來源：郁言債市

5月15日，美國勞工部公布4月CPI數(shù)據(jù)。CPI同比3.4%，符合預(yù)期，前值3.5%；環(huán)比0.3%，低于預(yù)期的0.4%。核心CPI同比3.6%，符合預(yù)期，前值3.8%；環(huán)比0.3%，低于預(yù)期的0.4%。超級核心CPI（彭博數(shù)據(jù)，剔除住房分項）環(huán)比0.42%，前值0.65%。

時隔五個月之后，CPI同比沒有再超市場預(yù)期。疊加零售數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，因而數(shù)據(jù)公布后，海外市場反映較大，COMEX黃金上漲1%+，10年美債收益率下行約10bp，標(biāo)普500和納斯達(dá)克綜指開盤之后漲約1%。如何看待美聯(lián)儲后續(xù)的降息節(jié)奏和美債利率？

第一，美國4月去通脹進(jìn)程有進(jìn)展，不過幅度不大。首先，CPI單月環(huán)比下降幅度不大。4月CPI根據(jù)物價指數(shù)計算環(huán)比季調(diào)0.31%，略低于3月的0.38%，降幅僅為0.07%。通脹環(huán)比拆分大項來看，核心服務(wù)環(huán)比拖累最大，其次是食品，兩者分別拖累0.07和0.01pct，能源基本持平，而核心商品拖累效應(yīng)縮窄。其中核心服務(wù)拆分來看，主要是交通運輸服務(wù)和醫(yī)療保健環(huán)比放緩。CPI降溫與近期其他數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，如非農(nóng)、首次申領(lǐng)失業(yè)金等，均出現(xiàn)邊際放緩。數(shù)據(jù)之間交叉印證，均指向通脹降溫。不過這一過程能否持續(xù)還存在不確定性。

其次，前期漲幅較大的業(yè)主等價租金僅微幅放緩。4月業(yè)主等價租金（在美國CPI中的權(quán)重接近27%）環(huán)比0.42%，略低于前月的0.44%。4月年化仍在5.2%左右。美國20個大中城市標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù)2月季調(diào)環(huán)比漲幅達(dá)到0.61%（5月1日發(fā)布），遠(yuǎn)超過去3個月的平均值0.21%。CPI中的住房分項滯后于房價，房價反彈給后續(xù)美國CPI下行進(jìn)程帶來不確定性。

此外，美聯(lián)儲重點關(guān)注的超級核心CPI邊際降溫，不過年化仍處在較高位。觀察超級核心CPI環(huán)比滾動3個月平均值，4月為0.51%，較3月的0.66%下降約0.15pct，為今年以來最低值。4月超級核心CPI的3個月環(huán)比移動平均值年化6.3%，低于一季度的平均值7.2%，但明顯高于去年的最高值5.1%，仍處于偏高水平。

第二，金融條件收緊有助于通脹降溫。今年一季度美國CPI環(huán)比的反彈，或受到前期金融條件放松的支撐。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國金融條件的松緊，與通脹、經(jīng)濟(jì)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。美國金融條件指數(shù)（FCI）在2023年10月見頂后持續(xù)回落，市場為降息定價。2023年12月到今年1月，市場預(yù)期的降息次數(shù)一度達(dá)到6次（每次降息25bp），金融條件趨于寬松，對一季度美國經(jīng)濟(jì)和通脹形成了正向拉動作用。2月以來，市場降息預(yù)期收斂至1-2次之間，對經(jīng)濟(jì)和通脹又起到限制作用，有助于后續(xù)的去通脹進(jìn)程。不過，如后續(xù)市場又對降息預(yù)期過度定價，反而可能再度推升通脹，類似今年一季度。

第三，美聯(lián)儲降息節(jié)奏可能偏慢，首次降息難早于9月。市場對CPI數(shù)據(jù)反映較大，可能是將其視為拐點。然而去通脹進(jìn)程難免顛簸。今年CPI同比下行很難依賴基數(shù)，需要環(huán)比中樞明顯下移。去年美國CPI面臨較高的同比基數(shù)，之前一年核心CPI環(huán)比平均值季調(diào)年化多在5-6%。而今年面臨的對應(yīng)基數(shù)降至4%左右，核心CPI環(huán)比平均值持續(xù)低于0.33%（1-4月平均值為0.5%），對應(yīng)同比才能持續(xù)下行。在這種背景下，核心CPI同比很難持續(xù)下行，而是隨著環(huán)比波動顛簸。美聯(lián)儲可能至少要看到核心CPI環(huán)比連續(xù)三個月保持在較低位（例如平均值0.3%以內(nèi)，對應(yīng)年率在3.5%以內(nèi)），才可能討論開啟降息進(jìn)程。即使6-8月通脹達(dá)到前述假設(shè)（7-9月發(fā)布），美聯(lián)儲最早也要等到9月開啟降息（北京時間9月19日凌晨公布會議結(jié)果）。如6-8月通脹未達(dá)到美聯(lián)儲要求，首次降息將推遲到四季度。CME FedWatch顯示，4月CPI數(shù)據(jù)公布后，9月降息概率從65.1%升至73.2%；12月降息2次及以上的概率從56.9%升至68.4%。

第四，美債長端利率難言趨勢機會。4月CPI數(shù)據(jù)公布后，美債長端利率下行幅度一度達(dá)到10bp，但在主線邏輯逆轉(zhuǎn)之前，美債長端可能更適合波段交易，而非趨勢交易?；谥行岳屎推谙抟鐑r拆分視角，美聯(lián)儲3月點陣圖給出的中性利率為2.6%，1991-2014年間期限溢價的平均值約1.72%。假設(shè)隨著QT推進(jìn)，美債長端參考?xì)v史期限溢價平均值，對應(yīng)10年美債利率的中樞約為4.3%。從供需視角來看，美債供給量因高額赤字而保持高位，長債供給相應(yīng)保持高位，CBO預(yù)估美國2024財年赤字約為1.6萬億美元，僅略低于2023財年的1.7萬億美元，而2013-2019平均值僅6599億美元。需求方面，美聯(lián)儲縮表速度放緩，但被動縮表（到期不進(jìn)行再投資）意味著美聯(lián)儲持債久期縮短，美債久期更多依靠市場承擔(dān)。綜合來看，在美國去通脹接近完成、壓降赤字之前，10年美債利率可能延續(xù)區(qū)間震蕩，難以出現(xiàn)趨勢機會。

風(fēng)險提示：

美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。