出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

核心觀點：“豬茅”被監(jiān)管問詢核心或歸納兩點，第一，周期下行下資金錯配后的財務(wù)風(fēng)險大不大？第二，財務(wù)數(shù)據(jù)真不真？值得注意的是，公司高達830億元的有息債務(wù)超七成為短期債務(wù)，其中超百億債務(wù)出現(xiàn)還本續(xù)貸。與此同時，牧原股份(002714)財務(wù)數(shù)據(jù)迷霧重重，一方面，頭生豬產(chǎn)能對應(yīng)的新增固定資產(chǎn)金額異常走高，千億固定資是否存貓膩？另一方面，豬價擊破公司成本線但相關(guān)資產(chǎn)并未計提減值，且累計超幾百億的關(guān)聯(lián)體外交易，這背后又是否存在“鬼故事”？

近日，“豬茅”業(yè)績公布不久便引來監(jiān)管問詢。

牧原股份出現(xiàn)上市10年以來首次虧損。2023年及2024年一季報顯示，牧原股份2023年實現(xiàn)營收1108.61億元，同比下滑11.19%；歸母凈利潤損金額約為42.63億元，同比下滑132.14%。2024年公司一季度營業(yè)收入為241.98億元，上年同期182.78億元，同比增32.39%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為-11.98億元，上年同期凈虧損51.8億元。

值得注意的是，公司2023年年報遭監(jiān)管發(fā)出五大靈魂拷問，其一，是否存在流動性風(fēng)險；其二，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)可比公司的具體原因；其三，存貨計提減值是否合理；其四，固定資產(chǎn)未計提減值準(zhǔn)備的原因及合理性；其五，關(guān)聯(lián)交易合理性等等。

周期下行的資金錯配風(fēng)險大不大

目前，上市豬企養(yǎng)殖模式大致分為兩類，一是自繁自養(yǎng)模式，二是“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖模式。其中，前者代表企業(yè)為牧原股份，該類模式需要依賴重資產(chǎn)擴張，公司對育肥環(huán)節(jié)的控制力更強，具備更強的抵御風(fēng)險能力；而后者主要代表為溫氏股份(300498)，公司為農(nóng)戶提供場所、飼料、仔豬、藥品等養(yǎng)殖必備物資，農(nóng)戶發(fā)揮自身養(yǎng)殖管理經(jīng)驗與公司飼養(yǎng)管理相結(jié)合，實現(xiàn)規(guī)模養(yǎng)殖，農(nóng)戶根據(jù)養(yǎng)殖成果獲取收入。

值得注意的是，公司近年產(chǎn)能急劇擴張。僅公司的生豬產(chǎn)能由2018年的2096萬頭大幅攀升至2023年的8000萬頭，增幅高達300%。截至2023年末，公司已有養(yǎng)殖產(chǎn)能約8000萬頭/年；共投產(chǎn)10家屠宰廠，投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能 2900萬頭/年。

由于公司采取的是自繁自養(yǎng)模式，因此公司的固定資產(chǎn)也隨之水漲船高，固定資產(chǎn)規(guī)模超千億規(guī)模。公司的固定資產(chǎn)由2018年的135.45億元上漲至2023年的1121.5億元，增幅超過7倍。

牧原股份激進擴張背后債務(wù)資金也在快速膨脹。數(shù)據(jù)顯示，公司2019年有息債務(wù)規(guī)模（注，公司有息債務(wù)主要包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、其他流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款）僅為92.72億元，而至2024年一季度末，公司的有息債務(wù)高達831.81億元。更需要警惕的是，公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)主要以短期債務(wù)驅(qū)動為主。2023年及2024年一季度，公司的短期債務(wù)金額分別為556.22億元、594.07億元，占比均為71%。

更令人擔(dān)憂的是，在短期債務(wù)驅(qū)動下，公司存量貨幣儲備不足以覆蓋短期債務(wù)缺口。2024年一季報末，公司的貨幣資金僅為230.24億元，而同期債務(wù)規(guī)模接近600億元水平。值得注意的是，公司流動性危機信號或開始出現(xiàn)預(yù)警。據(jù)悉，截至2023年年報出具日，牧原股份已將于2023年12月31日的 124.33億元短期借款通過還本續(xù)貸的方式延期至2024年12月31日以后。

更為雪上加霜的是，公司似乎錯判豬周期，在急劇擴張期間，豬肉價格持續(xù)承壓。

我國生豬價格隨著市場供需關(guān)系的波動呈現(xiàn)明顯的周期性波動特征，一般3-4 年為一個波動周期，并且大周期中也存在若干個小周期。2006 年以來，我國共經(jīng)歷 4 輪豬周期，前三輪豬價波動較為平緩。2018 年，因非瘟使國內(nèi)能繁母豬存欄大幅下降，供需錯配造成了周期性價格波動，最終生豬供應(yīng)減少并推高豬價，開啟第四輪豬周期。

