作者：招商銀行研究院 紐約分行

4月美國通脹數(shù)據(jù)小幅不及預(yù)期。CPI同比增速3.4%（市場預(yù)期3.4%）；環(huán)比增速0.3%（市場預(yù)期0.4%）；核心CPI同比增速3.6%（市場預(yù)期3.6%），環(huán)比增速0.3%（市場預(yù)期0.3%）。

圖1：CPI通脹于3%上方震蕩

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖2：核心通脹環(huán)比動(dòng)能邊際走弱

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院年初以來的轉(zhuǎn)鷹交易帶來了4月金融條件的大幅收緊，PMI、就業(yè)、消費(fèi)者信心和零售數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的邊際轉(zhuǎn)冷。然而，在經(jīng)濟(jì)顯著轉(zhuǎn)冷的情況下，通脹并未顯著降溫。不同于市場的鴿派解讀，我們認(rèn)為4月通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了去通脹的階段性停滯。隨著轉(zhuǎn)鴿交易的進(jìn)行，5月金融條件又開啟了邊際放松，這將帶來通脹粘性的再度走強(qiáng)。前瞻地看，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)難以在去通脹問題上獲得更多信心，降息仍是“等待戈多”。一、能源＆食品：淡出視線由于邊際變化趨緩，非核心通脹正逐步淡出視線。從同比看，4月食品通脹持平前值2.2%，能源通脹上行0.5pct至2.6%。從環(huán)比看，4月食品價(jià)格持平前值，能源價(jià)格則在國際油價(jià)拉動(dòng)下上漲了1.1%。從貢獻(xiàn)看，4月非核心分項(xiàng)上拉總CPI通脹0.5pct，持平3月。

圖3：年初以來能源價(jià)格走出通縮區(qū)間

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖4：食品通脹于2%附近階段性企穩(wěn)

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院二、核心商品：深度通縮在全球耐用品供求失衡的持續(xù)影響下，美國核心商品通脹陷入深度通縮區(qū)間，讀數(shù)創(chuàng)次貸危機(jī)以來最低值。一方面，疫情以來持續(xù)超調(diào)增長的商品消費(fèi)于年初轉(zhuǎn)為收縮。另一方面，世界主要經(jīng)濟(jì)體耐用品價(jià)格均處通縮區(qū)間。受此影響，4月耐用品價(jià)格環(huán)比、同比分別下跌0.5%和3.2%，帶動(dòng)核心商品價(jià)格環(huán)比、同比分別下跌0.1%和1.3%。

圖5：核心商品進(jìn)入深度通縮區(qū)間

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院三、核心服務(wù)：居高不下需求、成本雙輪驅(qū)動(dòng)，核心服務(wù)通脹居高不下。4月美國核心服務(wù)通脹仍高達(dá)5.3%，環(huán)比增速則高達(dá)0.4%。從需求看，不同于商品消費(fèi)的顯著走弱，服務(wù)消費(fèi)仍然處于擴(kuò)張期。從成本看，服務(wù)業(yè)薪資同比增速仍接近4%，房價(jià)同比增速則已升至6%上方。從結(jié)構(gòu)看，住房與非房服務(wù)通脹剪刀差顯著收窄，且各細(xì)分項(xiàng)通脹呈現(xiàn)均勻分布，指向服務(wù)通脹粘性是總體而非結(jié)構(gòu)問題。4月住房服務(wù)和非房服務(wù)價(jià)格環(huán)比漲幅均為0.4%，同比漲幅分別錄得5.6%和4.9%。2021年以來，住房服務(wù)權(quán)重更高導(dǎo)致CPI通脹持續(xù)強(qiáng)于PCE通脹，向前看這一格局或?qū)⒔K結(jié)。

圖6：核心服務(wù)通脹居高不下

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖7：房價(jià)高增繼續(xù)支撐住房服務(wù)通脹

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院

圖8：住房與非房服務(wù)通脹剪刀差持續(xù)收窄

資料來源：MACROBOND、招商銀行研究院四、市場：轉(zhuǎn)鴿交易4月通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場被“鴿派”定價(jià)全面主導(dǎo)。美元隔夜利率曲線（OIS）暗示美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息幅度提升至51bp（2次），9月降息概率升至95%以上。美國國債收益率大幅下降。2年期下降9bp至4.72%，5年期下降11bp至4.35%，10年期下降10bp至4.34%，30年期下降9bp至4.50%。美元大幅走弱。美元指數(shù)下跌0.7%至104.32，美元兌換離岸人民幣匯率維持在7.22。美股三大指數(shù)全面上漲，均收歷史新高。標(biāo)普500指數(shù)收漲1.17%，納斯達(dá)克指數(shù)收漲1.40%，道瓊斯指數(shù)收漲0.88%。境外美元流動(dòng)性相對寬松。根據(jù)今日境外銀行間美元拆借加權(quán)成交利率，隔夜5.35%左右，1w5.40%，1m5.55%，3m5.65%，6m5.70%。五、前瞻：停滯的去通脹不同于市場的鴿派解讀，我們認(rèn)為4月通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了去通脹已經(jīng)階段性停滯。盡管商品價(jià)格已經(jīng)陷入深通縮，但上游大宗商品價(jià)格已經(jīng)轉(zhuǎn)跌為漲；盡管4月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指向需求邊際轉(zhuǎn)冷，但服務(wù)通脹仍然居高不下，核心通脹環(huán)比動(dòng)能仍然顯著高于合意區(qū)間。前瞻地看，美國通脹將繼續(xù)于3%上方震蕩，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)難以降息。