中信建投證券發(fā)布研報(bào)稱，近期資本市場(chǎng)尚不能迎來一輪典型 “通脹交易”，股、債、大宗仍圍繞邊際定價(jià)展開博弈。股市方面，長期增長不確定性猶存，可重點(diǎn)在國內(nèi)低通脹延展和海外供給約束方向，尋找定價(jià)機(jī)會(huì)。債市方面，國內(nèi)低通脹的底層邏輯未被破壞，年內(nèi)債券資產(chǎn)表現(xiàn)仍相對(duì)占優(yōu)，節(jié)奏方面仍需關(guān)注債券供給對(duì)銀行間流動(dòng)性環(huán)境的擾動(dòng)。商品方面，全球新一輪信用擴(kuò)張周期尚未拉開序幕，后續(xù)商品表現(xiàn)將延續(xù)分化。匯率方面，年內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)或呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)。

中信建投證券主要觀點(diǎn)如下：

近期銅、銀、小金屬價(jià)格接連新高，航運(yùn)指數(shù)狂漲，加之開年至今A股周期板塊表現(xiàn)不錯(cuò)，近期港股更是迎來階段性大反彈，市場(chǎng)似乎有預(yù)熱“通脹交易”的傾向，“通脹交易”是否已經(jīng)拉開序幕？

事關(guān)通脹交易，年初至今股、債、大宗，資產(chǎn)信號(hào)并不一致。

歸總不同領(lǐng)域漲價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)漲價(jià)主要集中在權(quán)益順周期板塊以及，海外定價(jià)的大宗領(lǐng)域。

相反，真正表達(dá)國內(nèi)需求擴(kuò)張的核心通脹、黑色大宗相對(duì)孱弱，同樣我們?cè)跈?quán)益消費(fèi)板塊、建筑業(yè)鏈條也未能找到漲價(jià)印證。

更為重要的是，中美國債利率均表達(dá)出需求走軟方向。

紊亂的資產(chǎn)信號(hào)，提示一個(gè)十分有悖于以往常規(guī)經(jīng)驗(yàn)的現(xiàn)象，市場(chǎng)正在偏低的通脹水平中博弈局部“通脹交易”。這是否正在度量全球經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過熱，即全球經(jīng)濟(jì)需求是否已經(jīng)迎來周期拐點(diǎn)？

穿透微觀機(jī)制，漲價(jià)交易的國內(nèi)線索，底層的宏觀驅(qū)動(dòng)是國內(nèi)低通脹預(yù)期的延展。

第一條延展，低通脹背景下紅利策略占優(yōu)。

第二條延展，地方縮杠桿撬動(dòng)公用事業(yè)漲價(jià)預(yù)期。

第三條延展，社融偏低激發(fā)內(nèi)需政策博弈。

漲價(jià)交易的海外線索，本質(zhì)是需求平穩(wěn)情況下的供給敘事。

目前海外新一輪信用擴(kuò)張周期尚未開啟，現(xiàn)階段二次通脹預(yù)期的底層交易邏輯，本質(zhì)上是需求平穩(wěn)情況下供給約束推動(dòng)漲價(jià)。

在經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)增長，市場(chǎng)缺乏明確交易主線的情況下，市場(chǎng)選擇博弈邊際定價(jià)。這也是為何短期內(nèi)需求仍穩(wěn)定、未來需求暫時(shí)不可證偽，同時(shí)供給存在約束敘事的相關(guān)資產(chǎn)，年初以來價(jià)格大漲。例如銅，例如小金屬，例如船舶，例如航運(yùn)。

比較清晰的結(jié)論是，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性漲價(jià)背后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)格局是，全球經(jīng)濟(jì)需求仍處在一個(gè)“類衰退”階段。市場(chǎng)正在等待一輪全球復(fù)蘇，但目前尚未開啟。

國內(nèi)低通脹現(xiàn)實(shí)和預(yù)期，海外通脹下行偏慢及二次通脹預(yù)期，疊加地緣政治博弈以及部分供給約束，最終資本市場(chǎng)在全球“類衰退”階段，反而演繹了一輪反直覺的偽“通脹交易”。更恰當(dāng)表述，當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪非典型漲價(jià)交易。

本輪資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期的反常背離，本質(zhì)是因?yàn)槿蚝蛧鴥?nèi)所處的經(jīng)濟(jì)周期（價(jià)格周期），背后的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)了變化，超出歷史以往認(rèn)知規(guī)律。

