中信證券發(fā)布研報認(rèn)為，盡管美國實(shí)際中性利率的趨勢部分仍維持低位，但實(shí)際中性利率的波動部分和短期通脹預(yù)期上升，因此美國名義中性利率在疫情后有所抬升，當(dāng)前美聯(lián)儲政策利率的限制程度不高，對美國需求抑制有限。對應(yīng)到貨幣政策路徑上，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)或不降息，以時間換空間，抑制美國需求和通脹。

中性利率是在充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的環(huán)境下使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出圍繞其潛在增長率的聯(lián)邦基金利率水平，是既不刺激也不限制經(jīng)濟(jì)增長的短期政策利率。

美聯(lián)儲通過政策利率與名義中性利率之間的差距評估貨幣政策是否具有限制性。若名義政策利率高于短期名義中性利率，則貨幣政策具有限制性，對需求形成抑制，給經(jīng)濟(jì)增長帶來向下壓力。反之，貨幣政策則是寬松的，刺激經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)Platzer等人(2022)的文章，政策利率=實(shí)際中性利率(趨勢+波動)+通脹+貨幣政策立場。其中，實(shí)際中性利率既包含長期變化趨勢也包含短期沖擊導(dǎo)致的波動，因此實(shí)際中性利率并不固定，會隨著經(jīng)濟(jì)狀況的重要變化而波動。

中性利率難以精確量化。

學(xué)術(shù)界對實(shí)際中性利率的估計主要依賴于模型，不同模型之間的估計結(jié)果偏差較大，且每一種模型自身也存在不確定性。例如，紐約聯(lián)儲發(fā)布的LW模型和HLW模型認(rèn)為疫情后美國的中性利率水平并沒有趨勢性升高;里士滿聯(lián)儲公布的LM模型認(rèn)為疫情后美國的中性利率水平有顯著提高?？偟膩砜?，認(rèn)為疫情前后美國中性利率幾乎沒有變化的模型較為重視潛在增長率和人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)等長期緩慢變化變量，認(rèn)為疫情后美國中性利率有所抬升的模型更加重視金融市場變量。

該團(tuán)隊認(rèn)為當(dāng)前實(shí)際中性利率趨勢部分并未抬升，而波動部分有所抬升，且短期通脹預(yù)期同樣有所抬升。

首先，人口結(jié)構(gòu)、潛在GDP增長率、潛在勞動力生產(chǎn)率增速以及長期風(fēng)險偏好等長周期因素未發(fā)生改變，美國實(shí)際中性利率趨勢部分預(yù)計仍維持低位。其次，疫情后美國政府大規(guī)模財政刺激、勞動力市場緊張、美聯(lián)儲加息環(huán)境下金融條件反而偏松、資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)等因素導(dǎo)致實(shí)際中性利率波動部分有所抬升。再次，今年以來，通脹讀數(shù)偏高，短期通脹預(yù)期上升，參考2%的通脹目標(biāo)衡量名義中性利率或許并不合適。

當(dāng)前美聯(lián)儲政策利率的限制程度不高，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)或不降息，以時間換空間，抑制美國需求和通脹。

以估計值偏低的HLW模型結(jié)果作為實(shí)際中性利率下限，估計值偏高的LW模型結(jié)果作為上限，當(dāng)前美國實(shí)際中性利率區(qū)間為0.73-2.23%，在此基礎(chǔ)上加3%的短期通脹預(yù)期，則名義中性利率區(qū)間為3.73-5.23%。結(jié)合疫情后美國經(jīng)濟(jì)的短期變化，我們認(rèn)為當(dāng)前名義中性利率落在該區(qū)間偏上位置，因此，當(dāng)下5.25-5.5%的政策利率限制程度并不高。若美聯(lián)儲希望抑制需求、降低通脹，則需要持續(xù)保持高利率，以時間換空間，預(yù)計年內(nèi)可能不降息。

風(fēng)險因素：

美國通脹超預(yù)期回落或超預(yù)期反彈;美聯(lián)儲超預(yù)期加息;美國就業(yè)市場超預(yù)期明顯降溫。