來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

【20231020】商品期權(quán)：這么低的隱波，還能做賣權(quán)嗎？

市場(chǎng)回顧

本報(bào)告針對(duì)商品期權(quán)進(jìn)行綜合分析。由于商品期權(quán)品種眾多，部分品種市場(chǎng)規(guī)模較小，因此只對(duì)標(biāo)的期貨合約日均成交量超過20,000手的品種進(jìn)行分析。期權(quán)合約僅針對(duì)合約日成交量大于等于1000手的品種進(jìn)行分析。

平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)是一個(gè)基于認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽平值期權(quán)收盤價(jià)格加權(quán)持倉(cāng)量構(gòu)建的指數(shù)。此指標(biāo)的主要用途是為了反映市場(chǎng)中平值期權(quán)的價(jià)格變動(dòng)情況，同時(shí)通過加權(quán)平均考慮了市場(chǎng)中的持倉(cāng)分布。

本周要點(diǎn)：

本周除原油期貨價(jià)格帶來的能化類商品期權(quán)的高波動(dòng)外，我們還注意到多數(shù)品種的隱波水平持續(xù)在底部運(yùn)行，有些品種的隱含波動(dòng)率水平甚至下探至歷史5分位以下。

對(duì)于一些隱含波動(dòng)率水平已經(jīng)相當(dāng)?shù)偷钠贩N，期權(quán)賣方會(huì)經(jīng)常發(fā)現(xiàn)明明時(shí)間流逝了，標(biāo)的價(jià)格也沒有大的變動(dòng)，怎么平倉(cāng)的時(shí)候并沒有賺很多，甚至可能在扣除掉手續(xù)費(fèi)后還是虧錢的。

為什么會(huì)發(fā)生這樣的情況呢？答案是市場(chǎng)在“升波”，也就是我們理解的隱含波動(dòng)率升高所導(dǎo)致“波動(dòng)”跑贏了“時(shí)間”。反映到盤面上就是，在其他情況不變的情況下，同一份期權(quán)明明已經(jīng)過去了一周，期權(quán)合約價(jià)格卻沒什么變化。

在隱波水平持續(xù)走低的情況下，期權(quán)賣方的性價(jià)比不斷地走低。如果非要選擇堅(jiān)定地做期權(quán)賣方，請(qǐng)做好隱波上行的風(fēng)險(xiǎn)管理。

近一周（2023.10.16-2023.10.20）商品期貨和期權(quán)市場(chǎng)整體受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策的刺激和供需因素的影響呈現(xiàn)不同漲跌走勢(shì)。期貨價(jià)格方面：除有色類商品外，價(jià)格本周呈下跌態(tài)勢(shì)；平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)方面：除有色類商品外，平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)本周呈下跌態(tài)勢(shì)。其中由于原油價(jià)格期貨波動(dòng)較大，帶動(dòng)能化類平值期權(quán)指數(shù)波動(dòng)劇烈。

能化類商品期權(quán)概要：

標(biāo)的價(jià)格&平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)：能化類期貨價(jià)格波動(dòng)不一，原油較上周有較大漲幅，漲幅為：5.95%, 苯乙烯漲幅為：0.78%。甲醇跌幅為：0.41%, LPG跌幅為：0.53%。平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)方面，原油較上周有較大漲幅，漲幅為：44100.00%, PVC較上周有較大漲幅，漲幅為：6.83%。甲醇較上周有較大跌幅，跌幅為：13.22%, PTA較上周有較大跌幅，跌幅為：54.12%；

市場(chǎng)情緒方面：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，能化類商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。LPG期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.61，市場(chǎng)短期看空情緒較強(qiáng)；乙二醇期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為2.11，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈；

隱含波動(dòng)率回顧：本周能化類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，除苯乙烯期權(quán)外，大多品種處于較低歷史區(qū)間。

有色類商品期權(quán)概要：

標(biāo)的價(jià)格&平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)：有色類期貨價(jià)格波動(dòng)不一，滬金漲幅為：4.78%, 工業(yè)硅漲幅為：3.92%。滬鋁跌幅為：0.05%, 滬銅跌幅為：0.47%。平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)方面，滬金較上周有較大漲幅，漲幅為：25.70%, 滬銀漲幅為：2.94%。滬鋅較上周有較大跌幅，跌幅為：34.59%, 滬鋁較上周有較大跌幅，跌幅為：52.07%；

市場(chǎng)情緒：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，有色類商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。滬銀期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.43，市場(chǎng)短期看空情緒較強(qiáng)；碳酸鋰期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.18，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面；

隱含波動(dòng)率回顧：本周有色類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，除碳酸鋰期權(quán)外，大多處于較低歷史區(qū)間。

