分析師：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　分析師：劉立品

　　研報(bào)發(fā)布時(shí)間：2024年5月20日

　　摘 要

　　4月份，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)重估導(dǎo)致亞洲外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩。人民幣匯率維穩(wěn)政策像二十多年前一樣，在亞洲地區(qū)依然扮演了“穩(wěn)定器”角色，避免了競(jìng)爭(zhēng)性貶值和信心危機(jī)傳染。

　　4月份，在岸人民幣融資成本相對(duì)較低，導(dǎo)致跨境人民幣資金凈流出增加、直接投資跨境收支逆差亦創(chuàng)歷史新高。當(dāng)月，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但證券投資轉(zhuǎn)為凈流入。

　　4月份，境內(nèi)外匯供求失衡加劇，銀行結(jié)售匯逆差創(chuàng)2016年2月以來(lái)新高，歷史排名位列第六，外匯市場(chǎng)重現(xiàn)順周期羊群效應(yīng)跡象。服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯相對(duì)跨境收付逆差出現(xiàn)較大背離，或意味著個(gè)人以服務(wù)貿(mào)易支出用途購(gòu)匯，變成了外匯存款持有。

　　由于4月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)新的變化，央行再次釋放匯率維穩(wěn)信號(hào)。但外匯市場(chǎng)韌性總體好于2015年“8.11”匯改初期，這是本輪人民幣匯率承壓過(guò)程中，政府部門并未重拾資本外匯管制手段的根本原因。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期

　　正文

　　5月17日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了2024年4月份外匯收支數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對(duì)4月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況具體分析如下：

　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)重估導(dǎo)致亞洲外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣匯率繼續(xù)承壓

　　4月份，美國(guó)通脹就業(yè)數(shù)據(jù)再度超出市場(chǎng)預(yù)期，疊加鮑威爾暗示美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于降息，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度收斂，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)從上月末104.5升至106.3，累計(jì)上漲1.8%（見圖表1），2年期和10年期美債收益率分別從4.6%、4.2%升至5.0%、4.7%。

　　受此影響，以日元、韓元、印度盧比為代表的亞洲貨幣普遍承壓，紛紛創(chuàng)了近年來(lái)甚至近幾十年來(lái)的新低。一時(shí)間，“亞洲金融危機(jī)”和“亞洲貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的說(shuō)法又甚囂塵上。為穩(wěn)定印尼盧比匯率，4月24日印尼央行超預(yù)期加息25個(gè)基點(diǎn)，為今年首次加息。4月底，日元匯率跌破160比1，不斷刷新三十四年新低，引發(fā)日本央行再度入市干預(yù)。韓國(guó)央行5月初公布的數(shù)據(jù)顯示，4月份韓國(guó)外匯儲(chǔ)備余額減少近60億美元，降幅創(chuàng)下19個(gè)月來(lái)新高，顯示韓國(guó)央行或通過(guò)外匯干預(yù)抑制韓元貶值。

　　在此背景下，人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大。4月份，中間價(jià)仍然在7.10附近窄幅震蕩，即期匯率（境內(nèi)銀行間市場(chǎng)下午四點(diǎn)半收盤價(jià)，下同）從上月末7.2232跌至7.2416，累計(jì)分別貶值0.2%、0.3%（見圖表1）。當(dāng)月，即期匯率較中間價(jià)日均偏離程度由上月1.48%擴(kuò)大至1.95%，20個(gè)交易日中有12個(gè)交易日的偏離程度接近上限2%，其余8個(gè)交易日偏離程度為1.9%（見圖表2）。不過(guò)，境內(nèi)外匯差有所收窄，CNH較CNY日均偏離程度由上月+177個(gè)基點(diǎn)降至+166個(gè)基點(diǎn)（見圖表3）。這或與離岸人民幣流動(dòng)性收緊有關(guān)，當(dāng)月隔夜CNH HIBOR利率均值由上月2.81%升至4.16%，創(chuàng)2017年6月以來(lái)新高（見圖表4）。

　　由于人民幣兌美元雙邊匯率保持了基本穩(wěn)定，4月份人民幣多邊匯率指數(shù)延續(xù)前三個(gè)月升勢(shì)，CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別上漲了0.7%、0.9%、0.4%，漲幅分別較上月擴(kuò)大0.3個(gè)、0.4個(gè)、0.03個(gè)百分點(diǎn)（見圖表5）。當(dāng)月，國(guó)際清算銀行（BIS）公布的人民幣名義有效匯率指數(shù)環(huán)比上漲0.8%，實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌-0.1%，但跌幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖表6）。

　　值得指出的是，盡管日元連年大幅下挫，但與亞洲金融危機(jī)時(shí)期不同，其他主要貨幣跌幅明顯小于日元（見圖表7、8）。這主要是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)爆發(fā)以后，隨著日本與中國(guó)在亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融影響力此消彼長(zhǎng)，越來(lái)越多的亞洲貨幣錨定人民幣而非日元。因此，當(dāng)前人民幣匯率維穩(wěn)政策像二十多年前一樣，在亞洲地區(qū)扮演了“穩(wěn)定器”角色，避免了競(jìng)爭(zhēng)性貶值和信心危機(jī)傳染。

