背景：美國時(shí)間2024年3月19日，10年期美債收益率創(chuàng)下16年來新高，盤中攀升至5.001%，為2007年7月以來的最高水平。這樣的高利率環(huán)境會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？

核心觀點(diǎn)：1、高利率會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)帶來多項(xiàng)危害，會(huì)增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的投資意愿，加大政府償還債務(wù)的壓力，同時(shí)對(duì)美國銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端兩端都產(chǎn)生嚴(yán)重?cái)D壓，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。1981年1月美債收益率高達(dá)15%，給當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)帶來了非常多的負(fù)面影響，失業(yè)率達(dá)11%，汽車行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)受到嚴(yán)重打擊。

2、從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在債務(wù)高企背景下，政府會(huì)啟動(dòng)量化寬松（QE）的政策，通過大規(guī)模購買債券來壓低債券收益率。

3、不過值得注意的是，美債利率下行空間大，即使在下行過程中，大宗商品或也將繼續(xù)承壓。一方面，若是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面影響或者金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，導(dǎo)致美債利率被迫下行，則難以壓制市場(chǎng)悲觀情緒，不利于大宗商品價(jià)格的表現(xiàn)。另一方面，或許不是因?yàn)槊纻找媛噬仙鴮?dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展承壓，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，而可能是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致了美債收益率上升，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

美國時(shí)間2024年3月18日，10年期美債收益率創(chuàng)下16年來新高，以4.91%收盤，為2007年7月以來的最高水平。這樣的高利率環(huán)境會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)帶來什么樣的影響？

高利率會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)帶來多項(xiàng)危害。一是抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。高利率會(huì)增加企業(yè)的融資成本，降低企業(yè)的投資意愿，相反，資金將更愿意流向低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的債券市場(chǎng)。同時(shí)也將顯著降低消費(fèi)者的購買力，在美國以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體中產(chǎn)生嚴(yán)重抑制。二是推高政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高利率將加大政府償還債務(wù)的壓力，目前，美國政府債務(wù)占GDP比重高達(dá)125.69%，若維持5%的高利率，則利息將要占到政府收入的將近30%，推高政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。高利率增加居民和企業(yè)的借款成本，與此同時(shí)銀行的借貸業(yè)務(wù)量也將下滑，并且高利率對(duì)銀行存款業(yè)務(wù)也帶來巨大壓力，整體而言，將對(duì)美國銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端兩端都產(chǎn)生嚴(yán)重?cái)D壓，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。高利率還對(duì)受到地緣沖突影響的股市雪上加霜，高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)相較債券市場(chǎng)失去吸引力。

1966年-2007年，美債收益率高于5%。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)表明，美國曾經(jīng)經(jīng)歷了很長一段時(shí)期的高利率環(huán)境。從圖中可以看到，從1966年到2007年美國10年期國債收益率高于5%。1981年1月10年美債收益率高達(dá)15%，盡管高利率抑制了通貨膨脹，但給當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來了非常多的負(fù)面影響，失業(yè)率上漲達(dá)到了11%，房地產(chǎn)行業(yè)由于高房貸導(dǎo)致房產(chǎn)銷售暴跌，從高峰到低估下降了54%，汽車行業(yè)銷量增速出現(xiàn)停滯，同比增速在-20%到20%之間波動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到了嚴(yán)重沖擊。目前美國房地產(chǎn)也在與1980年代類似的處境，據(jù)《抵押貸款新聞日?qǐng)?bào)》（MortgageNewsDaily）的數(shù)據(jù)，美國30年期固定抵押貸款利率周三觸及8%，為2000年以來首次，抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)（MBA）的數(shù)據(jù)顯示，利率上升已導(dǎo)致抵押貸款申請(qǐng)降至近30年來的最低水平，住房負(fù)擔(dān)能力處于10年最低水平。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在債務(wù)高企背景下，政府會(huì)啟動(dòng)量化寬松（QE）的政策，通過大規(guī)模購買債券來壓低債券收益率。例如，日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂之后，財(cái)政收支失衡，債務(wù)占GDP比例到達(dá)100%，日本央行將商業(yè)銀行隔夜存款利率下調(diào)至0，后續(xù)通過購買大量國債，將國債收益率壓至極低水平。而目前，美國政府債務(wù)占GDP比重高達(dá)125.69%，若維持5%的高利率，則利息將要占到政府收入的將近30%。不過，雖然美國債務(wù)比例比當(dāng)時(shí)的日本高，但其他的國情還是有所不同，此前我們也提到，從近期美國的金融壓力指數(shù)（FinancialStressIndex,FSI）來看，即便有所上升但也還是低于2023年3月銀行風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)的水平。因此，這種高利率環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)維持下去，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有長期的壓制。

美債利率下行空間大，下行過程中大宗商品或?qū)⒗^續(xù)承壓。不過值得注意的是，即使美債利率下行，在下行的這個(gè)過程中，大宗商品也將依舊承壓。從歷史數(shù)據(jù)來看，1987年2月16日-26日期間，在美國收益率下降的過程中，能源和有色價(jià)格基本呈現(xiàn)下降的狀態(tài)，黑色金屬的價(jià)格基本沒有變化。

一方面，若是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面影響或者金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，美國政府推出量化寬松的政策，美債利率被迫下行，則難以壓制市場(chǎng)悲觀情緒，不利于大宗商品價(jià)格的表現(xiàn)。另一方面，或許不是因?yàn)槊纻找媛噬仙鴮?dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展承壓，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，而可能是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)衰退而導(dǎo)致了美債收益率上升，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌。當(dāng)美元指數(shù)開始飆升后，導(dǎo)致離岸美元流動(dòng)性干涸，緊接著引起本土美元流動(dòng)性減弱，美國經(jīng)濟(jì)開始衰退，十年美債收益率因此上升，出現(xiàn)了近期其他美元資產(chǎn)不同程度下跌的情況。正如國慶期間，我們提到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性因素是引起原油等商品價(jià)格驟跌的主因，主要?dú)w為需求側(cè)因素。

本文特別鳴謝李爽博士的指導(dǎo)！