文 | 對(duì)沖研投研究院

　　編輯 | 楊蘭

　　摘要：

　　COMEX銅價(jià)的上漲，充分顯示了低庫存與高持倉之間的矛盾，也顯示了當(dāng)前美國消費(fèi)的強(qiáng)勁與此前預(yù)期之間的差異。從上周宏觀情況來看，CPI符合預(yù)期，這個(gè)情況仍然利好銅價(jià)未來的表現(xiàn)。短期看來，持倉和庫存可能是衡量短期價(jià)格重要指標(biāo)，這標(biāo)志了低庫存與高持倉的矛盾是否還會(huì)持續(xù)。

　　核心觀點(diǎn)

　　1、上周貴金屬與銅價(jià)再度上行。

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.23%，白銀上漲11.9%；滬金2408合約上漲0.62%，滬銀2408合約上漲2．99%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+9.25%、+3.77%。

　　2、降息預(yù)期回升，美銅矛盾發(fā)酵。

　　COMEX銅價(jià)的上漲，充分顯示了低庫存與高持倉之間的矛盾，也顯示了當(dāng)前美國消費(fèi)的強(qiáng)勁與此前預(yù)期之間的差異。從上周宏觀情況來看，CPI符合預(yù)期，這個(gè)情況仍然利好銅價(jià)未來的表現(xiàn)。短期看來，持倉和庫存可能是衡量短期價(jià)格重要指標(biāo)，這標(biāo)志了低庫存與高持倉的矛盾是否還會(huì)持續(xù)。

　　3、貴金屬重啟上漲行情。

　　上周聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)基本確認(rèn)年內(nèi)再度加息的概率較低，此后9月降息預(yù)期環(huán)比小幅回升。整體上，年內(nèi)降息預(yù)期依然支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加地緣危機(jī)并未有所緩解，資金借此將貴金屬再度作為推升的標(biāo)的。再往后看，貴金屬價(jià)格的上行趨勢并未扭轉(zhuǎn)，任何一個(gè)利多的信號(hào)都將點(diǎn)燃下一輪上漲的行情，相對(duì)于黃金，白銀的投資機(jī)會(huì)更佳。

　　基本金屬市場復(fù)盤

　　（一）COMEX/滬銅市場觀察

　　上周COMEX銅價(jià)強(qiáng)勢上行，表現(xiàn)強(qiáng)于其他市場銅價(jià)。COMEX銅價(jià)的上漲，充分顯示了低庫存與高持倉之間的矛盾，也顯示了當(dāng)前美國消費(fèi)的強(qiáng)勁與此前預(yù)期之間的差異。從上周宏觀情況來看，CPI符合預(yù)期，這個(gè)情況仍然利好銅價(jià)未來的表現(xiàn)。短期看來，持倉和庫存可能是衡量短期價(jià)格重要指標(biāo)，這標(biāo)志了低庫存與高持倉的矛盾是否還會(huì)持續(xù)。

　　上周SHFE銅價(jià)重拾上行動(dòng)能，突破85000元/噸關(guān)口。雖然上周國內(nèi)公布的金融數(shù)據(jù)看似疲弱，新增社融出現(xiàn)負(fù)增長，但是從另一個(gè)角度來看，這也加快了社融見底回升的進(jìn)程，后續(xù)社融可能就是重新筑底回升，這與市場對(duì)于國內(nèi)庫存周期見底回升在節(jié)奏上是一致的。因此后續(xù)除非有更加糟糕的宏觀信號(hào)，否則銅價(jià)依然易漲難跌。

　　期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線近端的BACK結(jié)構(gòu)在上周進(jìn)一步加大，目前COMEX銅的低庫存與高持倉之前出現(xiàn)了較大的矛盾，而這種矛盾的緩和，只能通過組織更多貨源去北美交倉和持倉的逐漸下降來緩解。目前看來，能夠趕在7月之前到岸交割的貨物數(shù)量有限，跟目前龐大的持倉相比顯得更為不足，因此并不能說BACK結(jié)構(gòu)就已經(jīng)到位，后續(xù)還需觀察。 

