國(guó)際衍生品智庫(kù) 一、月度走勢(shì)綜述 4月初開(kāi)始，美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)美債利率和美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，金融市場(chǎng)一再調(diào)降年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，甚至有聯(lián)儲(chǔ)官員喊出加息的聲音，遏制住貴金屬價(jià)格瘋狂上漲的趨勢(shì)。隨后在4月底開(kāi)始，具有前瞻性的美國(guó)PMI邊際降溫，隨后就業(yè)市場(chǎng)、通脹、居民收入消費(fèi)等各方面全面見(jiàn)拐點(diǎn)，再次點(diǎn)燃了貴金屬市場(chǎng)做多資金的熱情，疊加中國(guó)宏觀調(diào)控政策歷史性加碼，如地產(chǎn)“新三支箭”（降息、降首付比例和國(guó)家收儲(chǔ)去庫(kù)存）齊發(fā)，提振金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，工業(yè)需求屬性占比大的白銀大幅補(bǔ)漲，一舉突破2020年以來(lái)新高，站上31美元/盎司，月漲幅19.6%，開(kāi)啟技術(shù)性牛市行情，CMX黃金期貨價(jià)格短暫調(diào)整后再次挑戰(zhàn)此前新高2450美元/盎司關(guān)口，月漲幅5.3%。 圖1：CMX黃金和CMX白銀主連日K線圖   數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)國(guó)際衍生品智庫(kù)二、要點(diǎn)回顧 1、歐美經(jīng)濟(jì)體多國(guó)央行降息，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)臨近 3月份，瑞士央行拉開(kāi)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“降息大幕”，瑞典央行也在近期開(kāi)啟了8年來(lái)的首次降息，將貨幣政策利率降低25個(gè)基點(diǎn)至3.75%。與此同時(shí)，歐洲央行、英國(guó)央行也釋放降息信號(hào)，6月啟動(dòng)降息或“箭在弦上”。 在本輪加息周期伊始，歐洲國(guó)家的央行在時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏上普遍滯后于美聯(lián)儲(chǔ)，而在降息節(jié)奏上卻較美聯(lián)儲(chǔ)更為前瞻，或與歐洲經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的經(jīng)濟(jì)受高利率影響更為嚴(yán)峻，制造業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間陷入收縮區(qū)間。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)間表，金融市場(chǎng)年初的時(shí)候就預(yù)期最早3月降息，在短暫庫(kù)存周期擾動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，金融市場(chǎng)一再修正美聯(lián)儲(chǔ)利率路徑預(yù)期，從鐘擺的樂(lè)觀區(qū)間轉(zhuǎn)向另一個(gè)悲觀區(qū)間的極端，甚至有聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為還需要加息。然而，隨著美國(guó)和全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度走弱，高利率的抑制作用顯現(xiàn)出來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的聲音又逐步出來(lái)，根據(jù)CME的FedWatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期最早降息時(shí)間維持在9月，7月降息的概維持在30%附近，年內(nèi)降息次數(shù)或有2次，累計(jì)降息幅度約50bp，年內(nèi)剩余時(shí)間內(nèi)各個(gè)時(shí)點(diǎn)降息的概率均不高，顯然市場(chǎng)仍需觀察更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)才會(huì)相信美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱并大幅修正利率路徑預(yù)期。 圖2：CME FedWatch工具顯示聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策利率路徑概率  數(shù)據(jù)來(lái)源：CME官網(wǎng)國(guó)際衍生品智庫(kù)2、美國(guó)4月就業(yè)市場(chǎng)取得重要進(jìn)展 ，服務(wù)業(yè)通脹有望降溫 5月3日，美國(guó)公布4月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅下降至17.5萬(wàn)人，低于市場(chǎng)預(yù)期值24和上月數(shù)據(jù)31.5，為近一年最低值，同時(shí)失業(yè)率反彈0.1%至3.9%，平均每小時(shí)工資增速連續(xù)三個(gè)月下降，首次低于4%，總體表現(xiàn)全面降溫，就業(yè)市場(chǎng)取得重要進(jìn)展。