出品：新浪財經上市公司研究院

作者：拂云

核心觀點：黃建平先拿下具有殼特征上市公司四通股份(603838)股權，而后又將馬可波羅獨立IPO上市，這運作背后究竟有何故事？值得一提的是，黃建平買殼后遭遇注冊制新浪潮，而后馬可波羅開啟主板上市疑又踩中IPO新規(guī)紅線。黃建平資本運作究竟有沒有踩錯節(jié)奏？此外，黃建平在馬可波羅IPO運作過程中，玩轉起關聯(lián)騰挪式炫財技。

近日，黃建平擬將主業(yè)為陶瓷產品的馬可波羅送上A股主板上市引發(fā)市場熱議。據(jù)悉，馬可波羅系A股公司四通股份的“兄弟”公司，四通股份實控人也為黃建平。

一方面，馬可波羅上市前分紅8.23億賬面資金近40億元，IPO卻募資31個億，其募資必要性遭受質疑；另一方面，黃建平同時控制主業(yè)同樣涉獵陶瓷產品的上市公司四通股份，四通股份不僅引發(fā)同業(yè)競爭質疑，同時其業(yè)績表現(xiàn)與馬可波羅形成巨大反差，引發(fā)了投資者對馬可波羅的財報真實性拷問。

值得一提的是，5月16日，馬可波羅IPO上會被暫緩審議。馬可波羅上市遭投資者質疑背后有何故事？馬可波羅IPO上會被暫緩審議到底冤不冤？

買殼遭遇注冊制大浪潮

對于馬可波羅是否與四通股份存在同業(yè)競爭及相關業(yè)績是否存在騰挪，這或從黃建平取得四通股份背景說起。

四通股份年報顯示，其主營業(yè)務公司是一家集研發(fā)、設計、生產、銷售于一體的新型家居生活陶瓷供應商，產品覆蓋日用陶瓷、衛(wèi)生陶瓷、藝術陶瓷、建筑裝飾等全系列家居生活用瓷。

黃建平在2019年至2021年通過協(xié)議轉讓、定增及要約收購等方式將四通股份控制權拿下。

公開資料顯示，2019年4月，黃建平及其一致行動人謝悅增、鄧建華耗資約4.59億元受讓了四通股份原實際控制人蔡鎮(zhèn)城及其一致行動人的5035.5萬股，受讓價格9.12元/股，占總股本的18.88%的股份；2020年6月，黃建平控制的廣東唯德實業(yè)投資有限公司（簡稱“唯德實業(yè)”）又通過定增的方式，取得四通股份3520萬股，每股認購價格6.25元，耗資2.2億元；2021年8月，黃建平控制的唯德實業(yè)，在二級市場公開要約收購耗資1.96億元獲得四通股份9.26%的股份。

需要指出的是，四通股份業(yè)績羸弱，儼然具備殼公司特征，業(yè)績具體表現(xiàn)如下：

來源：wind

至此，黃建平成為四通股份實控人。值得一提的是，當黃建平曾開始成為四通股份大股東時，其引發(fā)市場關于馬可波羅借殼上市的討論。

四通股份與馬可波羅均屬于陶瓷行業(yè)，四通主要在生活家居陶瓷，而馬可波羅主要是建筑，從產業(yè)鏈角度來看，兩家公司整合存在互補空間。事實上，對于馬可波羅與四通股份究竟是同業(yè)競爭還是互補，我們也可以從馬可波羅在招股書的解釋進一步驗證。

對于同業(yè)競爭問題，招股書給出如下解釋：四通股份主營業(yè)務為日用陶瓷設計、生產及銷售，主要產品包括餐具、茶具、咖啡具等，馬可波羅的主營業(yè)務為建筑陶瓷研發(fā)、 生產及銷售，主要產品為建筑用瓷磚。馬可波羅與四通股份主營業(yè)務不同， 兩者產品主要功能存在差異，不存在替代性、競爭性，不存在利益沖突。

假設黃建平2019年想將馬可波羅借殼上市，其時機是否合適？在注冊制大背景下，近年的借殼案例在 A 股市場在大幅縮水。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年共有24例借殼上市案例。其中，居然之家、中公教育(002607)（維權）、奧賽康(002755)、晶澳科技、ST愛旭、協(xié)鑫能科(002015)、云南旅游(002059)、云南能投(002053)8家公司借殼已經完成。而2022年僅有4家上市公司首次披露借殼交易，較2021年的9家進一步下滑。

2018年11月，首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布，在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，標志著注冊制改革進入啟動實施階段。2019年7月科創(chuàng)板正式推出，注冊制改革在科創(chuàng)板拉開了序幕。對于注冊制大背景下借殼上市為何縮水，業(yè)內人士表示，注冊制改革，不僅加快了企業(yè)IPO的審核步伐，從而大大地縮短了企業(yè)IPO的排隊時間，而且注冊制改革還增加了對IPO公司的包容性，放寬甚至降低了企業(yè)IPO的門檻，IPO上市門檻低于借殼上市門檻，或讓市場更傾向于走IPO上市路徑選擇。