2019年年底生豬價格達到頂峰后開始出現(xiàn)松動。2020年，雖然生豬產(chǎn)能在逐步恢復(fù)，但由于前期產(chǎn)能去化幅度較大，因此2020年生豬整體處于供不應(yīng)求狀態(tài)，加上經(jīng)濟環(huán)境因素影響，全年豬價持續(xù)在高位波動。2021年，生豬產(chǎn)能基本恢復(fù)，市場供應(yīng)明顯回升，豬價快速下跌，2021年末豬價回落至與2019年初基本持平，處于價格低位區(qū)間。新上產(chǎn)能過快和進口肉數(shù)倍增長等原因疊加在一起使得豬價在2021年3月份開始急轉(zhuǎn)直下，一度肥豬價跌破5元/斤。2022年，生豬產(chǎn)能相對過剩，生豬價格雖在2022年中短暫回升至虧損線之上，但全年平均價格依舊偏低。

由于各大豬企擴產(chǎn)，這次周期似乎顯得較長。值得注意的是，從供給端來看，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部3月1日宣布將全國能繁母豬保有量從4100萬頭調(diào)整為3900萬頭。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，2024年一季度末能繁母豬存欄3992萬頭，季度環(huán)比下降3.6%，季度同比下降7.3%。需要指出的是，截至3月，雖然能繁母豬存欄連續(xù)9個月下降，但相關(guān)去化速度并未出現(xiàn)豬瘟?xí)r期的趨勢，趨勢相對較緩。牧原短期債務(wù)能否等到豬周期景氣度上行，這或值得投資者高度關(guān)注。

此外，公司的流動負(fù)債已經(jīng)超過流動資產(chǎn)。2023 年末，公司貨幣資金余額為194.29億元，其中，受限的貨幣資金主要為銀行承兌匯票保證金、貸款保證金、期貨保證金、信用證保證金等，金額為56.53億元。

對此，監(jiān)管對其存貸雙高提出質(zhì)疑，即要求公司結(jié)合營運資金需求、經(jīng)營現(xiàn)金流等情況說明持有貨幣資金與長短期借款金額同時較高的原因與合理性。要求公司說明針對一年內(nèi)到期負(fù)債的償債計劃、資金來源及籌措安排，結(jié)合貨幣資金受限情況說明到期償還上述債務(wù)是否存在不確定性，并結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、重要收支安排、融資渠道、資金成本等情況，分析說明公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)模是否穩(wěn)健、可控，量化分析短期、長期償債能力等等。

財務(wù)數(shù)據(jù)真不真？警惕千億資產(chǎn)黑洞

我們曾在《五問牧原股份：“豬茅”有沒有謊言？》、《深度|牧原股份，會是下一個輝山乳業(yè)嗎？ 》等系列深度研究中，對牧原股份資產(chǎn)減值計提充分性、固定資產(chǎn)異常及關(guān)聯(lián)交易是否涉嫌利益輸送等均提出疑問。如今，這三大疑問似乎仍未解除。

其一，隨之生豬下降持續(xù)承壓，生豬售價也擊破公司成本優(yōu)勢時，相關(guān)資產(chǎn)減值計提是否充分？

公司消耗性生物資產(chǎn)主要為生豬，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)主要為種豬。生物資產(chǎn)（含消耗性生物資產(chǎn)與生產(chǎn)性生物資產(chǎn)）的可變現(xiàn)凈值易受生豬市場價格波動的影響。根據(jù)會計準(zhǔn)則，資產(chǎn)負(fù)債表日賬面成本高于其可變現(xiàn)凈值的，公司需計提存貨跌價準(zhǔn)備或生產(chǎn)性生物資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，計入當(dāng)期損益。如果生豬價格未來持續(xù)大幅下滑、公司發(fā)生大規(guī)模疫病等不利情況，將可能導(dǎo)致公司計提較大金額的存貨跌價準(zhǔn)備和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的風(fēng)險，從而對公司當(dāng)期乃至未來盈利情況產(chǎn)生重大不利影響。

事實上，公司生物資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超400億元規(guī)模。公司生物資產(chǎn)2023年末賬面價值合計為419.65億元，占資產(chǎn)總額的21.48%。其中，消耗性生物資產(chǎn)包括仔豬、保育豬、育肥豬及其他，期末賬面價值為326.50億元，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的期末賬面價值為93.15億元。2022 年及2023年半年度，公司均未就消耗性生物資產(chǎn)計提存貨跌價準(zhǔn)備。

2023年末，公司就存貨中的庫存商品、消耗性生物資產(chǎn)僅僅分別計提存貨跌價準(zhǔn)備4309.51 萬元、1.59億元，占期末存貨賬面余額的比例分別為3.32%、0.49%。至此，監(jiān)管對其相關(guān)減值計提充分性提出質(zhì)疑。那公司相關(guān)減值計提又是否充分呢？

然而，我們發(fā)現(xiàn)，生豬部分時間段的銷售價格已經(jīng)與公司生豬完全成本出現(xiàn)倒掛。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，生豬價格最低為13.8元/kg，最高為15.8元/kg，均值在14.64元/kg左右。

