分析師：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

分析師：劉立品

研報發(fā)布時間：2024年5月16日

摘 要

一季度，經常項目順差同比收窄，服務貿易是第一大貢獻項，居民跨境出行需求仍處于恢復過程。雖然貨物和服務貿易順差同比收窄，但外需是當季經濟增速明顯好于去年同期的重要原因。

一季度，資本項目出現(xiàn)2020年二季度以來首次順差，主要受短期資本大幅凈流入影響，期間伴隨人民幣匯率調整，這再次證偽了“人民幣貶值會加速資本外流”的說法。當季，直接投資延續(xù)了2022年三季度以來持續(xù)逆差態(tài)勢，但外商來華投資總體趨于改善。

一季度，外匯儲備和黃金儲備余額增長放緩。本輪增持黃金儲備期間，央行避免了追高買入黃金的操作。中國國際儲備資產的多元化配置仍在穩(wěn)步推進，且較好地把握了市場機會。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期

正文

2024年5月10日，國家外匯管理局公布了2024年一季度我國國際收支平衡表初步數(shù)。現(xiàn)結合最新數(shù)據對一季度我國國際收支狀況分析如下：

一季度，我國國際收支呈現(xiàn)經常項目和資本項目雙順差格局，為2014年二季度以來首次。其中，經常項目順差392億美元，資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）順差42億美元，儲備資產增加434億美元（外匯儲備資產增加437億美元）（見圖表1）。

經常項目順差收窄，服務貿易是第一大貢獻項

一季度，我國經常項目順差392億美元，為2020年二季度以來新低，同比下降49%，占GDP比重為0.9%，同比回落0.9個百分點，位于±4%國際認可的合理范圍以內（見圖表2）。

當季，服務貿易逆差貢獻了經常項目順差降幅的53%，該項逆差同比增長49%至610億美元，為2019年四季度以來新高，且相當于疫情前五年同期均值的101%（見圖表3），其中旅行服務是主要貢獻項，旅行支出同比增長33%至615億美元，相當于疫情前五年同期均值的96%，表明居民跨境出行需求仍處于恢復過程（見圖表4）。

當季，貨物貿易順差貢獻了經常項目順差降幅的14%，該項順差同比減少4%至1211億美元，為2021年以來同期新低（見圖表3），其中貨物出口和進口延續(xù)上年四季度同比增長態(tài)勢，當季增速分別為1.6%、2.8%。同期，海關總署公布的貨物出口同比增速由上季度-1.2%轉為1.5%，反映了貨物出口數(shù)量增長加快、出口價格跌幅收窄的雙重影響（見圖表5）。

一季度，國際收支口徑的貨物和服務貿易合計順差同比減少30%至601億美元，為2021年以來同期新低，不過貨物和服務凈出口仍然是經濟增長的重要拉動項，對GDP增速貢獻率從此前連續(xù)五個季度負值升至14.5%，拉動GDP增速0.77個百分點，同比上升1.1個百分點，貢獻了同期GDP同比增速提高的131%。

短期資本大幅凈流入帶動資本項目轉為順差，外商來華投資總體趨于改善

一季度，資本項目順差42億美元，為2020年二季度以來首次順差。2014年以來，共有5個季度出現(xiàn)資本項目順差，分別是2014年一季度、2018年一季度和二季度、2020年一季度、2024年一季度（見圖表6）。五個季度資本項目雖然同為順差但仍然存在不同之處。

2024年一季度資本項目順差是因為短期資本順差321億美元，抵消了直接投資逆差279億美元，而其他四個季度均出現(xiàn)直接投資和短期資本雙順差。因此，2024年一季度資本項目順差規(guī)模明顯小于其他四個季度分別為1200億、660億、266億、269億美元的規(guī)模，但一季度短期資本凈流入熱情高漲，順差規(guī)模僅次于2014年一季度順差777億美元（見圖表6）。