結(jié)構(gòu)來(lái)看，失業(yè)人數(shù)小幅增加6.3萬(wàn)人，勞動(dòng)力人數(shù)增加8.7萬(wàn)，表明職位需求減少、勞動(dòng)力供給增加，就業(yè)市場(chǎng)供需缺口進(jìn)一步縮窄。3月的JOLTS職位空缺人數(shù)大幅減少32.5萬(wàn)人，離疫情前的高位相差108.8萬(wàn)，按當(dāng)前速度則仍需3-4個(gè)月勞動(dòng)力市場(chǎng)走向供需平衡，若按2023年平均20萬(wàn)人/月的縮窄速度，預(yù)計(jì)仍需要近5個(gè)月才能補(bǔ)缺，綜合判斷，我們認(rèn)為今年8-9月有希望看到美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)正常，服務(wù)業(yè)通脹下降至樂(lè)觀區(qū)間，支撐美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或?qū)⒃?月議息會(huì)議中開(kāi)始降息，助推貴金屬價(jià)格持續(xù)上漲。 圖3：美國(guó)勞動(dòng)力人數(shù)和失業(yè)人數(shù)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)圖4：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和職位空缺數(shù)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)3、美國(guó)4月CPI和PPI結(jié)構(gòu)分化，核心通脹拐點(diǎn)向下 5月15日，美國(guó)公布4月通脹報(bào)告，CPI同比增速錄得3.4%，環(huán)比下降0.1%，核心CPI錄得3.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期，較上月下降0.2%，核心通脹下降速度超過(guò)非核心通脹。同時(shí)核心CPI環(huán)比增速下降至0.3%的中樞水平，極具韌性的通脹壓力有所環(huán)節(jié)。結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源和醫(yī)療分項(xiàng)在低基數(shù)下貢獻(xiàn)主要邊際增量，房屋和其它商品及服務(wù)分項(xiàng)再度走弱，絕對(duì)值仍維持高位。PPI數(shù)據(jù)則與CPI表現(xiàn)出分化走勢(shì)，核心PPI較上月大幅增加0.3%至2.4%，環(huán)比增速高達(dá)0.5%，為近一年最高值，主要系大宗商品價(jià)格上漲傳導(dǎo)至企業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格，未來(lái)該壓力是否會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至居民端物價(jià)仍需觀察。 當(dāng)前時(shí)刻，美國(guó)通脹受3-4個(gè)月的補(bǔ)庫(kù)存周期擾動(dòng)后再度出現(xiàn)降溫跡象，說(shuō)明高利率對(duì)宏觀需求仍在發(fā)揮抑制作用，若未來(lái)倆月核心通脹維持0.3%的環(huán)比增速，則環(huán)比折年率有望下降至3.67%，仍然有一定的韌性。此外，美國(guó)零售銷售增速全面下滑，除汽車與汽油之外的零售環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)的走弱與居民收入下滑一致，或支撐服務(wù)業(yè)通脹進(jìn)一步下行，給美聯(lián)儲(chǔ)提前降息帶來(lái)數(shù)據(jù)支撐。 圖5：美國(guó)CPI及其分項(xiàng)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)圖6：美國(guó)CPI及環(huán)比折年化走勢(shì)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)4、中國(guó)地產(chǎn)新三支箭齊飛，助推人民幣白銀歷史新高 2022年年末，面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行壓力，中國(guó)地方政府和中央政策“出手”，通過(guò)保交樓、保銷售和保信用“三箭齊發(fā)”，試圖化解當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的核心風(fēng)險(xiǎn)。 然而，時(shí)至今日，效果不甚顯著，地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，中國(guó)政府于今年5月17日再度祭出地產(chǎn)新政“新三支箭”，即降低首付比例，降低貸款利率下限和政府回購(gòu)房屋去化庫(kù)存等，力度較此前猛增，首套房首付比例下降至15%，為歷史新低。地產(chǎn)新政發(fā)力和工業(yè)設(shè)備更新的組合拳有望促進(jìn)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，扭轉(zhuǎn)通縮局勢(shì)，具有一半工業(yè)品屬性的貴金屬品種——白銀在宏觀提振下大幅補(bǔ)漲，滬銀價(jià)格創(chuàng)出上市以來(lái)新高。