來源：芝商所CMEGroup

　　一、月度走勢綜述

　　4月初開始，美國公布的經濟數據持續(xù)強勁，驅動美債利率和美元指數表現(xiàn)強勁，金融市場一再調降年內美聯(lián)儲降息的預期，甚至有聯(lián)儲官員喊出加息的聲音，遏制住貴金屬價格瘋狂上漲的趨勢。隨后在4月底開始，具有前瞻性的美國PMI邊際降溫，隨后就業(yè)市場、通脹、居民收入消費等各方面全面見拐點，再次點燃了貴金屬市場做多資金的熱情，疊加中國宏觀調控政策歷史性加碼，如地產“新三支箭”（降息、降首付比例和國家收儲去庫存）齊發(fā)，提振金融市場對中國經濟復蘇的預期，工業(yè)需求屬性占比大的白銀大幅補漲，一舉突破2020年以來新高，站上31美元/盎司，月漲幅19.6%，開啟技術性牛市行情，CMX黃金期貨價格短暫調整后再次挑戰(zhàn)此前新高2450美元/盎司關口，月漲幅5.3%。

　　圖1：CMX黃金和CMX白銀主連日K線圖

　　二、要點回顧

　　1、歐美經濟體多國央行降息，美聯(lián)儲降息時點臨近

　　3月份，瑞士央行拉開歐美發(fā)達經濟體“降息大幕”，瑞典央行也在近期開啟了8年來的首次降息，將貨幣政策利率降低25個基點至3.75%。與此同時，歐洲央行、英國央行也釋放降息信號，6月啟動降息或“箭在弦上”。在本輪加息周期伊始，歐洲國家的央行在時點和節(jié)奏上普遍滯后于美聯(lián)儲，而在降息節(jié)奏上卻較美聯(lián)儲更為前瞻，或與歐洲經濟體國家的經濟受高利率影響更為嚴峻，制造業(yè)較長時間陷入收縮區(qū)間。對于美聯(lián)儲的降息時間表，金融市場年初的時候就預期最早3月降息，在短暫庫存周期擾動下，經濟數據表現(xiàn)出較強韌性，金融市場一再修正美聯(lián)儲利率路徑預期，從鐘擺的樂觀區(qū)間轉向另一個悲觀區(qū)間的極端，甚至有聯(lián)儲官員認為還需要加息。然而，隨著美國和全球主要經濟體的經濟數據再度走弱，高利率的抑制作用顯現(xiàn)出來，美聯(lián)儲年內降息的聲音又逐步出來，根據CME的FedWatch工具顯示，市場預期最早降息時間維持在9月，7月降息的概維持在30%附近，年內降息次數或有2次，累計降息幅度約50bp，年內剩余時間內各個時點降息的概率均不高，顯然市場仍需觀察更多經濟數據才會相信美國經濟走弱并大幅修正利率路徑預期。

　　圖2：CME FedWatch工具顯示聯(lián)儲貨幣政策利率路徑概率

　　2、美國4月就業(yè)市場取得重要進展 ，服務業(yè)通脹有望降溫

　　5月3日，美國公布4月非農就業(yè)報告，非農就業(yè)人數大幅下降至17.5萬人，低于市場預期值24和上月數據31.5，為近一年最低值，同時失業(yè)率反彈0.1%至3.9%，平均每小時工資增速連續(xù)三個月下降，首次低于4%，總體表現(xiàn)全面降溫，就業(yè)市場取得重要進展。結構來看，失業(yè)人數小幅增加6.3萬人，勞動力人數增加8.7萬，表明職位需求減少、勞動力供給增加，就業(yè)市場供需缺口進一步縮窄。3月的JOLTS職位空缺人數大幅減少32.5萬人，離疫情前的高位相差108.8萬，按當前速度則仍需3-4個月勞動力市場走向供需平衡，若按2023年平均20萬人/月的縮窄速度，預計仍需要近5個月才能補缺，綜合判斷，我們認為今年8-9月有希望看到美國就業(yè)市場恢復正常，服務業(yè)通脹下降至樂觀區(qū)間，支撐美聯(lián)儲貨幣政策或將在9月議息會議中開始降息，助推貴金屬價格持續(xù)上漲。

