投資者可能經(jīng)常會(huì)注意到一個(gè)有趣的現(xiàn)象，即美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)集中“低于預(yù)期”或者“超出預(yù)期”，其實(shí)這并不奇怪，是金融條件松緊的反身性使然，偏緊的金融條件會(huì)大概率使得需求和價(jià)格數(shù)據(jù)在1-3個(gè)月低于預(yù)期，反之亦然。那么向前看，當(dāng)前利率下行和美股反彈帶動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松是否又會(huì)造成未來(lái)數(shù)據(jù)超預(yù)期，成為9月降息的“絆腳石”，是否又到了需要適度“逆向思考”的時(shí)候？我們通過(guò)拆解金融條件變動(dòng)與各實(shí)體部門(mén)的需求之間的關(guān)聯(lián)來(lái)回答上述問(wèn)題。 金融條件是什么？如何影響實(shí)體需求？ 金融條件由長(zhǎng)短端利率、信用利差、股價(jià)及匯率幾部分組成，其中長(zhǎng)端利率、信用利差與股價(jià)對(duì)金融條件變化貢獻(xiàn)最大。各分項(xiàng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求息息相關(guān)：1）居民：長(zhǎng)端利率影響新增抵押貸款需求，股價(jià)影響財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)能力。2）企業(yè)：長(zhǎng)端利率和信用利差影響企業(yè)融資成本，匯率影響出口與海外收入。 5月金融條件再度轉(zhuǎn)松如何影響通脹和降息？ 當(dāng)前利率下行、美股新高推動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松45bp至99.18的年初水平，或在未來(lái)1-2個(gè)月推動(dòng)需求和價(jià)格或再度小幅回升：1）整體看，本輪類似于去年12月的金融條件水平與寬松幅度；2）分部門(mén)看，長(zhǎng)端利率下行領(lǐng)先居民地產(chǎn)需求回升約1個(gè)月，企業(yè)債本身信用利差走闊不夠。 降息預(yù)期不斷搖擺的可能“終局”？ 以時(shí)間換空間，資產(chǎn)搖擺幅度越來(lái)越窄，直到弱平衡被打破。我們提示后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有再度走強(qiáng)的可能性，如果走強(qiáng)過(guò)多，甚至可能影響三季度的降息窗口，類似年初的“翻版”。金融條件的反身性與放松收緊的“非對(duì)稱性”之下，美聯(lián)儲(chǔ)或被迫維持不降息姿態(tài)更久，最終實(shí)現(xiàn)緩慢壓制通脹目的，利率與資產(chǎn)在這個(gè)過(guò)程中來(lái)回?fù)u擺，只不過(guò)幅度越來(lái)越窄。 5月以來(lái)陸續(xù)公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)向，PMI、非農(nóng)與通脹接連低于預(yù)期，促使降息交易再升溫，美債利率從高點(diǎn)降40bp至4.3%，美股再創(chuàng)新高，黃金與大宗商品也再度上漲。就在僅僅在一個(gè)月前，美國(guó)制造業(yè)PMI意外重回?cái)U(kuò)張區(qū)間、CPI、PPI和非農(nóng)接連走強(qiáng)，不僅將年內(nèi)降息預(yù)期推后至9月和1次，更引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于二次通脹與加息重啟的討論，美債利率一度上沖超過(guò)4.7%，標(biāo)普500回撤5.5%。 這一個(gè)月內(nèi)如同鏡像一樣的搖擺和反復(fù)并非看似的“無(wú)用功”，恰恰是市場(chǎng)走勢(shì)通過(guò)金融條件對(duì)經(jīng)濟(jì)反身性效果的直接體現(xiàn)。我們此前就明確提出，并不認(rèn)同預(yù)期從一個(gè)極端（年初預(yù)期6-7次降息）走向另一個(gè)極端（預(yù)期不降息甚至要加息），建議避免過(guò)度線性外推，需要適度“逆向思考”，近期數(shù)據(jù)走弱和降息預(yù)期再升溫也印證了我們的看法。 一、金融條件是什么？如何影響實(shí)體需求？長(zhǎng)端利率、信用利差與股價(jià)貢獻(xiàn)最大；影響居民購(gòu)房、消費(fèi)與企業(yè)投資 金融條件由長(zhǎng)短端利率、信用利差、股價(jià)及匯率幾部分組成，其中長(zhǎng)端利率、信用利差與股價(jià)影響最大。長(zhǎng)端利率對(duì)應(yīng)10年期美債利率、信用利差對(duì)應(yīng)BBB級(jí)企業(yè)債信用利差（投資級(jí)債券）、匯率對(duì)應(yīng)貿(mào)易額加權(quán)的美元匯率、股票對(duì)應(yīng)標(biāo)普500表現(xiàn)、短端利率為聯(lián)邦基金利率。 從構(gòu)成看，長(zhǎng)端利率權(quán)重最高（45.1%）、信用利差次之（36.6%）、匯率、股票及短端利率權(quán)重分別為6%、4.8%和4.4%，但從貢獻(xiàn)上，長(zhǎng)端利率、信用利差與美股對(duì)金融條件變動(dòng)貢獻(xiàn)最大。上述分項(xiàng)與實(shí)體部門(mén)投資、消費(fèi)需求息息相關(guān)，尤其是在金融周期上行階段，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，廣泛的金融條件寬松放大了預(yù)期引導(dǎo)的作用。 