在3月份的貨幣政策會議上，日本央行早于市場預期開啟了政策轉(zhuǎn)向，退出了長達八年的負利率政策，將政策利率從負0.1%提高到0至0.1%范圍內(nèi)，同時還結(jié)束收益率曲線控制政策（YCC），并停止購買交易型開放式指數(shù)基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）。 日本經(jīng)濟經(jīng)歷了多年的通貨緊縮與經(jīng)濟停滯，期間日本宏觀政策應對的搖擺，不僅始終未收到預期效果，更是始終面臨各方的質(zhì)疑，直至2012年安倍晉三重獲首相之位后，基于各方訴求，提出“大膽的貨幣政策”“靈活的財政政策”與“增長戰(zhàn)略”的“三支箭”組合的經(jīng)濟政策，之后日本經(jīng)濟逐漸進入持續(xù)修復進程，此次日本央行的政策轉(zhuǎn)向，無疑標志著實施十余年的安倍經(jīng)濟學正接近預期目標。由此，對于一些正在面臨經(jīng)濟趨勢性下行壓力的經(jīng)濟體而言，日本經(jīng)驗具有十分現(xiàn)實的意義。 再通脹是推動日本央行提早轉(zhuǎn)向的主因 2024年日本的“春斗”成功爭取到30年來最大的薪酬漲幅，日本企業(yè)同意今年加薪5.25%，此次結(jié)果無疑有助于日本經(jīng)濟向“工資——通脹”良性循環(huán)繼續(xù)邁進。日本央行最新的《企業(yè)短期經(jīng)濟觀測調(diào)查》則顯示，日本企業(yè)對產(chǎn)出價格的預期在持續(xù)上升，參與調(diào)查近萬家企業(yè)對未來1年產(chǎn)出價格漲幅預期均值上升0.1%至2.7%，未來3年的產(chǎn)出價格漲幅預期均值上升0.3%至4.0%，未來5年產(chǎn)出價格漲幅預期均值上升0.3%至4.7%，而5年的產(chǎn)出價格漲幅預期為2014年以來的最大漲幅。 在通脹的實際數(shù)據(jù)方面，自2022年4月以來，日本核心CPI同比漲幅已經(jīng)連續(xù)24個月位于2%通脹目標上方，是1995年日本陷入通縮以來，核心CPI最長時間持續(xù)高于2%。  安倍經(jīng)濟學的核心政策邏輯，就是要推動名義薪酬持續(xù)上漲與通脹預期的持續(xù)改善，即通過再通脹的路徑，推動日本經(jīng)濟擺脫長期停滯狀態(tài)，而上述市場預期和通脹實況，體現(xiàn)出日本已經(jīng)初步實現(xiàn)再通脹目標，而且在4月份會議上，日本央行進一步將2024財年核心CPI預期值由之前的2.4%上調(diào)至2.8%，將2025財年核心CPI預期值由1.8%上調(diào)至1.9%，反映出日本央行對于徹底擺脫通縮，是有信心的。  除了成功實現(xiàn)再通脹之外，非常規(guī)貨幣政策客觀上也給日本經(jīng)濟造成嚴重的扭曲，盡可能地糾正這些扭曲則是日本央行提早行動的第二個重要原因。本來在正常狀態(tài)下，利率是決定金融資源配置的最重要因素，即資金優(yōu)先配置給生產(chǎn)率高的企業(yè)，進而起到推動企業(yè)新陳代謝的作用。但當?shù)屠虱h(huán)境固化后，生產(chǎn)率偏低的企業(yè)，甚至僵尸企業(yè)均都能獲得便宜的融資，即金融資源依然配置給低效率企業(yè)，雖然企業(yè)活下來了，但經(jīng)濟整體的創(chuàng)新效率必然大打折扣。事實上，與其他主要國家相比，日本企業(yè)的進入和退出率一直都很低，而且日本經(jīng)濟的勞動生產(chǎn)率增長也長期處于低迷狀態(tài)。 另外，日本央行實施的收益率曲線控制政策，也嚴重影響了債券市場的利率信號機制。在正常狀態(tài)下，日本國債的長期收益率水平及變化，本應為市場預判未來經(jīng)濟活動與價格狀況以及政府財政狀況等提供了重要依據(jù)，然而，隨著日本央行大規(guī)模購買日本國債，債券市場本應有的信號效應被完全遏制。 在上述三因素推動下，日本央行提早啟動了政策轉(zhuǎn)向。 政策回歸路徑將是慢進程 安倍經(jīng)濟學中“大膽的貨幣政策” 的目標就是要扭轉(zhuǎn)日元升值與通貨緊縮并存的局面，為此，日本央行先后實施了零利率與負利率政策，市場利率也持續(xù)下降。