漸近投研

　　昨天央行發(fā)布了三季度的貨幣政策執(zhí)行報告，今天我們來看一看這篇報告中究竟講到了哪些重要的地方。

　　在市場經歷了年初經濟的修復之后，就迎來了漫長的回落期，不論是經濟還是市場整體表現都差強人意，雖然在年中之后經濟數據出現了小幅的修復，但市場無論是從預期還是實際的走勢都沒有太明顯的反饋。

　　隨著1萬億特別國債的獲批、對房地產融資政策的轉變，市場對于央行的判斷和后續(xù)的政策取向無疑更加關心，因此這份貨幣政策執(zhí)行報告就顯得更加重要了。

　　從報告中披露的關鍵數據上來看，雖然一般貸款加權利率從4.48%上升到4.51%，有所上升。不過比較重要的企業(yè)貸款加權平均利率從3.95%下降到了3.82%，降幅明顯。票據融資利率從2.03%下降到1.8%，銀行仍然持續(xù)在通過票據完成信貸任務。個人住房貸款加權平均利率則由4.11%下降至4.02%，仍然處于下行通道中。

　　我們認為這次央行貨幣政策執(zhí)行報告中最值得關注的主要是以下兩個地方：

　　首先是對于經濟情況的總體定位。

　　央行在總結完經濟保持平穩(wěn)的有利因素后，講述了當下經濟面臨的內外部挑戰(zhàn)。

　　從國際看，地緣政治沖突加劇、世界經濟增長的不確定性以及發(fā)達國家利率持續(xù)高位產生的外溢風險仍然可能通過匯率、資本流動、外債三方面因素沖擊新興經濟。從國內看，以債務拉動經濟增長的效能降低，房地產供求關系發(fā)生重大變化，推動經濟加快轉型的緊迫性上升。

　　對于國際維度問題的表述和二季度基本一致，但是對于國內問題的措辭則發(fā)生了非常大的改變。

　　在二季度的時候央行還在擔心居民收入、信心、財政收支甚至行業(yè)生產線外遷等多個維度問題，到了三季度央行直接用一句“債務效能降低，房地產供求關系發(fā)生重大變化”對國內當前面臨的問題做了總結。

　　其次是應對的措施。針對當下面臨的特殊情況，央行除了強調此前一直強調的“跨周期和逆周期調節(jié)”，新加了“準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節(jié)”等措辭。同時央行表示會“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩(wěn)定性。”這些政策基調基本都是前期中央金融工作會議的定調。

　　第一個需要注意的是央行在主要思路的章節(jié)中表示要“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”。這次在提到以往經常提到的“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速與名義經濟增速基本匹配”后，額外提到“要從更長時間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對基本匹配的理解和認識”。而后又用了很大的篇幅和一篇專欄文章針對盤活存量貸款、提高資金使用效率進行了論述。

　　在專欄2的文章中央行表示由于經濟結構轉型、金融回歸本源對融資增長和融資結構帶來深刻的變化，央行認為盤活低效存量貸款也有助于經濟增長。

　　簡單來說，隨著房地產大周期的見頂，房地產相關的貸款逐步降低，而制造業(yè)尤其是高科技制造業(yè)的貸款逐步提高。但這兩者對于資金的需求程度是不一樣的，就像我們之前跟大家講過的一樣，房地產是一個高杠桿行業(yè)，制造業(yè)融資需求的上行是無法彌補房地產融資需求下行的。因此后續(xù)的信貸總量增加的空間十分有限，甚至如果房地產融資需求下行的過快，我們還會看到減少的信貸總量。

　　強行刺激總量需求，既無必要也違背周期規(guī)律。因此央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告一直都在強調“盤活存量”和“結構政策”。從央行傳達的信息中，我們可以看到央行對于信貸總量概念的弱化，對于科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展、小微企業(yè)等重點融資領域的政策支持。

　　除了這些以往一直支持的方向外，央行在結構性政策支持的方向中提到了完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求，對正常經營的房地產企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸。這部分內容也對應了前面講到的“房地產供求關系發(fā)生重大變化”。

　　輕總量增長、重盤活存量和支持重點領域將會正式成為未來央行貨幣政策的重點之一。

　　第二個需要注意的是央行在專欄3的文章中講到的“加強貨幣政策與財政政策”的協(xié)同。

　　我們之前講過政府債券發(fā)行是減少市場上的基礎貨幣，也就類似于對市場流動性有“抽水”的作用。