　　進(jìn)入5月份以來(lái)，包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣貶值壓力有所緩解。5月1日FOMC會(huì)議新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示，“通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期，意味著我們可能要更久才能對(duì)降息有信心，比預(yù)想的更久”“我對(duì)今年是否會(huì)降息沒有太大的信心”，不過(guò)同時(shí)也排除了下次會(huì)議加息的可能性。加之4月份新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅回落，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期再度升溫，美元指數(shù)明顯回調(diào)。截至5月17日，日元匯率升破156，較上月底累計(jì)升值1.36%；人民幣匯率中間價(jià)微漲0.03%，即期匯率升值0.24%，即期匯率較當(dāng)日中間價(jià)日均偏離程度收窄至1.7%，CNH相對(duì)CNY轉(zhuǎn)為偏升值方向，日均偏離-31個(gè)基點(diǎn)。

　　跨境人民幣資金凈流出增加，直接投資跨境收支逆差創(chuàng)歷史新高，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但證券投資轉(zhuǎn)為凈流入

　　4月份，銀行代客涉外收付款延續(xù)逆差，逆差規(guī)模由上月145億增至382億美元，位列歷史第九位。分幣種看，外幣和人民幣收付款均為逆差，不過(guò)外幣逆差僅由上月32億增至36億美元，而由于人民幣涉外收入減少、支出增加，人民幣收付款逆差由上月112億增至346億美元，處于歷史第五位（見圖表9）。根據(jù)外匯局解釋，跨境人民幣凈流出增多，主要體現(xiàn)了人民幣融資成本相對(duì)較低的影響【1】。當(dāng)月，隔夜CNH HIBOR利率較SHIBOR利率日均偏離程度擴(kuò)大至+240個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比擴(kuò)大了133個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2017年2月份以來(lái)新高（見圖表10）。

　　分項(xiàng)目看，直接投資是涉外收付款逆差環(huán)比擴(kuò)大的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。4月份，直接投資涉外收付款延續(xù)2022年7月份以來(lái)逆差態(tài)勢(shì)，但逆差規(guī)模由上月34億飆升至295億美元，創(chuàng)歷史新高，貢獻(xiàn)了銀行代客涉外收付款逆差增幅的101%（見圖表11）。其中，直接投資涉外收入環(huán)比減少159億至514億美元，處于歷史同期正常范圍內(nèi)，而涉外支出不降反增，較上月增加102億至809億美元，創(chuàng)歷史新高（見圖表12）。由于銀行代客涉外收付中的直接投資統(tǒng)計(jì)涵蓋了關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)的往來(lái)，該項(xiàng)涉外支出環(huán)比增幅相當(dāng)于人民幣涉外支出增幅的84%，因此，直接投資逆差擴(kuò)大同樣體現(xiàn)了人民幣融資成本相對(duì)較低的影響。

　　4月份，服務(wù)貿(mào)易涉外收付款逆差由上月112億增至153億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客涉外收付款逆差增幅的17%，是涉外收付款逆差環(huán)比擴(kuò)大的第二大貢獻(xiàn)項(xiàng)（見圖表11），為2019年9月份以來(lái)新高，相當(dāng)于2019年同期逆差規(guī)模的89%。其中，涉外支出由上月389億增至416億美元，同比增長(zhǎng)38%，更是創(chuàng)下歷史同期新高。需關(guān)注該項(xiàng)目反映的個(gè)人因私用匯的變化。

　　4月份，證券投資涉外收入環(huán)比增加85億美元，大于涉外支出增幅38億美元，帶動(dòng)證券投資涉外收付款由上月逆差63億美元轉(zhuǎn)為順差24億美元，對(duì)銀行代客涉外收付款逆差增加為負(fù)貢獻(xiàn)36%（見圖表11）。

　　當(dāng)月，陸股通（北上）資金凈流入規(guī)模繼續(xù)收窄，由2月份的607億先后降至3、4月份的220億和60億元，而由于港股上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁，港股通（南下）資金凈流入規(guī)模僅由上月786億小幅降至735億元，港股通與陸股通累計(jì)凈買入成交額軋差后，股票通項(xiàng)下資金凈流出規(guī)模由上月566億擴(kuò)大至675億元（見圖表13）。

　　當(dāng)月，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券余額連續(xù)8個(gè)月增加，凈增持規(guī)模由上月450億增至513億元（見圖表14）。分券種看，4月份同業(yè)存單收益率均值環(huán)比回落13.5個(gè)基點(diǎn)，大于同期限國(guó)債和國(guó)開債收益率降幅7.6、2.4個(gè)基點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)放緩增持同業(yè)存單，凈增持規(guī)模由上月1188億降至374億元，但加大增持政策性銀行債力度，凈增持規(guī)模由上月5億擴(kuò)大至378億元；在中美利差倒掛程度進(jìn)一步加深背景下，境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)減持國(guó)債，但減持規(guī)模由833億降至270億元（見圖表15、16）。