例如，2年期日本國債收益率由2012年初的0.4%最低降至-0.35%，10年期日本國債收益率則由1%最低降至-0.29%，即日元成為全球最主要的低息貨幣，并帶動日元套息交易的快速增長，相應日元匯率轉(zhuǎn)入趨勢性貶值狀態(tài)，截至3月19日退出負利率政策之前，美元兌日元匯價已經(jīng)由2012年初的75貶值至150，累計貶值幅度接近100%。  從邏輯上而言，伴隨日本政策利率由負轉(zhuǎn)正，日本國內(nèi)市場利率理應跟隨政策有所回升，且會帶動日元匯率由弱轉(zhuǎn)強。但是自3月19日日本央行退出負利率以來，日本國債收益率并未大幅超出負利率政策期間的高點，而美元兌日元匯價從150 的位置則進一步快速貶值，并于4月29日突破160整數(shù)關口，之后在日本政府的干預下才得以暫時穩(wěn)住陣腳，但日元匯率能否一舉扭轉(zhuǎn)弱勢尚不確定。 從政策轉(zhuǎn)向后日元利率、匯率的表現(xiàn)來看，市場并沒有給日本能夠?qū)崿F(xiàn) 2% 的可持續(xù)通脹目標進行定價與交易，而且與3月份與4月貨幣政策會后公開表態(tài)一致，在5月2日彼得森國際經(jīng)濟研究所會議上，日本央行行長植田和男也重申了還將維持寬松狀態(tài)金融環(huán)境的政策態(tài)度。 造成市場與日本央行對未來政策回歸路徑預期偏保守的主因是日本經(jīng)濟基本面，去年三季度日本GDP季環(huán)比為-3.2%，四季度雖然恢復增長，但環(huán)比增速也僅為0.4%，今年一季度GDP環(huán)比再度轉(zhuǎn)負。另外日本央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本長期通脹預期才剛剛接近1.5%，仍低于2%目標，也正因此，實際上在3月貨幣政策會議上，對于退出負利率政策的決議，9名日本央行貨幣政策委員成員中，還是有2名委員投反對票。  由日本央行政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的思考 針對經(jīng)濟運行的長期停滯困境，日本央行雖較早就采取了超寬松貨幣政策，但政策效果差強人意，以至于“貨幣政策無效”的觀念深入人心。2012年，安倍經(jīng)濟學確立了“三支箭”政策，但各界對于“大膽的貨幣政策”能否奏效依然沒什么信心，這也是為何在3月份退出負利率政策之前，日本核心CPI同比漲幅已連續(xù)2年超過2%，但市場依然預期日本央行不會很快政策轉(zhuǎn)向的原因所在。而從日本央行此次提早轉(zhuǎn)向的變化中，引發(fā)出我們的三點思考。 一是經(jīng)濟運行一旦陷入“長期停滯”，其帶來的社會后果是難以估量的。1995年前后，日本經(jīng)濟總量已升至500萬億日元以上，占全球經(jīng)濟總量的比重也升至18%，但隨著泡沫經(jīng)濟的破裂，在之后長達20年間，日本經(jīng)濟總量持續(xù)在500萬億-550萬億日元之間波動，全球占比則持續(xù)下降，至2014年已降至6%，期間日本GDP平減指數(shù)更是長期處于負值區(qū)間。經(jīng)濟的長期停滯帶來了嚴重的社會后果。OECD統(tǒng)計，1994年日本自殺人數(shù)為20923人，到2007年自殺人數(shù)已超過30000人，日本厚生勞動省統(tǒng)計，經(jīng)濟停滯期間日本居民的貧困率是持續(xù)上升的。而日本經(jīng)濟真正開始走出500萬億-550萬億日元經(jīng)濟停滯線，是在2016年日本央行實施負利率與QQE以后，2023年日本經(jīng)濟總量已接近600萬億日元。  二是準確評估總量政策的作用。1989年至1991年，因資產(chǎn)泡沫破裂，日本的股票與房地產(chǎn)市場相繼出現(xiàn)斷崖式下跌，經(jīng)濟運行也因此受到重創(chuàng)。但由于剛剛經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟的破裂，當時日本政府很難繼續(xù)動用總量政策來救市，甚至之后當銀行體系已經(jīng)出現(xiàn)大面積不良資產(chǎn)，日本政府與日本央行依然很難獲得足夠的政治和社會支持，動用公共資源來救市，直至經(jīng)濟的長期停滯趨勢形成，日本央行才于1999年將政策利率降至零，2001年進一步引入量化寬松（QE），但為時已晚。 另外，除了泡沫經(jīng)濟破裂引發(fā)對救市的政治與道德阻力之外，當時在日本各界的主流政策觀念為結(jié)構(gòu)改革優(yōu)先于需求管理，在此觀念主導下，當時日本政府雖然也采取了一些刺激總需求的總量政策，但由于反應速度太慢、力度又偏小，反而加重了日本民眾對總量政策不起作用的感知。