天風(fēng)證券發(fā)布研究報告稱，復(fù)盤1983年以來六輪完整加息周期，美債利率在大多數(shù)情況下高于最后一次加息時聯(lián)邦基金利率，僅在1988年3月至1989年6月的加息周期內(nèi)，十年美債利率水平高點低于聯(lián)邦基金利率近30BP。結(jié)合這輪加息到目前的情況，我們預(yù)計10年期美債的高點還是要達到或接近最后一次加息的聯(lián)邦基金利率位置。最后階段的走勢仍不確定，總體取決于總體宏觀預(yù)期是否穩(wěn)定。

　　以下為報告全文：

　　1983年以來，美聯(lián)儲共進行了七輪加息，目前正處于第七輪加息周期中。歷史上，美聯(lián)儲加息周期中，美債走勢表現(xiàn)如何？

　　1． 歷史上美聯(lián)儲的加息周期

　　1.1.1983年3月-1984年8月

　　1983年3月，美聯(lián)儲開啟加息，本輪加息周期持續(xù)1.36年，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)從8.5%上調(diào)至11.5%，共進行降息2次、加息10次，累計加息300bp。加息后，美國的經(jīng)濟狀況有所變化，但總體穩(wěn)健。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍然顯示增長，失業(yè)率和勞動力參與率保持穩(wěn)定。但通貨膨脹的壓力仍然存在，CPI同比增速和核心CPI同比增速在加息后仍在上升。受加息節(jié)奏影響，2年和10年美債從1983年5月開始發(fā)生兩輪上行，上行幅度分計400bp和387bp。1984年中旬，2年和10年美債分別觸頂13.17%和13.99%轉(zhuǎn)而下行，其中10年期美債見頂較早，較最后一次加息提前2個月開啟下行，2年期美債則提前1個月。加息結(jié)束時，2Y、10Y美債利率分別高出聯(lián)邦基金利率83bp和111bp。期限利差則有所收窄，2年10年期美債期限利差從75bp收窄至28bp，壓縮47bp。

　　1.2.1988年3月-1989年6月

　　1988年3月，美聯(lián)儲開啟加息。1988年3月30日，F(xiàn)OMC會議將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25bp至6.75%，此后共計加息16次，最終聯(lián)邦基金利率目標(biāo)上調(diào)至9.8125%，共計加息331.25bp。

　　1988年到1989年，美國經(jīng)濟繼續(xù)展現(xiàn)出一系列積極的跡象。就業(yè)維持在穩(wěn)定區(qū)間，勞動力參與率在這兩年內(nèi)基本保持穩(wěn)定，位于66%左右。CPI同比增速則維持在4%-5%區(qū)間水平。在1988年至1989年期間，由于美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整，美債市場經(jīng)歷了顯著變化。2年期美債最大上行幅度251bp，10年期美債最大上行幅度117bp，均不及加息幅度。2Y10Y期限利差則發(fā)生倒掛，從加息前的114bp壓縮至-9bp。2Y美債和10Y美債在距最后一次加息時點前2個月同步觸頂9.92%和9.53%，隨后轉(zhuǎn)為下行。十年美債高點低于聯(lián)邦基金利率9.8125%水平28.25bp。

　　1.3.1994年2月-1995年2月

　　本輪加息周期中，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從3%上調(diào)至6%，直至1995年2月共計上調(diào)7次，漲幅300基點，加息周期歷時一年。加息過程中，美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好。1994年二季度起，GDP同比增速維持在4%以上，經(jīng)濟活動增加的推動下，就業(yè)增長持續(xù)，失業(yè)率小幅下降。同時，通貨膨脹率也有所下降。1994年4月，CPI同比增速僅2.4%，后雖有所上行，但整體控制在3%以下水平，位于美聯(lián)儲適意區(qū)間內(nèi)。加息區(qū)間內(nèi)，2年期美債上行333bp觸及高點7.74%，10年期美債上行217bp觸及高點8.05%，上行幅度與加息幅度相近。隨后，10年期美債距最后一次加息提前近3個月觸頂下行，2年期美債稍晚，距最后一次加息提前1個月觸頂下行。2Y10Y期限利差則從加息開始時的152bp縮窄至結(jié)束時的33bp，共計下行119bp。

　　1.4.1999年6月-2000年5月

　　本輪加息從1999年6月開始，持續(xù)至2000年5月結(jié)束，聯(lián)邦基金利率從4.75%上行至6.5%，共上調(diào)175bp，共加息6次。

