作者：楊一鳴

　　來源：華爾街見聞

　　油價上漲和罷工不足以逆轉(zhuǎn)美國核心通脹下行趨勢。中美庫存周期的聯(lián)動性自2008年金融危機后逐漸加強，最近一輪中美共振補庫始于2021年5月，2022年3月轉(zhuǎn)為共振去庫至今。

　　一：美國通脹下行趨勢趨緩

　　油價、罷工會推升美國核心通脹嗎？（華泰宏觀）

　　華泰宏觀指出，目前能源價格向核心通脹的傳導(dǎo)可能總體偏弱，罷工對工資增速的推升作用有限，耐用品價格趨勢總體偏弱，四季度美國增長或明顯減速，為勞動需求和整體通脹降溫。

　　1）從能源端看，與2022年相比，本次油價上漲幅度明顯弱于2022年，目前為止對核心通脹的傳導(dǎo)可能總體偏弱。天然氣供應(yīng)相對2022年顯著緩解，天然氣價格位于低位，有望壓低電價和燃?xì)鈨r格，抑制能源價格向核心通脹的傳導(dǎo)。

• 本輪油價漲幅更低，預(yù)計對核心CPI的傳導(dǎo)幅度更小。

  
• 天然氣供應(yīng)相對2022年顯著緩解，天然氣價格位于低位，有望壓低電價和燃?xì)鈨r格，抑制能源價格向核心通脹的傳導(dǎo)。

  

2）耐用品方面，二手車通脹短期或有所反彈，但預(yù)計難以持續(xù)。若汽車工會罷工進一步升級，可能對美國汽車供應(yīng)鏈產(chǎn)生更大的拖累，從而短暫推升二手車和新車價格，但從歷史上看，汽車工會罷工最長約2個月（圖表8），本次罷工已經(jīng)持續(xù)1個月的時間，因此預(yù)計擾動或不會持續(xù)太久。

• 住房分項1月雖然有所反彈，但市場租金指示反彈不可持續(xù)，未來仍有望繼續(xù)降溫。

  

3）勞動力方面，勞動供給修復(fù)導(dǎo)致美國工資漲幅較為溫和。1月美國新增非農(nóng)就業(yè)超過彭博一致預(yù)期，達到33.6萬，背后或來自勞動供給修復(fù)較快。

• 從工資增速來看，罷工延緩工資增長的“正常化”過程，但美國就業(yè)中工會工人占比較低，且工會成員工資增速滯后于非工會工資，因此對工資增速的推升作用有限。

  

4）外需方面，歐洲和亞洲經(jīng)濟體增長較為疲弱，全球中下游可貿(mào)易品價格整體偏弱，繼續(xù)為美國核心商品通脹降溫。

　　5）展望未來，四季度美國增長或明顯減速，為勞動需求和整體通脹降溫。原因包括金融條件收緊（FCI）收緊、夏季旅游高峰等因素消退、學(xué)生貸款利息償還以及美國政府在3月17日面臨關(guān)門風(fēng)險。

　　二：中美庫存去庫或接近尾聲

　　美國庫存周期去庫或持續(xù)至明年二季度，但各環(huán)節(jié)差異很大，也存在“滾動”特征；中國庫存周期或處于去庫尾聲但也可能持續(xù)低位徘徊，除非需求大舉發(fā)力。

　　中美庫存關(guān)系由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和庫存數(shù)據(jù)的差異，中國（工企產(chǎn)成品庫存）與美國制造商庫存更多呈現(xiàn)“同向”關(guān)系，中國（工企產(chǎn)成品庫存）與美國需求側(cè)庫存（批發(fā)+零售環(huán)節(jié)庫存）則更多體現(xiàn)“互補”關(guān)系。

　　當(dāng)前中國實際庫存可能并不算低，來自美國補庫存的外需拉動可能要到明年一二季度，因此中國庫存的回補更多需要看內(nèi)需發(fā)力的強度和時點。

　　中美庫存周期的錯位與共振（中金宏觀）

　　中金宏觀指出，三季度以來，美國經(jīng)濟出現(xiàn)“再加速”跡象，制造業(yè)PMI筑底回升；中國7月后密集政策出臺也推動基本面有邊際改善，PPI和工業(yè)品庫存環(huán)比修復(fù)。往前看，中美各自庫存周期是否能重新補庫甚至走向共振，作為對價格和需求更敏感的指標(biāo)，對判斷未來周期走向和資產(chǎn)價格尤為關(guān)鍵。

　　1）中國或處于去庫存尾聲但也可能持續(xù)低位徘徊。

• 中國本輪補庫周期始于2021年6月，并于2022年3月轉(zhuǎn)為主動去庫，持續(xù)至今。結(jié)合需求和庫存走勢來看，當(dāng)前實際庫存增速仍在下行階段，反映需求的PPI指標(biāo)8月雖觸底反彈，但趨勢性拐點還待驗證。