圖表1：金融條件指數(shù)權(quán)重  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表2：利率下行、美股新高推動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松至年初水平  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表3：金融條件指數(shù)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)意外約2個(gè)月  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表4：金融條件指數(shù)領(lǐng)先通脹意外約1個(gè)月  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 居民部門(mén)：長(zhǎng)端利率影響新增抵押貸款需求，股價(jià)影響財(cái)富效應(yīng)與消費(fèi)能力 ? 長(zhǎng)端利率與按揭貸款利率高度相關(guān)，其變動(dòng)基本在周內(nèi)反映在30年期抵押貸款利率上。歷史上看，30年期抵押貸款利率與10年期美債利率周度數(shù)據(jù)高度相關(guān)，1971年以來(lái)二者相關(guān)性達(dá)98.6%，10年期美債利率作為單變量擬合周內(nèi)30年期抵押貸款利率的R方達(dá)97.3%。 作為居民地產(chǎn)投資的融資成本，30年期抵押貸款利率與新增抵押貸款與房屋銷(xiāo)售間呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)，由于合同簽訂與銷(xiāo)售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的時(shí)滯，貸款利率變動(dòng)則通常體現(xiàn)在一個(gè)月后地產(chǎn)銷(xiāo)售上，例如去年10月底以來(lái)的降息交易推動(dòng)30年期抵押貸款利率從7.8%連續(xù)三個(gè)月下行至6.6%，房屋銷(xiāo)售折年數(shù)由11月452萬(wàn)套的低點(diǎn)在12月、今年1-2月連續(xù)3個(gè)月回升至502萬(wàn)套。不過(guò)，隨著按揭利率在2月再度回升至6.9%，3月房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)應(yīng)聲回落至488萬(wàn)套。 本輪居民購(gòu)房對(duì)長(zhǎng)端利率變化尤為敏感的原因在于：1）地產(chǎn)處于周期磨底超兩年，成屋庫(kù)存也處于低位。自2022年年初以來(lái)，美國(guó)新屋及成屋銷(xiāo)售均轉(zhuǎn)為下行，房屋銷(xiāo)售折年數(shù)由2022年1月峰值的715萬(wàn)套下滑至2022年10月的502萬(wàn)套，并維持在450-500萬(wàn)套的歷史低位水平近1年半； 2）當(dāng)前租金回報(bào)率與按揭利率“基本持平”，使得需求對(duì)成本的小幅變化異常敏感，融資成本上，加息以來(lái)30年期抵押貸款利率從3%抬升至最高7.8%的水平、并自2023年以來(lái)在6-8%的區(qū)間波動(dòng)；而地產(chǎn)投資回報(bào)方面，主要包含租金回報(bào)與房?jī)r(jià)預(yù)期，租金回報(bào)2015年以來(lái)穩(wěn)定在7-8%之間、房?jī)r(jià)在偏低的成屋庫(kù)存下維持堅(jiān)挺。 綜合來(lái)看，房產(chǎn)投資回報(bào)與融資成本“基本持平”，因此按揭利率略有變動(dòng)會(huì)對(duì)需求影響較大，這也解釋了去年四季度按揭利率走低后房屋銷(xiāo)售在今年一季度的反彈，以及3月抬升后地產(chǎn)銷(xiāo)售的再度回落。 3）居民杠桿率水平較低、有加杠桿空間。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，美國(guó)居民部門(mén)杠桿率自金融危機(jī)后持續(xù)下行，在2023年三季度末為73.1%，遠(yuǎn)低于2007年四季度98.7%的高點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康。 圖表5：長(zhǎng)端利率可以看做30年期抵押貸款利率的同步指標(biāo)  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表6：30年期抵押貸款利率與10年期美債利率周度數(shù)據(jù)呈現(xiàn)高度相關(guān)性  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表7：地產(chǎn)周期回落并處于底部超過(guò)2年  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表8：貸款利率的變動(dòng)通常體現(xiàn)在一個(gè)月后地產(chǎn)銷(xiāo)售上  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表9：居民地產(chǎn)投資回報(bào)率穩(wěn)定  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表10：高利率環(huán)境下相對(duì)回報(bào)率主要由按揭利率驅(qū)動(dòng)  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 ? 