　　圖3：美國勞動力人數和失業(yè)人數

　　圖4：美國非農就業(yè)人數和職位空缺數

　　3、美國4月CPI和PPI結構分化，核心通脹拐點向下

　　5月15日，美國公布4月通脹報告，CPI同比增速錄得3.4%，環(huán)比下降0.1%，核心CPI錄得3.6%，符合市場預期，較上月下降0.2%，核心通脹下降速度超過非核心通脹。同時核心CPI環(huán)比增速下降至0.3%的中樞水平，極具韌性的通脹壓力有所環(huán)節(jié)。結構來看，能源和醫(yī)療分項在低基數下貢獻主要邊際增量，房屋和其它商品及服務分項再度走弱，絕對值仍維持高位。PPI數據則與CPI表現(xiàn)出分化走勢，核心PPI較上月大幅增加0.3%至2.4%，環(huán)比增速高達0.5%，為近一年最高值，主要系大宗商品價格上漲傳導至企業(yè)產成品價格，未來該壓力是否會進一步傳導至居民端物價仍需觀察。

　　當前時刻，美國通脹受3-4個月的補庫存周期擾動后再度出現(xiàn)降溫跡象，說明高利率對宏觀需求仍在發(fā)揮抑制作用，若未來倆月核心通脹維持0.3%的環(huán)比增速，則環(huán)比折年率有望下降至3.67%，仍然有一定的韌性。此外，美國零售銷售增速全面下滑，除汽車與汽油之外的零售環(huán)比增速轉負，消費的走弱與居民收入下滑一致，或支撐服務業(yè)通脹進一步下行，給美聯(lián)儲提前降息帶來數據支撐。

　　圖5：美國CPI及其分項

　　圖6：美國CPI及環(huán)比折年化走勢

　　4、中國地產新三支箭齊飛，助推人民幣白銀歷史新高

　　2022年年末，面對房地產市場的下行壓力，中國地方政府和中央政策“出手”，通過保交樓、保銷售和保信用“三箭齊發(fā)”，試圖化解當時房地產市場的核心風險。然而，時至今日，效果不甚顯著，地產銷量持續(xù)下滑，中國政府于今年5月17日再度祭出地產新政“新三支箭”，即降低首付比例，降低貸款利率下限和政府回購房屋去化庫存等，力度較此前猛增，首套房首付比例下降至15%，為歷史新低。地產新政發(fā)力和工業(yè)設備更新的組合拳有望促進中國宏觀經濟走向復蘇，扭轉通縮局勢，具有一半工業(yè)品屬性的貴金屬品種——白銀在宏觀提振下大幅補漲，滬銀價格創(chuàng)出上市以來新高。對于當前中國的宏觀調控政策，兼具財政和貨幣雙重發(fā)力，地產回購和工業(yè)設備更新均依賴于財政資金支持，預算外的超長期特別國債的發(fā)行依賴于中央銀行提供流動性，言外之意中國版的量化寬松政策正式走到臺前，貨幣貶值壓力驟顯，具有貨幣保值屬性的貴金屬價格則成為資金爭相買入的資產。

　　圖7：中國PSL工具擴張和白銀價格走勢

　　復盤2015年以來四次中國央行通過抵押補充貸款（PSL）工具釋放流動性的背景和影響，我們發(fā)現(xiàn)每一次央行釋放流動性后白銀均迎來一波比較大幅度的上漲，雖然每次背后的背景差異巨大，但無一例外都存在央行擴張資產負債表，給中國宏觀經濟帶來利多刺激，白銀因工業(yè)需求彈性大和避險屬性而大幅上漲。當前時刻，中國央行提供3000億元保障性住房再貸款，大概率會延續(xù)以PSL方式提供，考慮到貨幣乘數效應，實際寬松力度或許會更大，給白銀價格帶來新一輪利多刺激。在現(xiàn)代貨幣銀行體系框架下，貴金屬的保值功能主要體現(xiàn)在對貨幣貶值的保值，而非對物價通脹的保值。當前，各國央行在經濟壓力下均選擇擴張貨幣政策，債務的擴張給貴金屬價格帶來長期利多驅動，這一驅動力或將成為未來一段時間的核心力量。