然而，當時日本經(jīng)濟的實際產(chǎn)出缺口與失業(yè)都在呈擴大態(tài)勢，即日本經(jīng)濟的實際增速遠低于潛在增長率，表明經(jīng)濟運行中的有效需求是不足的，但日本政府錯誤地將提升潛在增長率的結(jié)構(gòu)性改革措施取代了刺激有效需求的總量政策。 2012年，安倍晉三重返首相之位，令刺激有效需求改善通脹預期的總量政策回歸宏觀調(diào)控的首要位置，尤其是在貨幣政策方面，日本央行不僅明確了2%的通脹目標，而且時任日本央行行長的黑田東彥更是創(chuàng)新并堅決推進超寬松的貨幣政策，日本央行開始持續(xù)購買日本國債、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），日本央行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重開始快速上升，至2019年已經(jīng)超過100%。在超寬松貨幣政策的推動下，日經(jīng)225指數(shù)也同步持續(xù)回升，而資產(chǎn)價格率先走出通縮無疑是有助于改善居民實際收入和經(jīng)濟預期，也為之后日本物價的回升提供支撐。  三是日元匯率政策的特殊性。日本經(jīng)濟在陷入長期停滯之前，日元匯率因“廣場協(xié)議”曾經(jīng)歷過10年的持續(xù)升值，美元兌日元匯價由262一路升值至1995年的80，累計升幅近230%，對此至今仍有不少分析認為，日本經(jīng)濟的長期停滯與停滯前的資產(chǎn)泡沫均源自日元匯率的錯誤升值，且不論此種分析是否正確，但不可否認的是，匯率對于一國經(jīng)濟運行的影響是不容忽視的，由此也就帶來匯率政策的錨究竟是什么的爭論。  安倍經(jīng)濟學以來的日本實踐來看，只有服從于自身經(jīng)濟運行需要的匯率政策才是合意的。2012年以來，與日元匯率貶值同步，日本核心CPI呈現(xiàn)出持續(xù)回升的態(tài)勢，背后的政策邏輯就是當日本的利率政策相繼進入到零利率下限和負利率狀態(tài)之后，只能通過超常規(guī)的量化操作來降低實際利率，由此必然導致匯率的貶值。而伴隨日元購買力的下降，不僅對沖境外輸入性通脹的能力會弱化，還能吸引海外游客消費的增加，這些因素都有助于日本物價的上漲。 另外，日元的持續(xù)貶值不僅能夠提高日元計價海外凈資產(chǎn)規(guī)模，更能給回流日本境內(nèi)海外利潤提供額外收益率，即海外利潤因日元貶值得到增加。截至2022年末，日本海外凈資產(chǎn)占GDP比重已升至75%，比重較2011年大幅提升了21個百分點，同期以日元計價的海外凈資產(chǎn)規(guī)模增加了57%。另外，日元匯率貶值本身就會增強日元貨幣金融條件的寬松，進而有助于改善日本企業(yè)基本面。2023年，日本的實體企業(yè)共實現(xiàn)經(jīng)常利潤25.3萬億日元，較2011年的11.85萬億日元，增漲了114%。 綜上，安倍經(jīng)濟學之所以能夠幫助日本經(jīng)濟實現(xiàn)再通脹，主因是其基于對于日本經(jīng)濟潛力的自信和判斷，重新倚重刺激有效需求的總量政策，持續(xù)降低實際利率，大膽實施超常規(guī)手段增加貨幣供給規(guī)模，持續(xù)改善企業(yè)和居民的融資環(huán)境，扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)價格與物價的通縮預期，疊加政府支出的擴大，合力提高總需求，縮小產(chǎn)出缺口，增加對融資和勞動力的需求，最終實現(xiàn)通脹、利率和名義工資均上升的局面，經(jīng)濟運行逐步進入良性循環(huán)。雖然日本經(jīng)濟現(xiàn)狀距離預期目標還有很長的路要走，但此次日本央行的政策轉(zhuǎn)向以及背后的安倍經(jīng)濟學的實踐，對于應對長期停滯和通縮的宏觀調(diào)控方面，具有重要的現(xiàn)實意義。 （文章僅代表作者觀點。文章為轉(zhuǎn)載，版權(quán)歸屬原作者。原標題：《對于日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的思考》。責編郵箱：yanguihua@jiemian.com。） |