股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)高于趨勢(shì)水平。標(biāo)普500去年11月至今年3月底漲幅高達(dá)26%、4月回調(diào)4%。相應(yīng)的，3月美國(guó)零售數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，環(huán)比抬升0.7%（vs. 預(yù)期0.4%），核心零售環(huán)比抬升1.1%（vs. 預(yù)期0.4%）。與之相反，4月零售數(shù)據(jù)則明顯走弱、不及預(yù)期，環(huán)比0%（vs. 預(yù)期0.4%），核心零售環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)為-0.3%（vs. 預(yù)期0.1%）。 此外，疫情期間的財(cái)政補(bǔ)貼使得居民部門(mén)積累超2.3萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，若按照疫情前2015年-2019年收入與消費(fèi)趨勢(shì)推算，這些超額儲(chǔ)蓄或在2023年年末消耗殆盡，然而截至今年3月底，美國(guó)居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄仍有6570億美元，這與自2023年以來(lái)的美股牛市推升居民財(cái)富收入或有關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)顯示2023年標(biāo)普500的月度上漲推升了居民財(cái)產(chǎn)性收入與可支配收入增速。 企業(yè)部門(mén)：長(zhǎng)端利率和信用利差影響企業(yè)融資成本，匯率影響海外收入 企業(yè)債今年一季度發(fā)行規(guī)模顯著抬升、受長(zhǎng)端利率下行與信用利差收窄的共同影響。當(dāng)前美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債收益率5.1%，較去年10月的5.7%的高點(diǎn)回落60bp，高收益級(jí)企業(yè)債收益率7.9%，自去年10月9.4%的高點(diǎn)下行150bp，均已經(jīng)低于標(biāo)普500指數(shù)10%的ROIC。對(duì)于美國(guó)整體企業(yè)部門(mén)，截至四季度，非金融企業(yè)ROIC為5.9%，也已高于5.1%的發(fā)債成本。 除了得益于長(zhǎng)端利率從去年10月5%的高點(diǎn)大幅回落外，自 2023 年銀行業(yè)危機(jī)以來(lái)，商業(yè)票據(jù)、CDS 和企業(yè)信貸市場(chǎng)的利差均有所下降，并且均低于過(guò)去二十年的平均水平。此外，銀行貸款條件也在改善，大中型企業(yè)工商貸標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例由去年三季度的50.8%降至今年一季度的14.5%，小企業(yè)工商貸標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例由去年三季度的49.2%降至今年一季度的19.7%，均為兩年來(lái)的最低水平。 利率走低與信貸條件寬松對(duì)增量需求的支撐已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，盡管當(dāng)前利率和金融條件仍處于歷史高位，但由于疫情后企業(yè)盈利能力的提升，貸款利率與發(fā)債成本也與企業(yè)ROIC基本持平。企業(yè)工商業(yè)貸款規(guī)模自去年底以來(lái)企穩(wěn)，增速?gòu)娜ツ?0月末的負(fù)增長(zhǎng)（-1.1%）轉(zhuǎn)正；企業(yè)債發(fā)行同樣回升，一季度發(fā)債規(guī)模為6251億美元，相比去年四季度和去年同期分別抬升135%和37.9%。 圖表11：當(dāng)前美國(guó)投資級(jí)企業(yè)債收益率5.1%，高收益級(jí)企業(yè)債收益率7.9%  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表12：截至四季度，非金融企業(yè)ROIC為5.9%，已經(jīng)高于5.1%的發(fā)債成本  資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部 圖表13：大中型企業(yè)工商貸標(biāo)準(zhǔn)凈收緊比例由去年三季度的50.8%降至今年一季度的14.5%  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 圖表14：美國(guó)工商業(yè)貸款同比增速年初以來(lái)回升  資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部 匯率方面，美元走弱一方面提升出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，一定程度反映在今年一季度制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI中出口訂單分項(xiàng)的好轉(zhuǎn)；另一方面，匯率走低增厚跨國(guó)企業(yè)以美元計(jì)價(jià)的海外收入，美元指數(shù)自去年11月初高點(diǎn)106.7走弱至12月底的100.6，本幣貶值的利好也會(huì)體現(xiàn)在部分跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的美股四季度業(yè)績(jī)中。 二、 5月金融條件再度轉(zhuǎn)松如何影響通脹和降息？