　　SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，目前曲線的高點(diǎn)回到8月，4月去庫不理想，5月以來去庫也非常一般。目前由于現(xiàn)貨商大量的買現(xiàn)拋期操作，相當(dāng)部分的現(xiàn)貨庫存可能已經(jīng)被鎖定，暫時(shí)無法進(jìn)入市場流通，如果價(jià)格下跌帶來下游買入，可能反而會(huì)使得月差有明顯收斂，因此在價(jià)差較大時(shí)介入borrow的安全邊際相對(duì)較高，但是空間可能相對(duì)有限。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)上行，價(jià)格的上漲也與這一情況相吻合，目前該占比處于高位水平，但是距離歷史上的高位區(qū)間仍然還有一段距離。

　　圖1：CFTC基金凈持倉

　　（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

　　上周銅精礦TC周指數(shù)為2.2美元/干噸，較上周減少0.5美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC繼續(xù)小幅反彈，主流成交在個(gè)位數(shù)中位，月差也有所縮小。供應(yīng)端一切供應(yīng)正常，需求端冶煉廠投料量進(jìn)一步下降，短期內(nèi)或許提振TC小幅度上行。

　　2：銅精礦加工費(fèi)

　　現(xiàn)貨方面，近期銅價(jià)延續(xù)走高勢頭，且周內(nèi)再度創(chuàng)下年內(nèi)新高，下游加工企業(yè)畏高情緒仍存，且部分加工企業(yè)面對(duì)高銅價(jià)，選擇停爐未有生產(chǎn)。因此整體下游入市采購意愿表現(xiàn)較為低迷，需求難有明顯改善，基本日內(nèi)接貨以滿足剛需生產(chǎn)為主。由于銅價(jià)仍表現(xiàn)強(qiáng)勢，下游消費(fèi)繼續(xù)承壓明顯，且上海市場庫存仍表現(xiàn)增加，因此短期來看，高銅價(jià)背景下，下游消費(fèi)仍難有回升空間。整體下周庫存去庫動(dòng)力不足，高庫存壓力尚存，現(xiàn)貨升水或將繼續(xù)維持弱勢運(yùn)行。

　　圖3：滬銅升貼水

　　國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存40.69萬噸，較9日增0.39萬噸，較13日增0.57萬噸；本周上海市場庫存表現(xiàn)增加，主因周內(nèi)恰逢交割，部分北方煉廠貨源南下到貨入庫，且周內(nèi)銅價(jià)再度走高，下游消費(fèi)承壓，因此周內(nèi)庫存止跌上漲。廣東市場庫存亦小幅下降，主因周內(nèi)市場倉庫到貨較少，入庫表現(xiàn)較低。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計(jì)9.88萬噸，較9日增1.33萬噸，較13日增0.88萬噸；保稅區(qū)庫存繼續(xù)表現(xiàn)增加，主因周內(nèi)進(jìn)口比價(jià)虧損再度擴(kuò)大，進(jìn)口到船貨源以及出口貨源入庫，庫存因此延續(xù)壘庫。

　　圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

　　8mm精銅桿加工費(fèi)皆呈下調(diào)表現(xiàn)，其中華東、華南市場加工費(fèi)下調(diào)幅度最大，較上周下跌200元/噸左右；精銅桿加工費(fèi)持續(xù)下調(diào)，消費(fèi)端表現(xiàn)再度遇冷；再生銅桿個(gè)別低價(jià)現(xiàn)貨促進(jìn)成交提升，整體開工表現(xiàn)依舊不佳；精廢桿價(jià)差、對(duì)期銅倒扣貼水幅度雙雙擴(kuò)大。后市來看，現(xiàn)階段下游企業(yè)畏高情緒偏強(qiáng)，銅桿絕對(duì)價(jià)格重心已遠(yuǎn)高于其心理預(yù)期，預(yù)計(jì)后期下游客戶訂單執(zhí)行或有持續(xù)延后表現(xiàn)。受銅價(jià)持續(xù)走高影響，精銅桿企業(yè)零單再度遇冷，長單執(zhí)行也受較大限制，若銅價(jià)無明顯回調(diào)或再度沖高，可能出現(xiàn)較大范圍檢修、停產(chǎn)現(xiàn)象。再生銅桿因其價(jià)格優(yōu)勢，部分訂單表現(xiàn)尚可，但價(jià)格偏高依舊限制新訂單表現(xiàn)，目前企業(yè)交付前期訂單為主，后續(xù)實(shí)際消費(fèi)提振難度較大。