　　5、美債實際利率高位回落，貴金屬重拾漲勢

　　4月底以來，美國經濟數據相繼表現(xiàn)出邊際下滑的跡象，包括制造業(yè)和服務業(yè)ISM指數，就業(yè)市場缺口加速收窄和零售銷售負增長，以及核心通脹再次下行至本輪加息周期低點，金融市場修正過于悲觀的聯(lián)儲降息預期，驅動美債利率高位震蕩回落，美十債利率從4.74%跌至4.3%附近，實際利率從最高2.28%回調2.05%附近，美元指數也受阻調整，美元計價的貴金屬價格經歷短端兩周的調整后再次迎來上漲， CMX黃金期貨價格從最低點2285美元/盎司漲至最高2427美元/盎司，CMX白銀價格回踩至此前的震蕩區(qū)間上沿26.5美元/盎司后深V上漲至突破2020年以來的新高30.35美元/盎司。按傳統(tǒng)“美元——通脹——利率”分析框架來看，美債利率、美元指數和美國通脹數據均未出現(xiàn)大的波動，而貴金屬價格卻利空小跌，利多卻大漲，顯然傳統(tǒng)框架無法解釋這一現(xiàn)象。如果納入全球央行“貨幣供給——保值”這一框架來看，當前驅動貴金屬上漲的核心邏輯來源于亞洲的中國及相關發(fā)展中國家央行大幅擴張資產負債表，同時伴隨著央行持續(xù)配置黃金確保幣值穩(wěn)定，給貴金屬價格帶來持續(xù)利多。這一利多邏輯仍在延續(xù)，或許貴金屬價格短期的波動節(jié)奏會受美債利率和美元指數的擾動，但每一次利空帶來的調整均為新一輪上漲的起點。

　　圖8：美國十債實際利率、長短利差、美元指數和CMX黃金價格走勢

　　6、基金持倉數據

　　SPDRGoldTrust截至5月17日，黃金ETF持倉量為838.5噸，周增加6.6噸，較4月初增加11.6噸。同時，SharesSilverTrust白銀ETF持倉量為13014.8噸，周減少86.7噸，較4月初大幅減少384.8噸，表明配置型資金在美國經濟數據拐點下行和貴金屬價格歷史新高面前開始追加黃金投資，持倉數量自3月見底以來持續(xù)增加。

　　圖9：SODR黃金基金持倉和SLV白銀基金持倉

　　美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，截至5月17日當周，對沖基金多頭在貴金屬持倉再度加碼，CMX黃金投機凈多頭持倉增加0.49萬手至20.45萬手，多空持倉強弱比增加2.9%至83.5%水平，CMX白銀投機凈多頭持倉增加0.58萬手至5.95萬手，多空持倉強弱比增加3.1%至82.2%，回到歷史高位區(qū)間，在宏觀利多頻現(xiàn)的背景下對沖基金投機多頭持續(xù)加倉推升行情加速上漲。

　　圖10：CFTC白銀投機凈多頭持倉和CMX白銀價格走勢

　　圖11：CFTC黃金投機凈多頭持倉和CMX黃金價格走勢

　　四、未來展望

　　國際衍生品智庫分析師認為，短期美國經濟數據多方面出現(xiàn)拐點，意味著為期3-4個月的庫存周期擾動告一段落，高利率再次表現(xiàn)出對實體經濟的抑制作用，然而金融市場各大類資產普遍預期分化，美債和美股市場預期美國經濟軟著陸，美聯(lián)儲延后降息的情緒未顯著松動，而貴金屬市場則表現(xiàn)較為亢奮，無論美債利率漲和跌均不改貴金屬強勢上漲，風險資產和避險資產齊漲的局面歷史罕見。我們認為當前貴金屬市場的主要驅動力來源于亞洲市場，中國外匯儲備持續(xù)減少美債、增加黃金配置，這背后的長期邏輯與中國央行加速擴張資產負債表有關，疊加中國地產政策史無前例地寬松，有望刺激宏觀經濟周期性復蘇，具有一半工業(yè)需求的白銀獲得雙重利多驅動，短期加速補漲，修復偏高的金/銀比值。

　　中長期來看，發(fā)達國家各國央行逐步邁向由縮表至擴表的路上，歐洲央行議息會議也再次確認這一邏輯，疊加中國人民銀行量化寬松政策加碼，美聯(lián)儲放緩縮表速度等，全球央行資產負債表大幅擴張和預期美聯(lián)儲降息的雙重利多驅動貴金屬價格長期上漲，漲幅目標或與央行擴表速度保持一致，我們預判CMX黃金期貨未來三年的目標合理價格為2600美元/盎司，人民幣計價的黃金期貨未來三年合理目標價格為600元/克附近，如若地緣沖突升級、美聯(lián)儲擔憂的尾部金融風險爆發(fā)或中國量化寬松力度持續(xù)加碼，則貴金屬有望產生泡沫行情，行情高度或許更大；反之，如果美國經濟僅僅是軟著陸，在美國通脹未大幅降溫的情況下，美聯(lián)儲寬松貨幣政策空間有限。黃金價格短期估值略顯偏高，在地緣沖突避險情緒消退的背景下預計黃金將在2350美元/盎司上下100-200美元區(qū)間震蕩。