來源：美股研究社

　　市場心理學永遠都是那么迷人。筆者于2009年2月撰寫了《牛市的8個理由》（8 Reasons For A Bull Market）一文，事后來看，這篇文章確實是對的，但當時市場氛圍卻非常消極。

　　人們普遍認為股市會下挫，而經(jīng)濟也會持續(xù)衰退。投資者情緒極度悲觀，導致市場估值大幅下滑。然而，現(xiàn)在的情況正好相反，投資者不再看好估值低廉的債券，轉(zhuǎn)而追求估值過高的股票。

　　（股市估值vs利率）

　　另一個例子發(fā)生在2021年。在油價暴跌和ESG運動的影響下，投資者紛紛避開能源股，而當時我們指出應該買入能源股，果然能源股隨后于2023年成為了表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別之一。

　　同樣地，于2022年3月，我們撰寫了一篇文章并反駁了市場對FANG股票‘已死’的論調(diào)，盡管當時的市場環(huán)境極度悲觀。我們表示，

‘由于投資者在經(jīng)濟放緩的環(huán)境中會尋求盈利可持續(xù)增長的投資項目，因此FANG會吸引來很多投資者的注意。加上市場周期轉(zhuǎn)變時，來自被動投資者的資金流入，正在進行的股票回購，主要投資者的流動性需求，可以預見，F(xiàn)ANG股票將獲得青睞?！?/p>

　　不出所料，2023年這一年，美股七巨頭拉高了整體市場回報。

　?。似?00指數(shù)市值vs平均加權(quán)回報）

　　縱觀歷史，當大多數(shù)投資者認為某種資產(chǎn)類別已經(jīng)處于最糟糕的境地時，往往就是開始買入的最佳時機。正如我們經(jīng)常提及，心理因素是導致投資者長期表現(xiàn)遜于市場的主要原因之一。

（跑輸大市的原因，來源：Dalbar）

　　這就讓我們想到了目前市場最厭惡的資產(chǎn)：債券。

　　債券的估值很誘人

　　我們已經(jīng)寫了很多關于利率的潛在經(jīng)濟驅(qū)動因素以及為什么‘這次沒有什么不同’的文章。

‘拿美國國債曲線短端的1個月至2年期國債舉個例子，它們的收益率受到了美聯(lián)儲貨幣政策變化的嚴重影響。下圖也顯示了聯(lián)邦基金利率和2年期國債收益率之間存在著相當高的相關性。’

　?。?lián)邦基金vs兩年期美債收益率vs標準普爾500指數(shù)）

‘然而，收益率曲線的長端，即10年期或更長時期的國債，幾乎完全是由對經(jīng)濟增長、通脹和工資的預期所驅(qū)動的，如上所示。值得注意的是，相關性非常高。’

　?。ɡ?vs GDP通脹綜合指數(shù)）

　　當然，于某些時期，利率可能后者確實偏離了潛在的經(jīng)濟基本面。我們現(xiàn)在就處于一段估值可能出了問題的時期。

　　股票如果脫離了基本現(xiàn)實，其價格可能高估或低估，而債券也是這樣。我們曾指出，創(chuàng)紀錄的債券做空頭寸和超級計算機的算法交易，已將收益率推高至遠高于經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及最終債券估值所對應的水平。近期，Top Down Charts的Callum Thomas就指出：

‘該指標越高，股票相對于債券就越貴（中期來看，債券跑贏股票的可能性就越大）。該指標越低，股票相對于債券就越便宜（而且股票跑贏債券的可能性也越大）。（例如，2009年和2020年的讀數(shù)都很低）。

就目前的情況來看，股票比債券貴，比它們自己的歷史價格貴。相反，與股票相比，債券也同樣越來越便宜。

盡管自2020年觸底以來，股市相對于債市表現(xiàn)驚人，惟我們不應指望這種表現(xiàn)于未來重演。’

　?。ü善眝s債券的相對估值）

　　換言之，債券未來的表現(xiàn)會比股票好。

　　逆向投資很難

　　從逆向投資的角度來看，當所有人都看空債券時，這反而是看升信號。然而，逆向投資的問題在于，要做到卻很難，而且更難的是這是種違背大眾看法的做法。Howard Mark曾寫道：

‘逆勢而為——并因此成為一名成功的反向交易者——并不容易。各種因素加在一起使之難上加難，比如天生的從眾心理，與眾不同所帶來的壓力，尤其是市場趨勢總是讓順周期行為在一段時間內(nèi)看起來是正確的。

考慮到未來的不確定性，因此人們很難確定自己的投資決策是正確的，尤其是在價格走勢對投資者不利的情況下。成為一名孤獨的反向投資者極具挑戰(zhàn)?！?/p>

　　但是，正如Dalbar的數(shù)據(jù)，投資者的心理問題往往導致長期業(yè)績不佳的重要原因。

　　例如，如果投資目標是在便宜的時候買入，那么牛市就沒有這樣的機會。只有當沒有人想擁有某項特定資產(chǎn)時，我們才有機會購買有價值且真正被低估的資產(chǎn)。

　　有幾點需要注意，投資者必須知道資產(chǎn)的實際價值，并愿意持有足夠長的時間讓市場認識到它的價值。對大多數(shù)投資者來說，在很長一段時間內(nèi)投資并愿意‘犯錯’是很困難的。無論是因為需要業(yè)績、羊群效應，還是不滿虧損，最終導致投資者往往會在市場認可了資產(chǎn)的價值前就放棄了自己的持倉。

　　Howard Marks曾表示：

‘在經(jīng)濟好的時候，人們自然會對一些過于美好的事物存疑，這是人們的常識。然而在經(jīng)濟低迷時，察覺到事情已經(jīng)糟到難以置信的程度就難了許多。這是人們往往難以做到的。

讓別人害怕的事情可能也會讓你害怕，惟要想成功，投資者必須是一個堅定的人。畢竟，大多數(shù)時候世界并沒有末日，如果你在別人都認為末日來臨的時候投資，你很可能會撿到一些便宜貨?！?/p>

　　對我們來說，估值永遠是贏得長期投資游戲的關鍵，而債券仍然是最具價值的投資之一。