　　1999年至2000年間，盡管美聯(lián)儲進行了多次加息，但美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率和其他經(jīng)濟指標(biāo)的變化表明，經(jīng)濟增長在某些時期受到了壓制，而在其他時期則保持了增長勢頭。這種變化可能是由于各種因素，包括全球經(jīng)濟環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)濟政策以及其他宏觀經(jīng)濟因素的影響。

　　在1999年6月至2000年5月的美聯(lián)儲加息期間，2年期美債最大上行126bp到達階段性高點6.69%，10年期美債上行114bp觸及高點6.79%，后轉(zhuǎn)而下行。時間上，10年期美債提前4個月下行，2年期美債則相對較晚，提前3個月下行。在接近加息結(jié)束時，2年期和10年期美債于加息結(jié)束前1個月同步開始回調(diào)，上行60bp左右，長短端均高于聯(lián)邦基金利率水平。期限利差上，美債長短期限再一次發(fā)生倒掛，且倒掛程度甚于1988年，期限利差從28bp下行至-46bp，利差壓縮74bp。

　　1.5.2004年6月-2006年6月

　　2004年6月，美聯(lián)儲開啟本輪加息周期，持續(xù)至2006年6月29日結(jié)束，先后經(jīng)歷格林斯潘和伯南克兩位聯(lián)儲主席。本輪加息共計17次，共加息425bp，聯(lián)邦基金利率則從1%上調(diào)至5.25%。2004年4月至2006年6月，美國經(jīng)濟持續(xù)增長。GDP年增長率在這期間大多保持在3%到4%之間。失業(yè)率在此期間逐漸下降，從2004年的5.5%左右降至2006年的4.6%左右。在這段時間，CPI同比增速中樞為3.3%，通貨膨脹存在一定的上行壓力，但并未出現(xiàn)劇烈上漲，美聯(lián)儲的加息起到了一定的抑制作用。在加息周期內(nèi)，美債利率貼近并持續(xù)跟隨聯(lián)邦基金利率小幅上行至加息結(jié)束，2年期美債觸及5.21%，10年期美債觸及5.22%，極為貼近聯(lián)邦基金利率5.25%。

　　1.6.2015年12月-2018年12月

　　2015年12月，美聯(lián)儲開啟貨幣政策正?；M程。本輪加息從2015年12月開始，持續(xù)加息至2018年12月，共進行了9次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍從0%-0.25%上調(diào)至2.25%-2.5%，共加息225bp。其中，2017年、2018年加息節(jié)奏明顯快于前兩年，分別進行了3次和4次加息，每次加息均25bp。本輪加息周期內(nèi)，2年期美債上行242bp至周期內(nèi)高點2.98%，10年期美債上行187bp至周期內(nèi)高點3.24%后，于加息結(jié)束前1個半月見頂下行。其中10年期美債下行45bp至2.79%，2年期美債下行31bp至2.67%，二者均略高于聯(lián)邦基金利率2.5%水平，2Y10Y期限利差則從124bp壓縮至12bp，累計下行112bp。

　　1.7．小結(jié)

　　復(fù)盤1983年以來六輪完整加息周期，美債利率在大多數(shù)情況下高于最后一次加息時聯(lián)邦基金利率，僅在1988年3月至1989年6月的加息周期內(nèi)，十年美債利率水平高點低于聯(lián)邦基金利率近30BP。關(guān)于見頂時間，同加息節(jié)奏相比，美債利率通常較最后一次加息提前1-3個月見頂回落，而10年期美債又同步或領(lǐng)先2年期美債1個月左右。

　　曲線形態(tài)上，在各輪加息周期中，2Y10Y的期限利差均有收窄，其中三輪加息周期中發(fā)生期限利差倒掛，最大倒掛分別為-45bp、-52bp和-16bp。本輪加息周期中發(fā)生的長久、高于100bp的大幅倒掛，在歷史中較為罕見。結(jié)合這輪加息到目前的情況，我們預(yù)計10年期美債的高點還是要達到或接近最后一次加息的聯(lián)邦基金利率位置。最后階段的走勢仍不確定，總體取決于總體宏觀預(yù)期是否穩(wěn)定。

　　風(fēng) 險 提 示

　　國內(nèi)外宏觀政策超預(yù)期，匯率貶值超預(yù)期，經(jīng)濟層面以外的事件沖擊