未來(lái)1-2個(gè)月需求和價(jià)格有再度回升可能 當(dāng)前金融條件走到哪了？利率下行、美股新高推動(dòng)金融條件轉(zhuǎn)松至年初水平。本輪自5月初以來(lái)的寬松交易推動(dòng)金融條件由99.63下行45bp降至當(dāng)前的99.18。從各分項(xiàng)貢獻(xiàn)看，美股上漲貢獻(xiàn)最多為23bp，長(zhǎng)端利率下行貢獻(xiàn)14bp，美元走弱貢獻(xiàn)9bp，信用利差走闊拖累2bp。那么，當(dāng)前金融條件的再度轉(zhuǎn)松對(duì)未來(lái)需求和降息預(yù)期又會(huì)產(chǎn)生何種影響？ 近期的金融條件轉(zhuǎn)松可能在未來(lái)1-2個(gè)月推動(dòng)需求和價(jià)格或再度小幅回升：1）整體看，本輪由99.63下行45bp降至當(dāng)前的99.18，類似于去年12月金融條件持續(xù)寬松的情形（由99.68下行42bp至99.26的情形），這也直接帶動(dòng)今年1-2月PMI、CPI以及非農(nóng)在內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出預(yù)期； 2）分部門(mén)看，根據(jù)前文分析，地產(chǎn)需求激活相對(duì)較快且本輪受利率驅(qū)動(dòng)效率較高，長(zhǎng)端利率領(lǐng)先地產(chǎn)需求約1個(gè)月，因此當(dāng)前30年期抵押貸款利率由7.2%下行至7.0%，可能再度激活部分6月地產(chǎn)需求，但由于當(dāng)前10年期美債的下行幅度不及年初（年初30年期抵押貸款利率下行至6.6%），我們預(yù)計(jì)房屋銷(xiāo)售不及1-2月反彈；對(duì)于企業(yè)部門(mén)，企業(yè)債本身信用利差走闊不夠，當(dāng)前投資級(jí)及高收益級(jí)企業(yè)債收益率仍低于非金融企業(yè)ROIC，因此企業(yè)債券發(fā)行與企業(yè)投資需求仍有向上空間。 三、降息預(yù)期不斷搖擺的可能“終局”？以時(shí)間換空間，資產(chǎn)搖擺幅度越來(lái)越窄，直到弱平衡被打破 今年年初以來(lái)資產(chǎn)風(fēng)口切換頻繁，背后隱藏的主線恰是金融條件松緊驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基本面與政策預(yù)期。隨著5月以來(lái)金融條件的再度轉(zhuǎn)松，我們提示后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有再度走強(qiáng)的可能性，如果走強(qiáng)過(guò)多，甚至可能影響三季度的降息窗口，類似年初的“翻版”，從而限制在這個(gè)位置上市場(chǎng)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升的空間與持續(xù)性。 換言之，越不預(yù)期降息，才越可能促成降息；越預(yù)期降息，反而只會(huì)使得降息被推后。因此，即便在當(dāng)前環(huán)境下繼續(xù)參與降息交易，也要注意反彈的持續(xù)性和金融條件轉(zhuǎn)松的反身性。 對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，可能會(huì)吸取去年底過(guò)快轉(zhuǎn)向?qū)е履瓿跬涀吒叩慕逃?xùn)，維持當(dāng)前偏緊姿態(tài)，等待更多數(shù)據(jù)兌現(xiàn)（例如下個(gè)月通脹繼續(xù)回落）再松口。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度或使得金融條件的放松與收緊存在“非對(duì)稱性”：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)只通過(guò)不降息但也不加息的姿態(tài)使得利率上行與金融條件收緊空間有限，但另一方面，市場(chǎng)會(huì)天然的提前交易降息預(yù)期（如同當(dāng)前情形），使得一旦數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，利率就更容易下行。 因此，金融條件的反身性和預(yù)期不斷搖擺的大概率結(jié)果是，美聯(lián)儲(chǔ)試圖用時(shí)間換空間，被迫維持不降息姿態(tài)更久，最終實(shí)現(xiàn)緩慢壓制通脹目的，利率與資產(chǎn)在這個(gè)過(guò)程中來(lái)回?fù)u擺，只不過(guò)幅度越來(lái)越窄。 但這種以時(shí)間換空間式的弱平衡很容易被一些意外沖擊所打破。一方面，意外的供給沖擊，如地緣風(fēng)險(xiǎn)和美國(guó)大選臨近導(dǎo)致的因素政策人為造成的供給瓶頸，都可能使得通脹面臨上行甚至失控風(fēng)險(xiǎn)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策應(yīng)對(duì)。另一方面，持續(xù)高利率可能導(dǎo)致一些薄弱環(huán)節(jié)出現(xiàn)意外的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致需求快速走弱甚至衰退。 本文摘自：2024年5月19日已經(jīng)發(fā)布的《降息交易的鐘擺與“終局”》 分析員 劉剛，CFA SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 聯(lián)系人 王子琳 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080123090053 |