對(duì)于當(dāng)前中國(guó)的宏觀調(diào)控政策，兼具財(cái)政和貨幣雙重發(fā)力，地產(chǎn)回購(gòu)和工業(yè)設(shè)備更新均依賴于財(cái)政資金支持，預(yù)算外的超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行依賴于中央銀行提供流動(dòng)性，言外之意中國(guó)版的量化寬松政策正式走到臺(tái)前，貨幣貶值壓力驟顯，具有貨幣保值屬性的貴金屬價(jià)格則成為資金爭(zhēng)相買入的資產(chǎn)。 圖7：中國(guó)PSL工具擴(kuò)張和白銀價(jià)格走勢(shì)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)復(fù)盤2015年以來(lái)四次中國(guó)央行通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）工具釋放流動(dòng)性的背景和影響，我們發(fā)現(xiàn)每一次央行釋放流動(dòng)性后白銀均迎來(lái)一波比較大幅度的上漲，雖然每次背后的背景差異巨大，但無(wú)一例外都存在央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)利多刺激，白銀因工業(yè)需求彈性大和避險(xiǎn)屬性而大幅上漲。當(dāng)前時(shí)刻，中國(guó)央行提供3000億元保障性住房再貸款，大概率會(huì)延續(xù)以PSL方式提供，考慮到貨幣乘數(shù)效應(yīng)，實(shí)際寬松力度或許會(huì)更大，給白銀價(jià)格帶來(lái)新一輪利多刺激。在現(xiàn)代貨幣銀行體系框架下，貴金屬的保值功能主要體現(xiàn)在對(duì)貨幣貶值的保值，而非對(duì)物價(jià)通脹的保值。當(dāng)前，各國(guó)央行在經(jīng)濟(jì)壓力下均選擇擴(kuò)張貨幣政策，債務(wù)的擴(kuò)張給貴金屬價(jià)格帶來(lái)長(zhǎng)期利多驅(qū)動(dòng)，這一驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒊蔀槲磥?lái)一段時(shí)間的核心力量。 5、美債實(shí)際利率高位回落，貴金屬重拾漲勢(shì) 4月底以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼表現(xiàn)出邊際下滑的跡象，包括制造業(yè)和服務(wù)業(yè)ISM指數(shù)，就業(yè)市場(chǎng)缺口加速收窄和零售銷售負(fù)增長(zhǎng)，以及核心通脹再次下行至本輪加息周期低點(diǎn)，金融市場(chǎng)修正過(guò)于悲觀的聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美債利率高位震蕩回落，美十債利率從4.74%跌至4.3%附近，實(shí)際利率從最高2.28%回調(diào)2.05%附近，美元指數(shù)也受阻調(diào)整，美元計(jì)價(jià)的貴金屬價(jià)格經(jīng)歷短端兩周的調(diào)整后再次迎來(lái)上漲， CMX黃金期貨價(jià)格從最低點(diǎn)2285美元/盎司漲至最高2427美元/盎司，CMX白銀價(jià)格回踩至此前的震蕩區(qū)間上沿26.5美元/盎司后深V上漲至突破2020年以來(lái)的新高30.35美元/盎司。按傳統(tǒng)“美元——通脹——利率”分析框架來(lái)看，美債利率、美元指數(shù)和美國(guó)通脹數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)大的波動(dòng)，而貴金屬價(jià)格卻利空小跌，利多卻大漲，顯然傳統(tǒng)框架無(wú)法解釋這一現(xiàn)象。如果納入全球央行“貨幣供給——保值”這一框架來(lái)看，當(dāng)前驅(qū)動(dòng)貴金屬上漲的核心邏輯來(lái)源于亞洲的中國(guó)及相關(guān)發(fā)展中國(guó)家央行大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)伴隨著央行持續(xù)配置黃金確保幣值穩(wěn)定，給貴金屬價(jià)格帶來(lái)持續(xù)利多。這一利多邏輯仍在延續(xù)，或許貴金屬價(jià)格短期的波動(dòng)節(jié)奏會(huì)受美債利率和美元指數(shù)的擾動(dòng)，但每一次利空帶來(lái)的調(diào)整均為新一輪上漲的起點(diǎn)。 圖8：美國(guó)十債實(shí)際利率、長(zhǎng)短利差、美元指數(shù)和CMX黃金價(jià)格走勢(shì)    數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)6、基金持倉(cāng)數(shù)據(jù) SPDR Gold Trust截至5月17日，黃金ETF持倉(cāng)量為838.5噸，周增加6.6噸，較4月初增加11.6噸。同時(shí)，Shares Silver Trust白銀ETF持倉(cāng)量為13014.8噸，周減少86.7噸，較4月初大幅減少384.8噸，表明配置型資金在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)下行和貴金屬價(jià)格歷史新高面前開(kāi)始追加黃金投資，持倉(cāng)數(shù)量自3月見(jiàn)底以來(lái)持續(xù)增加。 