　　圖5：精銅-廢銅價(jià)差

　　貴金屬市場復(fù)盤

　　（一） 貴金屬市場觀察

　　上周COMEX貴金屬價(jià)格整體大幅回升，COMEX金銀于2337-2428美元/盎司、28．1-31．9美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)基本確認(rèn)年內(nèi)再度加息的概率較低，此后9月降息預(yù)期環(huán)比小幅回升。整體上，年內(nèi)降息預(yù)期依然支撐貴金屬價(jià)格上行，疊加地緣危機(jī)并未有所緩解，資金借此將貴金屬再度作為推升的標(biāo)的。

　　（二） 比價(jià)與波動(dòng)率

　　上周，白銀漲幅強(qiáng)于黃金，金銀比震蕩回落；銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于黃金，金銅比震蕩下行；原油價(jià)格有所回升，金油比窄幅震蕩。

　　圖6：COMEX金/COMEX銀

　　圖7：COMEX金/LME銅

　　圖8：COMEX金/WTI原油

　　黃金VIX于近期再度回升，地緣疊加降息預(yù)期支撐金價(jià)走強(qiáng)，資金的集中的提升使得該指數(shù)持續(xù)處于高位。

　　圖9：黃金波動(dòng)率

　　近期人民幣匯率影響較前期有所減弱，上周黃金與白銀內(nèi)外價(jià)差有所回升；黃金與白銀內(nèi)外比價(jià)同樣上升。

　　圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差

　　圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)

　　（三） 庫存與持倉

　　庫存方面，上周COMEX黃金庫存為1746萬盎司，環(huán)比減少約16萬盎司，COMEX白銀庫存約為29800萬盎司，環(huán)比增加約13萬盎司；SHFE黃金庫存約為7.3噸，環(huán)比增加約1.2噸，SHFE白銀庫存約為761噸，環(huán)比減少約54噸。

　　圖12：COMEX貴金屬庫存

　　圖13：SHFE貴金屬庫存

　　持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加6.6噸至839噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少87噸至13015噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為35.1萬手，其中非商業(yè)凈多持倉增加5498手至27.8萬手，空頭持倉增加569手至7．3萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周上升至53.1%附近，非商業(yè)空頭持倉占比回升至14%左右。

　　圖14：COMEX黃金持倉

　　圖15：COMEX黃金持倉占比

　　圖16：COMEX白銀持倉

　　圖17：COMEX白銀持倉占比

　　市場前瞻

　　雖然上周國內(nèi)公布的金融數(shù)據(jù)看似疲弱，新增社融出現(xiàn)負(fù)增長，但是從另一個(gè)角度來看，這也加快了社融見底回升的進(jìn)程，后續(xù)社融可能就是重新筑底回升，這與市場對(duì)于國內(nèi)庫存周期見底回升在節(jié)奏上是一致的。因此后續(xù)除非有更加糟糕的宏觀信號(hào)，否則銅價(jià)依然易漲難跌。

　　實(shí)際利率的下降支撐貴金屬價(jià)格走強(qiáng)，再往后看，貴金屬價(jià)格的上行趨勢并未扭轉(zhuǎn)，任何一個(gè)利多的信號(hào)都將點(diǎn)燃下一輪上漲的行情，相對(duì)于黃金，白銀的投資機(jī)會(huì)更佳。

　　關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、制造業(yè)PMI、通脹預(yù)期、聯(lián)儲(chǔ)官員講話、歐元區(qū)制造業(yè)PMI、地緣風(fēng)險(xiǎn)等。