股占外資持有全部中資股的55.6%和26.3%，分別高于各自2020年以來(lái)51.6%和25.4%均值。不過(guò)中概股占比為18.2%，均明顯低于其2020年以來(lái)23.0%的均值。

? 行業(yè)偏好：減持商業(yè)及專(zhuān)業(yè)服務(wù)、保險(xiǎn)以及軟件與服務(wù)等；加倉(cāng)必需品消費(fèi)、電信服務(wù)以及消費(fèi)者服務(wù)等。剔除價(jià)格因素后，我們估算頭部資管機(jī)構(gòu)減持商業(yè)及專(zhuān)業(yè)服務(wù)（主要為環(huán)保、辦公服務(wù)等相關(guān)，-14%）、保險(xiǎn)（-8%）、軟件與服務(wù)（-8%）以及家庭與個(gè)人用品（-6%）較為明顯，不過(guò)增持必需品零售（+10%）、電信服務(wù)（+6%）、消費(fèi)者服務(wù)（+4%）以及交運(yùn)（+4%）等板塊。配置水平看，外資持有媒體與娛樂(lè)（20.4%）、可選品零售（13.9%）、消費(fèi)者服務(wù)（12.0%）和資本品（6.7%）占比最高；相比而言，電信服務(wù)（0.2%）、商業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)（0.2%）以及家庭及個(gè)人用品（0.4%）占比最低。

? 重倉(cāng)個(gè)股：前20大重倉(cāng)股新增7只；美團(tuán)、騰訊等增持靠前，百勝中國(guó)與阿里等減持最多。一季度上述龍頭資管機(jī)構(gòu)前20大重倉(cāng)中資股合計(jì)共有121支，較4Q23減少一支。具體看，有9支標(biāo)的新進(jìn)入到上述機(jī)構(gòu)前20大重倉(cāng)股，分別為BOSS直聘、分眾傳媒、信義光能、中國(guó)宏橋、瑞幸咖啡、華住、東阿阿膠、洽洽食品以及海天國(guó)際。相反，有10支四季度曾在前20大重倉(cāng)股行列的標(biāo)的本次未能上榜，分別為東方財(cái)富、思源電氣、翰森制藥、贛鋒鋰業(yè)、龍湖集團(tuán)、韋爾股份、中國(guó)鐵塔、比亞迪電子、恒生電子以及廣聯(lián)達(dá)。個(gè)股上，美團(tuán)、騰訊、攜程以及安踏等增持最多；但百勝中國(guó)、阿里巴巴、蔚來(lái)以及中國(guó)財(cái)險(xiǎn)等減持最多。

圖表9：一季度外資頭部主動(dòng)機(jī)構(gòu)對(duì)A股與中概股持倉(cāng)規(guī)模環(huán)比分別減少1.8%與7.8%，但對(duì)港股增加2.5%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表10：配置比例上，一季度港股和A股分別占外資持有整體中資股的56%和26%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表11：一季度外資主要減持金融與醫(yī)療保健等，加倉(cāng)通訊服務(wù)與原材料

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表12：細(xì)分行業(yè)上，主要減持商業(yè)與專(zhuān)業(yè)服務(wù)、保險(xiǎn)等等，加倉(cāng)必需品零售與電信服務(wù)等

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：四季度外資在可選消費(fèi)和通訊服務(wù)板塊的配置比例較高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，媒體與娛樂(lè)、電商零售、消費(fèi)者服務(wù)和食品飲料最高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：1Q24頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉(cāng)股情況

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：4Q23頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉(cāng)股情況

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：剔除股價(jià)因素變動(dòng)后頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)1Q24增配/減配個(gè)股