　　境內(nèi)外匯供求失衡加劇，外匯市場(chǎng)重現(xiàn)順周期羊群效應(yīng)

　　4月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡(jiǎn)稱銀行結(jié)售匯）連續(xù)第10個(gè)月出現(xiàn)逆差，且逆差規(guī)模由上月318億擴(kuò)大至669億美元，創(chuàng)2016年2月份以來(lái)新高，歷史排名位列第六（見圖表17）。

　　分項(xiàng)目看，銀行代客結(jié)售匯同樣是連續(xù)第10個(gè)月出現(xiàn)逆差，逆差規(guī)模由上月204億增至367億美元，位列歷史第八位，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯逆差增幅的46%；銀行自身結(jié)售匯由上月順差38億轉(zhuǎn)為逆差14億美元，貢獻(xiàn)率為15%；銀行外匯衍生品交易合計(jì)凈賣出外匯288億美元，較上月增加137億美元，貢獻(xiàn)率為39%（見圖表18）。

　　4月份，銀行代客涉外外幣收付款逆差基本平衡，但結(jié)售匯逆差環(huán)比增加162億美元，逆差規(guī)模創(chuàng)2017年以來(lái)新高（見圖表19）。這與市場(chǎng)主體即期結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯意愿增強(qiáng)有關(guān)，顯示當(dāng)月外匯市場(chǎng)確有順周期羊群效應(yīng)跡象：剔除遠(yuǎn)期履約額之后的收匯結(jié)匯率連續(xù)三個(gè)月回落，4月份降至49.4%，環(huán)比回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2023年4月份以來(lái)新低，為歷史第四低；付匯購(gòu)匯率結(jié)束了此前兩個(gè)月的回落態(tài)勢(shì)，環(huán)比上升4.6個(gè)百分點(diǎn)至66.0%，為2017年以來(lái)新高（見圖表20）。4月份，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款環(huán)比增加119億美元，環(huán)比、同比分別多增121億和302億美元。

　　4月份，貨物貿(mào)易結(jié)售匯由上月順差144億美元轉(zhuǎn)為逆差23億美元，為2022年11月份以來(lái)首次逆差，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯逆差環(huán)比增加額的70%，為第一大貢獻(xiàn)項(xiàng)（見圖表21）。同期，貨物貿(mào)易收付款順差為245億美元，環(huán)比僅減少31億美元。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯背離，同樣反映了外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯意愿變化。當(dāng)月，貨物貿(mào)易結(jié)匯占涉外收入比重環(huán)比回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，而貨物貿(mào)易售匯占涉外支出比重則上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　4月份，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差由上月183億增至224億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯逆差增幅的17%，為第二大貢獻(xiàn)項(xiàng)（見圖表21）。其中，服務(wù)貿(mào)易售匯額由上月302億增至332億美元，與服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差同創(chuàng)2017年7月份以來(lái)新高，且均為歷史同期新高。當(dāng)月，服務(wù)貿(mào)易涉外收付逆差小于結(jié)售匯逆差71億美元。而據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，同期住戶外匯存款增加了24億美元，環(huán)比、同比分別多增11億和35億美元。這或意味著部分個(gè)人購(gòu)匯并非申報(bào)的服務(wù)貿(mào)易支出用途，而變成了個(gè)人境內(nèi)外匯存款增加。

　　從遠(yuǎn)期交易看，4月份，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約環(huán)比減少51億美元，遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約增加11億美元，導(dǎo)致遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額時(shí)隔18個(gè)月后重新轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率環(huán)比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)至5.8%，遠(yuǎn)期購(gòu)匯套保比率連續(xù)6個(gè)月上升，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，是2022年10月份（宣布上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的次月）以來(lái)首次大于遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率（見圖表22）。在中美利差倒掛程度加深情況下，1年期遠(yuǎn)掉期點(diǎn)數(shù)均值由上月-2651個(gè)基點(diǎn)降至-2799個(gè)基點(diǎn)，而遠(yuǎn)期購(gòu)匯套保比率不降反升，反映了相關(guān)主體存在人民幣貶值預(yù)期。

　　鑒于4月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)前述新變化，央行再次釋放匯率維穩(wěn)信號(hào)。4月18日，央行副行長(zhǎng)、外匯局局長(zhǎng)朱鶴新在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上重申，“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的目標(biāo)和決心是不會(huì)變的，人民幣匯率有基礎(chǔ)、有條件保持基本穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決對(duì)順周期行為予以糾偏，防止市場(chǎng)形成單邊預(yù)期并自我強(qiáng)化，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”【2】。

　　不過(guò)，由于近年來(lái)中國(guó)民間部門貨幣錯(cuò)配程度明顯改善，市場(chǎng)主體對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度和適應(yīng)性更強(qiáng)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)韌性總體好于“8.11”匯改初期的2015和2016年。這是本輪人民幣匯率承壓過(guò)程中，政府部門并未重拾資本外匯管制手段的根本原因。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

　　注釋：

　　【1】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/0517/24400.html

　　【2】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/0418/24252.html