一季度，短期資本流動延續(xù)上一季度改善態(tài)勢，由逆差178億轉為順差321億美元（見圖表6）。當季，境外機構和個人凈增持境內人民幣金融資產規(guī)模由上年四季度的247億升至3344億元，表明外資配置人民幣資產熱情進一步提升，但該季度外資凈增持規(guī)模僅為2022年以來新高，2014年以來季度排名也只排在第12位，表明外資增持人民幣資產并非短期資本順差創(chuàng)2014年二季度以來新高的主要原因（見圖表7）。或是因為同期境內機構對外資產運用的凈流出進一步減少，“藏匯于民”對資本流動的調節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。不過，由于國際收支初步數(shù)據并未公布短期資本細項數(shù)據，此處無法做詳細分析。

當季，人民幣匯率反彈受阻。中間價始終圍繞7.10窄幅震蕩，即期匯率則從上年末7.0920跌至7.2232，即期匯率較當日中間價偏離程度由0.1%擴大至1.8%，當季日均偏離1.2%。人民幣匯率調整伴隨著資本項目順差，再次證偽了“人民幣貶值會加速資本外流”的說法。

一季度，短期資本和基礎國際收支（經常項目和直接投資合計）出現(xiàn)2018年三季度以來首次雙順差，順差規(guī)模分別為321億、113億美元（見圖表8）。但基礎國際收支順差同比和環(huán)比分別減少78%、63%，表明國際收支平衡、人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，來自短期資本流動狀況的改善。

一季度，直接投資延續(xù)了2022年三季度以來持續(xù)逆差態(tài)勢，逆差規(guī)模同比增加18億至279億美元，在七個季度中排名第四（見圖表6）。其中，對外投資凈流出和外來投資凈流入齊降，分別較上年同期減少115億、133億美元至382億、103億美元，后者為2003年四季度以來新低（剔除2023年三季度凈流出121億美元后）（見圖表9）。

當季，外來直接投資中，關聯(lián)企業(yè)債務凈流出88億美元，同比減少3億美元，但環(huán)比增加32億美元，主要反映了同期美聯(lián)儲降息預期收斂、美債收益率上行影響。作為外來直接投資的主要貢獻項，股權投資凈流入同比減少136億美元，貢獻了外來直接投資凈流入降幅的103%，但凈流入規(guī)模190億美元，明顯高于2023年二三季度的107億、51億美元（見圖表10）。同期，商務部口徑的實際利用外商直接投資（美元口徑）規(guī)模同比減少172億至425億美元，但卻是2023年二季度以來新高。

外匯儲備和黃金儲備余額增長放緩，國際儲備資產多元化配置穩(wěn)步推進

一季度，我國外匯儲備余額增加77億美元至3.25萬億美元，小于上年同期和上季度分別為562億、1229億美元的增幅。其中，交易引起的外匯儲備資產增加437億美元，為2021年三季度以來新高，或反映了當期計提外匯儲備投資收益的影響；匯率和資產價格折算的估值效應由上季度+1118億美元轉為-360億美元，主要是因為美國通脹數(shù)據多次超預期，全球“債匯雙殺”所致（見圖表11）。

當季，美元指數(shù)上漲3.1%，10年期美債收益率回升32bp，非美貨幣承壓，日元、歐元和英鎊分別貶值6.8%、2.2%和0.9%，但風險資產價格仍在上漲，尤其是日經225指數(shù)累計上漲20.6%，德國DAX指數(shù)、標普500指數(shù)、法國CAC40指數(shù)分別上漲10.4%、10.2%、8.8%，富時100指數(shù)僅上漲2.8%（見圖表12）。

一季度，央行公布的黃金儲備余額增加128億美元，黃金儲備數(shù)量增加87萬盎司，小于上年同期和上季度分別為186萬、141萬盎司的增幅。從月度數(shù)據看，截至2024年4月，央行已經連續(xù)18個月增持黃金，2022年11月至2024年4月，中國央行增持黃金儲備數(shù)量與國際金價（倫敦現(xiàn)貨）為強負相關0.866，顯示中國央行避免了追高買入黃金的操作（見圖表13）。

到2024年4月底，中國黃金儲備相當于外匯儲備的5.2%,，較2022年10月底上升了1.9個百分點（見圖表14）。中國國際儲備資產的多元化配置仍在穩(wěn)步推進，且較好地把握了市場機會。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期。