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

前景展望：短期部分外資流入推動(dòng)市場(chǎng)快速反彈，但長(zhǎng)期持續(xù)回流仍需基本面作為支撐

近期港股市場(chǎng)快速上漲，根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)前資金來(lái)源主要以交易型資金以及部分再平衡需求的區(qū)域配置型資金為主，例如一部分行動(dòng)較快的對(duì)沖基金或空頭回補(bǔ)的交易型資金（當(dāng)前港股市場(chǎng)賣(mài)空成交占比在一個(gè)月內(nèi)驟降6ppt至14%，為2024年1月以來(lái)最低），以及因?yàn)槿毡镜韧獠渴袌?chǎng)再波動(dòng)后重新再平衡回中國(guó)市場(chǎng)的本地和區(qū)域型配置資金。截至今年3月，全球各類(lèi)主動(dòng)型基金（包括投資范圍覆蓋新興市場(chǎng)、亞洲除日本、全球市場(chǎng)等）對(duì)中資股的整體配置比例已經(jīng)從2020年10月的高點(diǎn)15%降至5%，相比被動(dòng)型基金也低配1ppt。此外，截至今年一季度，雖然部分對(duì)沖基金增加了對(duì)中資股持倉(cāng)，但全球頭部對(duì)沖基金整體對(duì)中資股的倉(cāng)位環(huán)比依然下降9.3%，超過(guò)同期MSCI中國(guó)指數(shù)2.2%的跌幅。

與此同時(shí)，最新的EPFR數(shù)據(jù)顯示，更多區(qū)域性外資轉(zhuǎn)為流入海外中資股市場(chǎng)，包括主要投資中國(guó)、大中華區(qū)、新興市場(chǎng)以及全球除美國(guó)的基金尤其是被動(dòng)資金流入1.7億美元，但海外主動(dòng)資金流出有所擴(kuò)大，不排除存在一定獲利回吐。我們測(cè)算，如果假設(shè)以今年一季度流出的主動(dòng)外資作為部分區(qū)域型資金再平衡需求的近似，那么在EPFR口徑下第一階段的流入規(guī)?？赡芗s為50億美元，相當(dāng)于2023年以來(lái)主動(dòng)外資流出總量的四分之一左右。如果進(jìn)一步假設(shè)上述全部主動(dòng)外資都從低配轉(zhuǎn)為標(biāo)配中資股，將有望帶來(lái)超450億美元的流入，接近2021年下旬以來(lái)流出中國(guó)市場(chǎng)的總額。不過(guò)這一假設(shè)中長(zhǎng)線(xiàn)資金的再配置需要基本面明顯改善來(lái)配合，尤其是財(cái)政政策發(fā)力以應(yīng)對(duì)當(dāng)前通脹下行和信用收縮的問(wèn)題。我們認(rèn)為，近期包括地產(chǎn)與超長(zhǎng)期國(guó)債等政策“組合拳”短期起到了提振預(yù)期的作用，但是政策若要有效，尤其是想要反映到基本面上，相比于長(zhǎng)期目標(biāo)，政策發(fā)力的整體的力度與推進(jìn)速度尤為關(guān)鍵。這也是我們判斷外資后續(xù)流入，以及市場(chǎng)走勢(shì)的主要觀測(cè)因素。

圖表18：EPFR口徑下，海外主動(dòng)型資金近期依然延續(xù)自去年3月以來(lái)流出海外中資股的趨勢(shì)

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表19：這一流出現(xiàn)象同樣在A股市場(chǎng)延續(xù)

資料來(lái)源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表20：若一季度以來(lái)流出資金全部回流，對(duì)應(yīng)49億美元，相當(dāng)于2023年以來(lái)流出規(guī)模的26%

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

圖表21：若全球各類(lèi)型基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)配置比例重新回到標(biāo)配，將帶來(lái)450億美元流入

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

圖表22：外資持有中資股結(jié)構(gòu)來(lái)看，價(jià)值型資金（公募long-only等）占據(jù)明顯主導(dǎo)地位（60-80%）

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表23：截至一季度末全球主要對(duì)沖基金中資股持倉(cāng)下降9.3%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表24：近期部分再平衡需求的區(qū)域配置型資金回流，且以被動(dòng)資金為主

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

圖表25：歷史經(jīng)驗(yàn)上看，主動(dòng)價(jià)值型外資受基本面影響大，因此天然是市場(chǎng)和基本面的同步甚至滯后指標(biāo)

資料來(lái)源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部

本文摘自：2024年5月22日已經(jīng)發(fā)布的《全球頭部基金中資股持倉(cāng)情況》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

張巍瀚 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

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