圖9：SODR黃金基金持倉(cāng)和SLV白銀基金持倉(cāng)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至5月17日當(dāng)周，對(duì)沖基金多頭在貴金屬持倉(cāng)再度加碼，CMX黃金投機(jī)凈多頭持倉(cāng)增加0.49萬(wàn)手至20.45萬(wàn)手，多空持倉(cāng)強(qiáng)弱比增加2.9%至83.5%水平，CMX白銀投機(jī)凈多頭持倉(cāng)增加0.58萬(wàn)手至5.95萬(wàn)手，多空持倉(cāng)強(qiáng)弱比增加3.1%至82.2%，回到歷史高位區(qū)間，在宏觀利多頻現(xiàn)的背景下對(duì)沖基金投機(jī)多頭持續(xù)加倉(cāng)推升行情加速上漲。 圖10：CFTC白銀投機(jī)凈多頭持倉(cāng)和CMX白銀價(jià)格走勢(shì)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)圖11：CFTC黃金投機(jī)凈多頭持倉(cāng)和CMX黃金價(jià)格走勢(shì)  數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD國(guó)際衍生品智庫(kù)四、未來(lái)展望 國(guó)際衍生品智庫(kù)分析師認(rèn)為，短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多方面出現(xiàn)拐點(diǎn)，意味著為期3-4個(gè)月的庫(kù)存周期擾動(dòng)告一段落，高利率再次表現(xiàn)出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制作用，然而金融市場(chǎng)各大類資產(chǎn)普遍預(yù)期分化，美債和美股市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)延后降息的情緒未顯著松動(dòng)，而貴金屬市場(chǎng)則表現(xiàn)較為亢奮，無(wú)論美債利率漲和跌均不改貴金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)上漲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲的局面歷史罕見(jiàn)。我們認(rèn)為當(dāng)前貴金屬市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)源于亞洲市場(chǎng)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少美債、增加黃金配置，這背后的長(zhǎng)期邏輯與中國(guó)央行加速擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)，疊加中國(guó)地產(chǎn)政策史無(wú)前例地寬松，有望刺激宏觀經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇，具有一半工業(yè)需求的白銀獲得雙重利多驅(qū)動(dòng)，短期加速補(bǔ)漲，修復(fù)偏高的金/銀比值。中長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家各國(guó)央行逐步邁向由縮表至擴(kuò)表的路上，歐洲央行議息會(huì)議也再次確認(rèn)這一邏輯，疊加中國(guó)人民銀行量化寬松政策加碼，美聯(lián)儲(chǔ)放緩縮表速度等，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張和預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息的雙重利多驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格長(zhǎng)期上漲，漲幅目標(biāo)或與央行擴(kuò)表速度保持一致，我們預(yù)判CMX黃金期貨未來(lái)三年的目標(biāo)合理價(jià)格為2600美元/盎司，人民幣計(jì)價(jià)的黃金期貨未來(lái)三年合理目標(biāo)價(jià)格為600元/克附近，如若地緣沖突升級(jí)、美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂的尾部金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)或中國(guó)量化寬松力度持續(xù)加碼，則貴金屬有望產(chǎn)生泡沫行情，行情高度或許更大；反之，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅僅是軟著陸，在美國(guó)通脹未大幅降溫的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策空間有限。黃金價(jià)格短期估值略顯偏高，在地緣沖突避險(xiǎn)情緒消退的背景下預(yù)計(jì)黃金將在2350美元/盎司上下100-200美元區(qū)間震蕩，建議采取戰(zhàn)略上做多，戰(zhàn)術(shù)上高拋低吸的思路參與，白銀因宏觀政策提振工業(yè)需求，短期在投機(jī)情緒的助推下有望持續(xù)補(bǔ)漲，牛市正在持續(xù)演繹，建議做多為主。 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