• 從需求端來看，需求修復(fù)或有助于去庫存。新訂單角度，今年初以來美國制造業(yè)PMI新訂單分項在收縮區(qū)間持續(xù)震蕩，中國新訂單分項自今年6月以來有所抬升并于8月開始進入擴張期間。銷售方面，美國實際銷售同比增速自今年二季度以來持續(xù)抬升，中國工企營收同比增速自今年6月見底以來持續(xù)收窄；但中美需求拐點的確立仍有待驗證。終端環(huán)節(jié)庫存上，當(dāng)前美國批發(fā)+零售商實際庫存增速仍在持續(xù)回落，尚未見到拐點。

  
  

• 需求“底”或已出現(xiàn)，后續(xù)修復(fù)的持續(xù)性有待驗證。從2000年以來工企營收增速拐點領(lǐng)先實際庫存增速拐點的時間規(guī)律來看，歷史上收入拐點領(lǐng)先庫存拐點平均需要1年左右。當(dāng)前環(huán)境下，提振需求的主要抓手來自中央政府加杠桿和一線房地產(chǎn)。

  
  

• 分環(huán)節(jié)靜態(tài)來看，制造商去庫存周期或?qū)⒊掷m(xù)至明年二季度末、批發(fā)商一季度末、零售商除汽車或已處于底部。因此我們預(yù)計本輪美國整體庫存的去庫存周期或?qū)⒊掷m(xù)到明年二季度中。

  

　　2）從中美宏觀關(guān)系來看。

• 由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和庫存數(shù)據(jù)的差異，中國（工企產(chǎn)成品庫存）與美國制造商庫存更多呈現(xiàn)“同向”關(guān)系，中國（工企產(chǎn)成品庫存）與美國需求側(cè)庫存（批發(fā)+零售環(huán)節(jié)庫存）則更多體現(xiàn)“互補”關(guān)系。本輪美國強勁需求和國內(nèi)供給受阻所主導(dǎo)的補庫存周期中，這一特征尤為典型。

  
  

• 從供需角度，將中國制造業(yè)庫存當(dāng)成供給，美國消費庫存看作消費，構(gòu)建更廣義的庫存周期（中國工企產(chǎn)成品庫存 vs． 美國批發(fā)+零售商庫存）?；仡?000年以來的歷史經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國庫存周期的聯(lián)動性自2008年金融危機后逐漸加強，體現(xiàn)為共振補庫、共振去庫，周期錯位階段較短。最近的一輪中美共振補庫始于2021年5月，2022年3月轉(zhuǎn)為共振去庫至今。

  
• 美國消費拉動中國制造。美國消費端需求拉動出口，進一步帶動出口導(dǎo)向的中國補庫。反過來，如果美國需求疲弱，那么中國庫存的改善則更多需要依賴內(nèi)需。目前看，可以關(guān)注美國電子電器、家具、紡織服裝等未來補庫下對中國出口的拉動。

  

　　3）從庫存狀態(tài)看資產(chǎn)表現(xiàn)。

• 主動補庫存階段：原油、工業(yè)金屬等對經(jīng)濟彈性最高的資源品表現(xiàn)最好，股票也有較好表現(xiàn)，僅次于大宗商品。被動補庫存階段：股票尤其是納斯達克表現(xiàn)最好，大宗商品回落。主動去庫存階段：黃金、納斯達克及債券表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬和原油最差。被動去庫存階段：原油再度領(lǐng)先，股票也表現(xiàn)較好，避險資產(chǎn)落后。當(dāng)前美國庫存周期仍處去庫存階段（預(yù)計持續(xù)到明年二季度）。

  
  

• 結(jié)合庫存及需求所處周期方向，我們發(fā)現(xiàn)交運設(shè)備、專用設(shè)備、化纖制造、醫(yī)藥制造、煙草制品、儀表儀器、家具制造等庫存景氣度（庫存相對更低、需求修復(fù)更快）較高。

  

　　4）總結(jié)與展望

• 歷史經(jīng)驗：共振補庫時利率上行，股票和商品反彈；其他多為結(jié)構(gòu)行情，中美庫存周期在疫情后的表現(xiàn)為：疫后外需改善驅(qū)動中國補庫；中美從共振補庫到共振去庫。

• 我們認(rèn)為“V”型修復(fù)更多意味著更為“對癥”的政策可以一攬子和盤托出式的出臺，中國庫存周期也可以順利進入被動去庫。其中的抓手可能來自1）更大力度引導(dǎo)融資成本的下行，（可類比2014年流動性驅(qū)動的行情，成長領(lǐng)先，科技類板塊如TMT等行業(yè)表現(xiàn)更好）；2）進一步寬信用，對應(yīng)地產(chǎn)和中央政府加杠桿（可類比2019年基本面逐漸改善的行情，此時周期領(lǐng)先，順周期板塊如建材消費等表現(xiàn)更好）。但相比來看，結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境和政策路徑，我們預(yù)計本輪庫存和增長修復(fù)路徑有可能更多是“U”型而非“V”型；這也意味著全局性的補庫存和價格上漲可能性不大。

• 股市層面，仍以結(jié)構(gòu)性機會為主也意味著啞鈴型配置依然適用，穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）以及預(yù)期現(xiàn)金流改善板塊（對經(jīng)濟增長修復(fù)或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）可能仍然更具確定性。

  研報來源：

  1. 華泰宏觀，油價、罷工會推升美國核心通脹嗎？

  2. 中金宏觀，中美庫存周期的錯位與共振

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