第一，中國地產(chǎn)當(dāng)下正經(jīng)歷，投資品向消費(fèi)品的時(shí)代轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)負(fù)債表壓制核心CPI的邏輯不同于以往。

第二，美國財(cái)政持續(xù)超預(yù)期擴(kuò)張，尤其是向居民部門進(jìn)行天量的轉(zhuǎn)移支付，強(qiáng)化了本輪居民消費(fèi)支出韌性。

未來通脹交易能否開啟，何時(shí)開啟？

我們認(rèn)為關(guān)鍵還是看國內(nèi)外兩條線索，海外盯住全球信用周期擴(kuò)張何時(shí)啟動(dòng)，國內(nèi)盯中國債務(wù)周期能否迎來觸底回升?，F(xiàn)階段，上述兩條宏觀交易長期主線的邊際變化有限，意味著通脹交易開啟仍需時(shí)間等待。

首先，二季度美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的概率偏低，偏緊的美元流動(dòng)性或壓平全球制造業(yè)周期，短周期的全球制造業(yè)景氣度或面臨下修。

其次，在國內(nèi)定價(jià)錨——地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡之前，國內(nèi)的宏觀環(huán)境同樣不具備轉(zhuǎn)向通脹交易的必要條件。未來需要密切關(guān)注的是此次地產(chǎn)收儲(chǔ)過程中，政府如何解決保交樓以及行業(yè)供給重塑。

近期資本市場(chǎng)尚不能迎來一輪典型 “通脹交易”，股、債、大宗仍圍繞邊際定價(jià)展開博弈。

股市方面，長期增長不確定性猶存，可重點(diǎn)在國內(nèi)低通脹延展和海外供給約束方向，尋找定價(jià)機(jī)會(huì)。

一是，高分紅板塊。國內(nèi)低通脹預(yù)期仍持續(xù)，那么穩(wěn)定現(xiàn)金分紅依然是重要的投資主線。

二是，博弈國內(nèi)需求政策。4月以來經(jīng)濟(jì)基本面與政策的鮮明反差是權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的主要線索。相似邏輯下，二季度基本面數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)或?qū)⒀永m(xù)回落，內(nèi)需交易階段性回歸政策博弈。

三是，地方財(cái)力優(yōu)化方向。基于土地出讓金系統(tǒng)性下滑，立足于地方政府財(cái)力優(yōu)化，公用事業(yè)漲價(jià)，旅游經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)的邏輯或依舊順暢。

四是，博弈海外供給約束。出口和出海相關(guān)的存在供給側(cè)約束的板塊，短期具備更強(qiáng)的安全邊際，階段性維持相對(duì)收益。

債市方面，國內(nèi)低通脹的底層邏輯未被破壞，年內(nèi)債券資產(chǎn)表現(xiàn)仍相對(duì)占優(yōu)，節(jié)奏方面仍需關(guān)注債券供給對(duì)銀行間流動(dòng)性環(huán)境的擾動(dòng)。

商品方面，全球新一輪信用擴(kuò)張周期尚未拉開序幕，后續(xù)商品表現(xiàn)將延續(xù)分化。

黃金：高平臺(tái)順風(fēng)期，基于本輪降息窗口期，黃金的宏大敘事在一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)打破，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性寬松之前，黃金表現(xiàn)或仍相對(duì)占優(yōu)。

銅：貴金屬的安全邊際或?qū)⒏哂谟猩饘伲@也意味著，銅金比或面臨系統(tǒng)性下修。銅價(jià)表現(xiàn)的確定性仍需等待需求復(fù)蘇的驗(yàn)證，供需缺口的敘事會(huì)否證偽的關(guān)鍵仍在于需求端的配合。

原油：周期視角下原油需求尚未進(jìn)入順風(fēng)期，油價(jià)持續(xù)沖高的動(dòng)能存疑。

匯率方面，年內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)或呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)。

一是，美聯(lián)儲(chǔ)降息前以及降息初期，美元指數(shù)或先強(qiáng)后弱。

二是，國內(nèi)基本面核心主線仍在地產(chǎn)，地產(chǎn)行業(yè)供給有效出清前，人民幣短期仍掣肘于國內(nèi)“弱現(xiàn)實(shí)”。