在以上背景下，馬可波羅并非如市場傳聞進行借殼上市，而是最終選擇了獨立IPO上市之路。2021年9月13日，據(jù)廣東證監(jiān)局官網披露，馬可波羅已于2021年09月12日在廣東證監(jiān)局辦理了輔導備案登記。2022年5月19日，馬可波羅提交IPO發(fā)行上市預審材料。

IPO上市又踩中新規(guī)紅線？

招股書顯示，馬可波羅是國內最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一，主要有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌，業(yè)績與地產行業(yè)景氣度息息相關。

然而，馬可波羅業(yè)績卻呈現(xiàn)出業(yè)績持續(xù)下滑趨勢。無論是盈利還是營收均出現(xiàn)下滑，復合增長率均為負。報告期內，公司營業(yè)收入分別為93.65億元、86.61億元、89.25億元，同比變動-7.52%、3.05%；凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元，同比變動-8.41%、-10.65%。

值得注意的的是，IPO再平衡后，監(jiān)管出臺一系列IPO相關新規(guī)，其中對盈利性再次強調。

5月15日晚間，證監(jiān)會發(fā)布實施《監(jiān)管規(guī)則適用指引―發(fā)行類第10號》（以下簡稱《指引》），對擬IPO企業(yè)（發(fā)行人）提出諸多新要求。其中，監(jiān)管對盈利性要求再次強化。即如果企業(yè)在上市的前三年內的扣除非經常性損益后歸母凈利潤，較上市前一年下滑幅度超過50%，主要股東需要延長所持股份鎖定期限，具體鎖定期限由擬IPO企業(yè)自行承諾。此外，未盈利企業(yè)需要披露預計實現(xiàn)盈利情況等。顯然，馬可波羅的業(yè)績與新規(guī)存在一定不匹配。

與此同時，公司資產端存在較大的應收款，未來或也將可能出現(xiàn)進一步加劇公司業(yè)績風險。招股書顯示，截至2023年末，馬可波羅的應收賬款賬面價值為15.99億元，占期末流動資產的比例為20.45%，其應收款項主要來自房地產等工程類客戶。其中，融創(chuàng)地產、綠地地產、時代地產、陽光城(000671)地產、卓越地產、世茂地產、藍光地產、雅居樂地產、金科地產、華夏幸福(600340)、碧桂園等十幾家知名地產企業(yè)均為馬可波羅的客戶。需要指出的是，報告期內公司部分房地產客戶出現(xiàn)了信用違約或逾期情形，這一定程度已經影響了公司現(xiàn)金流與經營業(yè)績。

值得注意的是，公司似乎為了美化上市標的，采取了關聯(lián)騰挪的財技，即將可能形成壞賬的應收款轉移至體外。具體操作如下：

對于發(fā)行人馬可波羅客戶中出現(xiàn)債務違約地產公司，發(fā)行人為了資產保全，與相關地產公司達成房產抵債方案，同時發(fā)行人為清償對關聯(lián)方歷史形成的債務，因此要求相關地產公司直接將房產抵償至發(fā)行人關聯(lián)方。具體方案為：發(fā)行人與關聯(lián)方東莞市唯美裝飾材料有限公司（簡稱“唯美裝飾”，實際控制人控制的公司）簽訂債權轉讓協(xié)議，將對相關地產公司的債權轉讓給唯美裝飾，以該債權原值作為債權轉讓價格。唯美裝飾等關聯(lián)方按照市場價格與相關地產公司簽訂房產買賣合同，以該部分債權作為對相關地產的購房對價支付給相關地產公司。：2021 年度，馬可波羅將其持有的對地產公司6.68億元應收賬款、其他應收款及應收票據(jù)對應的債權轉讓給唯美裝飾及其關聯(lián)方。

值得一提的是，上市委對馬可波羅的應收款及相關壞賬計提充分性等提出關注。

此外，馬可波羅上市前夕突擊分紅似乎也游走在新規(guī)紅線的邊緣。據(jù)悉，報告期內，馬可波羅合計現(xiàn)金分紅8.23億元。其中，2022年3月，經公司2022年第二次臨時股東大會審議通過，馬可波羅向全體股東分配利潤5億元，兩個月后，馬可波羅就遞交了主板IPO申請。

需要指出的是，4月12日，滬深交易所表示，進一步研究加強對擬上市企業(yè)上市前突擊“清倉式”分紅行為的監(jiān)管，引導擬上市企業(yè)承諾申報后的在審期間不進行現(xiàn)金分紅。其中，在指標方面的初步考慮是，對于報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過80%的；或者報告期三年累計分紅金額占同期凈利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高于20%的，將不允許其發(fā)行上市。