來源：wind

根據(jù)公開資料介紹，公司采用垂直一體化的經(jīng)營模式，業(yè)務(wù)包括飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、屠宰肉食等，覆蓋整個生豬產(chǎn)業(yè)價值鏈。首先，一體化產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)共少徏谢?，減少了中間環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的交易成本。其次，公司業(yè)務(wù)同時涵蓋上游產(chǎn)業(yè)（飼料加工）和下游產(chǎn)業(yè)（屠宰業(yè)），一定程度規(guī)避了上下游價格波動對養(yǎng)殖成本的干擾。據(jù)悉，牧原股份2023年養(yǎng)殖完全成本為15元/kg，由于冬季疫病造成養(yǎng)殖成績下降以及春節(jié)期間有效銷售天數(shù)少，2024年1~2月生豬養(yǎng)殖完全成本階段性上升至15.8元/kg。隨著疫病對豬群影響逐步降低，其3~4月的完全成本分別下降至15.1元/kg、14.8元/kg。

值得注意的是，公司不斷下降的成本優(yōu)勢也遭監(jiān)管質(zhì)疑。2023年年報顯示，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的成本主要由飼料、職工薪酬、藥品及疫苗費用、折舊等構(gòu)成，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)中的飼料結(jié)構(gòu)與同行業(yè)存在差異。2022年，公司飼料中豆粕用量僅占7.3%，約為行業(yè)平均水平 14.5%的一半；2023年，公司飼料中豆粕用量進一步降至 5.7%，監(jiān)管要求公司就行業(yè)差異性給出相關(guān)合理解釋。

其二，公司頭生豬產(chǎn)能對應(yīng)的新增固定資產(chǎn)金額持續(xù)走高，這背后是否存在數(shù)據(jù)貓膩？

根據(jù)公司年報及產(chǎn)能數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，2019年至2023年，公司新增每頭豬產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)金額分別為1388元、1396元、3348元、4580元、3587元。可以看出，2019年及2020年水平相當(dāng)，而自2021年后頭豬對應(yīng)的固定資產(chǎn)投入金額出現(xiàn)大幅波動，2022年較2019年更是飆漲了超2倍。如此波動是否合理？

根據(jù)2014年牧原上市募資擴產(chǎn)計劃發(fā)現(xiàn)，公司用于擴大1569.75萬頭生豬產(chǎn)能，對應(yīng)投資額為207.95億元。據(jù)此計算，新增頭均固定資產(chǎn)投資額1085元/頭~ 1483.93元/頭，平均則為1324.73元。

2021年，頭投資者在互動易詢問公司一個平均擴建養(yǎng)豬廠，一頭生豬需要多少固定資產(chǎn)投資時，公司回復(fù)稱，公司目前固定資產(chǎn)投資預(yù)算為：樓房豬舍約1300元/頭、平鋪豬舍約1100元/頭。

來源：互動易

此外，公司曾在問詢回復(fù)函中表示，根據(jù)發(fā)行人報告期各期的豬舍建設(shè)情況進行詳細(xì)分析，每萬頭生豬產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資范圍在 840 萬元至 1，214 萬元之間，具有一定的穩(wěn)定性。而2021年至2023年，公司頭豬對應(yīng)的固定資產(chǎn)投入分別為3348元、4580元及3587元，顯然，公司財報表現(xiàn)的數(shù)據(jù)與公司上述說法出現(xiàn)較大出入。公司的財務(wù)數(shù)據(jù)真實是否值得警惕？

對此，監(jiān)管也要求公司結(jié)合生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的銷量、產(chǎn)能利用率、新建及擴產(chǎn)情況、產(chǎn)能分布情況及銷售半徑、固定資產(chǎn)的類型及分布情況等，說明最近三年公司固定資產(chǎn)的變化情況、變動規(guī)模、與產(chǎn)銷量的匹配情況，固定資產(chǎn)與營業(yè)收入的比重與同行業(yè)可比公司的差異情況，產(chǎn)生差異的原因及合理性。

最后，公司的關(guān)聯(lián)交易被監(jiān)管質(zhì)疑是否存在利益輸送嫌疑。

年報顯示， 2023 年度，公司因采購商品、接收勞務(wù)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額為 34.92 億元。關(guān)聯(lián)采購的前五大供應(yīng)商中，向河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原設(shè)備有限公司、河南正泰牧原智能電氣科技有限公司的采購主要為工程、設(shè)備類采購；向河南牧原物流有限公司的采購內(nèi)容主要為運輸服務(wù)；向河南省聚愛數(shù)字科技有限公司及其子公司的采購內(nèi)容包括商品、平臺及其他商業(yè)服務(wù)等。關(guān)聯(lián)銷售主要向河南龍大牧原肉食品有限公司、廣東廣墾牧原農(nóng)牧有限公司、牧原實業(yè)集團有限公司及其子公司、參股公司開展，主要銷售內(nèi)容包括生豬、豬肉制品、商品、設(shè)備、服務(wù)等。

事實上，牧原大股東或通過牧原建筑與牧原農(nóng)牧等關(guān)聯(lián)方已經(jīng)“截獲”上市公司超過幾百億資金，具體詳見《深度|牧原股份，會是下一個輝山乳業(yè)嗎？ 》一文，這里便不再贅述。