黑色類商品期權(quán)概要：

標(biāo)的價(jià)格&平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)：各品種黑色類期貨本周價(jià)格跌幅不一，。螺紋鋼跌幅為：0.28%, 鐵礦石跌幅為：0.36%。平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)方面，鐵礦石較上周有較大漲幅，漲幅為：10.00%。螺紋鋼較上周有較大跌幅，跌幅為：14.29%；

市場(chǎng)情緒：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，黑色類商品期權(quán)指標(biāo)均有不同程度下跌。鐵礦石期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.79，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面；螺紋鋼期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.61，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈；

隱含波動(dòng)率回顧：本周黑色類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，處于較低歷史區(qū)間。

農(nóng)產(chǎn)品&軟商品期權(quán)概要：

標(biāo)的價(jià)格&平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)：農(nóng)產(chǎn)品&軟商品期貨價(jià)格波動(dòng)不一，豆粕漲幅為：1.03%, 白糖漲幅為：0.60%。棕桐油跌幅為：0.61%, 豆油跌幅為：0.62%。平值期權(quán)價(jià)格指數(shù)方面，花生較上周有較大漲幅，漲幅為：17.21%。豆油跌幅為：1.14%, 菜粕較上周有較大跌幅，跌幅為：7.65%；

市場(chǎng)情緒：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，農(nóng)產(chǎn)品&軟商品商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。橡膠期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.19，市場(chǎng)短期看空情緒強(qiáng)烈；玉米期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.67，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈；

隱含波動(dòng)率回顧：本周農(nóng)產(chǎn)品&軟商品類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，大多處于處于歷史區(qū)間。其中花生期權(quán)和豆油期權(quán)隱含波動(dòng)率水平處歷史新低位置。

市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)及情緒分析

Put-Call Ratio（PCR）是一個(gè)衡量看跌期權(quán)和看漲期權(quán)成交量或持倉(cāng)量比率的指標(biāo)，用以揭示市場(chǎng)的多空傾向。通過歷史分析，可以發(fā)現(xiàn)持倉(cāng)PCR與標(biāo)的資產(chǎn)走勢(shì)之間有時(shí)存在短期正向關(guān)聯(lián)關(guān)系。

市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)

商品期權(quán)市場(chǎng)總成交量：本周主力商品期權(quán)合約成交量約為6,947,761手，相比上周6,207,184手，上漲11.93%。

商品期權(quán)市場(chǎng)總持倉(cāng)量：本周主力商品期權(quán)合約持倉(cāng)量約為7,988,148手，相比上周6,958,444手，上漲14.80%。

*主力合約篩選條件為：當(dāng)月主力期貨合約所對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約。

市場(chǎng)情緒分析

本周，商品期權(quán)市場(chǎng)情緒表現(xiàn)復(fù)雜多變，導(dǎo)致數(shù)據(jù)來看波動(dòng)較大。從持倉(cāng)量PCR的變化來看，可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

能化類商品：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，能化類商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。LPG期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.61，PTA期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.62，苯乙烯期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.63，聚乙烯期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.68，市場(chǎng)短期看空情緒較強(qiáng)；原油期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.78，聚丙烯期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.80，甲醇期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.86，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面；乙二醇期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為2.11，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈；PVC期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為7.64，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈。

有色類商品：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，有色類商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。滬銀期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.43，市場(chǎng)短期看空情緒較強(qiáng)；滬銅期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.79，滬金期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.80，滬鋅期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.04，滬鋁期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.06，工業(yè)硅期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.15，碳酸鋰期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.18，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面。

黑色類商品期權(quán)：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，黑色類商品期權(quán)指標(biāo)均有不同程度下跌。鐵礦石期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.79，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面；螺紋鋼期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.61，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈。

農(nóng)產(chǎn)品&軟商品類商品期權(quán)：本周日均持倉(cāng)量PCR指標(biāo)中，農(nóng)產(chǎn)品&軟商品商品期權(quán)指標(biāo)漲跌不一，市場(chǎng)多空情緒分化明顯。豆1期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.63，豆2期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.67，市場(chǎng)短期看空情緒較強(qiáng)；棕桐油期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.74，豆油期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.75，菜粕期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.80，菜油期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.08，豆粕期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.09，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)短期震蕩局面；橡膠期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為0.19，市場(chǎng)短期看空情緒強(qiáng)烈；棉花期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.23，市場(chǎng)短期看多情緒較強(qiáng)；白糖期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.42，市場(chǎng)短期看多情緒較強(qiáng)；玉米期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為1.67，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈；花生期權(quán)本周持倉(cāng)量PCR數(shù)值為2.08，市場(chǎng)短期看多情緒強(qiáng)烈。

