民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，在過(guò)去美元變貴過(guò)程中，A股的下跌與全球并無(wú)二致，但當(dāng)下美元與美債的背離已然描繪了一個(gè)美元或已見(jiàn)頂?shù)膱?chǎng)景，隨著實(shí)際利率與美元的回落，對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)特別是大宗的壓制將得到緩釋。由于本輪經(jīng)濟(jì)更多基于流量的恢復(fù)，紅利資產(chǎn)比起以往需求恢復(fù)期來(lái)看更為有利。

　　民生證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　美債與美元的背離，美元走弱的臨界點(diǎn)

　　近期10年美債收益率持續(xù)攀升，但美元指數(shù)卻呈現(xiàn)寬幅震蕩。近期美債收益率的大幅上行主因與供需結(jié)構(gòu)相關(guān)性更高，而非加息預(yù)期回溫推動(dòng)。長(zhǎng)債市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)矛盾顯著，而更受加息影響的短債利率明顯供需矛盾相對(duì)較小。2023財(cái)年美國(guó)赤字持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致財(cái)政部不得不大量發(fā)行美債，市場(chǎng)能夠承接美債的流動(dòng)性卻迅速枯竭推升利率上升，短期這是聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為可以幫助抑制通脹的力量，而遠(yuǎn)期來(lái)看這也會(huì)通過(guò)金融穩(wěn)定對(duì)貨幣政策形成制約。3月加息預(yù)期在鮑威爾講話(huà)之后明顯回落，當(dāng)下市場(chǎng)已不再定價(jià)3月進(jìn)一步的加息。若按照2019年的M2流通速度測(cè)算，費(fèi)雪方程式隱含的GDP體量應(yīng)高于當(dāng)下名義GDP（2023年Q2TTM）體量10%，這意味著量和價(jià)均有向上支撐，往后看，滯脹格局將逐步形成，美債收益率再次上行的空間相對(duì)有限，市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期的定價(jià)向?qū)嶋H水平回升，有助于降低實(shí)際利率。這也是近期美元開(kāi)始不再上行而黃金開(kāi)始大幅反彈的重要驅(qū)動(dòng)。

　　當(dāng)壓制退去，轉(zhuǎn)機(jī)或來(lái)臨

　　自6月以來(lái)，A股相對(duì)全球其他主要股市表現(xiàn)似乎并不亮眼，但若以美元計(jì)價(jià)，當(dāng)下A股相對(duì)于6月的跌幅與其他主要股市相當(dāng)。背后邏輯是：作為全球主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最終計(jì)價(jià)單位，美元變貴這一定程度壓制了所有資產(chǎn)的價(jià)格。從中國(guó)市場(chǎng)來(lái)講，這一壓制因素在8月央行開(kāi)始穩(wěn)匯率之后就主要由股債的人民幣價(jià)格承擔(dān)，但人民幣匯率穩(wěn)定。未來(lái)，隨著美元見(jiàn)頂回落，這一壓制因素開(kāi)始緩解。同樣的，對(duì)于大宗商品而言，未來(lái)實(shí)際利率的回落將非常有利于與其低庫(kù)存的狀態(tài)形成合力，帶來(lái)價(jià)格和庫(kù)存水平的有力修復(fù)。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流量已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)，但是利潤(rùn)成長(zhǎng)暫時(shí)缺位

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。本周公布的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)展現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)向上，社零及工業(yè)增加值同比增速超市場(chǎng)預(yù)期，第二及第三產(chǎn)業(yè)用電量持續(xù)回升。服務(wù)業(yè)與制造業(yè)均有明顯改善跡象，往后看，修復(fù)短期內(nèi)告一段落的概率偏低，未來(lái)需求仍有望向上。然而，本周市場(chǎng)印象中“順周期”板塊卻出現(xiàn)了下跌，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的場(chǎng)景難以支持對(duì)利潤(rùn)成長(zhǎng)性要求較高的個(gè)股。周期板塊中，高估值組明顯跑輸?shù)凸乐到M，同樣和總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)的大盤(pán)價(jià)值跑贏了大盤(pán)成長(zhǎng)。這背后的邏輯是：盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的流量開(kāi)始恢復(fù)，但是由于相對(duì)能夠帶來(lái)高利潤(rùn)空間的房地產(chǎn)部門(mén)的缺位，因此市場(chǎng)或不能看到個(gè)股長(zhǎng)久期的利潤(rùn)成長(zhǎng)性。這或許意味著，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)或不能簡(jiǎn)單用“順周期”所有板塊定價(jià)。

　　資源側(cè)或是中國(guó)制造業(yè)流量紅利的最好的捕捉者

　　政策鼓勵(lì)下為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，長(zhǎng)期資本開(kāi)支投入使得中下游制造業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩。以部分高端制造業(yè)來(lái)看，投資擴(kuò)張速度高于其收入擴(kuò)張速度，其實(shí)際投資轉(zhuǎn)換為實(shí)際收入的效率偏低。全球制造業(yè)活動(dòng)恢復(fù)或許并不能為制造業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性的資本回報(bào)，但是，卻為緊缺的資源側(cè)創(chuàng)造了空間。從商品結(jié)構(gòu)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈偏下游的商品普遍呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)（遠(yuǎn)期價(jià)格更高），而偏上游的則以Back結(jié)構(gòu)為主（遠(yuǎn)期價(jià)格更低）。這意味著遠(yuǎn)期的利潤(rùn)遠(yuǎn)景是更可觀(guān)的，但需要企業(yè)持續(xù)保持流量（維持生產(chǎn)與客戶(hù)），保持生產(chǎn)（生產(chǎn)本身就是賣(mài)出原材料變成制成品）。中國(guó)制造體系的強(qiáng)大遠(yuǎn)不止于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)成本的降低，而是整個(gè)產(chǎn)能體系可以看成一個(gè)巨大的庫(kù)存系統(tǒng)，系統(tǒng)擁有各種錯(cuò)配能力。當(dāng)下，由于全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)速度加快以及國(guó)內(nèi)相對(duì)較低的融資成本，讓資源品就成為獲取這一強(qiáng)大能力帶來(lái)的收益的最佳途徑。

　　不一樣的底部，不一樣的結(jié)構(gòu)

　　當(dāng)下，該行的建議是：第一，上游資源類(lèi)企業(yè)部分：銅、油、煤炭、鋁、油運(yùn)、貴金屬、鋼鐵。第二，金融板塊在基本面見(jiàn)底時(shí)期有明顯超額收益，銀行、保險(xiǎn)、券商；第三，由于本輪經(jīng)濟(jì)更多基于流量的恢復(fù)，紅利資產(chǎn)比起以往需求恢復(fù)期來(lái)看更為有利。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅回落；海外超預(yù)期衰退；海外加息超預(yù)期。