*風(fēng)險(xiǎn)提示：在PCR的使用中，投資者需注意：一是從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，PCR值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期表現(xiàn)的相關(guān)性較弱，期權(quán)PCR作為短期的預(yù)測(cè)指標(biāo)，效果比較好；二是PCR指標(biāo)容易受市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，影響因素比如標(biāo)的品種、上市時(shí)間等。

波動(dòng)率回顧

波動(dòng)率在期權(quán)定價(jià)和交易中起著關(guān)鍵作用，尤其是隱含波動(dòng)率（IV）和歷史波動(dòng)率（HV）。隱含波動(dòng)率是對(duì)未來波動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期，而歷史波動(dòng)率則是過去波動(dòng)的測(cè)量。當(dāng)IV遠(yuǎn)高于HV時(shí)，可能意味著期權(quán)被過度定價(jià)。反之，如果IV遠(yuǎn)低于HV，可能意味著期權(quán)相對(duì)便宜。根據(jù)IV-HV差值回歸模型，可以選擇在合適的IV或HV值進(jìn)行套利交易。同時(shí)兩者差值的增大都反映了對(duì)未來市場(chǎng)的不確定性增大。

波動(dòng)率曲線,具有相同到期日和標(biāo)的資產(chǎn)而執(zhí)行價(jià)格不同的期權(quán)。本文為方便觀看，將波動(dòng)率曲線簡(jiǎn)化為由虛值認(rèn)沽期權(quán)（平值合約左半邊圖像）和虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)組成（平值合約右半邊圖像），行權(quán)價(jià)格偏離標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格越遠(yuǎn)，隱含波動(dòng)率越大。從隱含波動(dòng)率的相對(duì)高低可以看出投資者對(duì)波動(dòng)率的未來預(yù)期，從而選擇合適的波動(dòng)率進(jìn)行入場(chǎng)與出場(chǎng)。

隱含波動(dòng)率錐型圖，用于展示某一資產(chǎn)或衍生品的隱含波動(dòng)率隨著不同到期日的變化情況?？梢悦枥L出某些季節(jié)性或周期性的波動(dòng)模式，如某些特定時(shí)間段內(nèi)的波動(dòng)率突增或突減現(xiàn)象。此外，通過比較不同時(shí)間段的曲線，投資者還可以觀察到市場(chǎng)情緒和預(yù)期波動(dòng)率的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。

波動(dòng)率指標(biāo)方面：本周多數(shù)品種隱含波動(dòng)率水平都在震蕩回落處于歷史較低水平。大多數(shù)品種的本周的隱含波動(dòng)率水平都處于歷史50分位以下，從隱含波動(dòng)率均值回歸角度分析，可以重點(diǎn)關(guān)注處于歷史較低分位的品種及處于歷史較高分位的品種。

能化類商品期權(quán)：本周能化類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，除苯乙烯期權(quán)外，大多品種處于較低歷史區(qū)間。聚丙烯期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，乙二醇期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，聚乙烯期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%， PTA期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為3%， PVC期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為7%，甲醇期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為13%，原油期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為27%，處于較低歷史區(qū)間。根據(jù)波動(dòng)率均值回歸角度判斷，可以關(guān)注隱含波動(dòng)率后續(xù)向歷史均值的回歸。

有色類商品期權(quán)：本周有色類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，除碳酸鋰期權(quán)外，大多處于較低歷史區(qū)間，滬鋁期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為2%，工業(yè)硅期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為5%，滬銅期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為6%，滬鋅期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為11%，滬銀期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為13%，處于較低歷史區(qū)間，碳酸鋰期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為87%，處于較高歷史區(qū)間。根據(jù)波動(dòng)率均值回歸角度判斷，可以關(guān)注隱含波動(dòng)率后續(xù)向歷史均值的回歸。

黑色類商品期權(quán)：本周黑色類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，處于較低歷史區(qū)間。螺紋鋼期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，處于較低歷史區(qū)間，鐵礦石期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為6%，處于較低歷史區(qū)間。根據(jù)波動(dòng)率均值回歸角度判斷，可以關(guān)注隱含波動(dòng)率后續(xù)向歷史均值的回歸。

農(nóng)產(chǎn)品&軟商品類商品期權(quán)：本周農(nóng)產(chǎn)品&軟商品類商品期權(quán)各個(gè)品種主力合約隱含波動(dòng)率，大多處于處于歷史區(qū)間。其中花生期權(quán)和豆油期權(quán)隱含波動(dòng)率水平處歷史新低位置。棕桐油期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，玉米期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，豆粕期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為1%，菜粕期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為6%，白糖期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為8%，橡膠期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為10%，，棉花期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為12%，豆1期權(quán)隱含波動(dòng)率歷史分位數(shù)為19%，處于較低歷史區(qū)間。根據(jù)波動(dòng)率均值回歸角度判斷，可以關(guān)注隱含波動(dòng)率后續(xù)向歷史均值的回歸。