一、研究背景 目前，我國的人民幣匯率制度實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”?！坝泄芾怼币馕吨嗣駧艆R率的波動會受央行調(diào)控影響。歷史數(shù)據(jù)清晰地表明，在央行動用匯率管理工具后，人民幣匯率波動方向和速度均出現(xiàn)了一定程度的改變。不過，由于各種調(diào)節(jié)工具的原理和機(jī)制差異較大，不同工具對人民幣匯率走勢的影響程度也有所不同。本文梳理了自2015年“8.11”匯改以來中國人民銀行使用過的調(diào)節(jié)工具并對各種工具使用的歷史背景、對匯率的實際干預(yù)效果進(jìn)行分析和總結(jié)。 二、綜述 目前，我國人民幣匯率制度實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”?！坝泄芾淼母訁R率制度”意味著人民幣匯率的波動幅度和走勢是受到央行政策影響的。比如，央行對單個交易日的匯率波動幅度進(jìn)行了限制。此外，央行可以在參考一籃子貨幣匯率的基礎(chǔ)上，對人民幣匯率中間價進(jìn)行調(diào)節(jié)（如“逆周期因子”的啟用或退出）。近年來，隨著我國高質(zhì)量對外開放持續(xù)深入，人民幣匯率市場化程度不斷提高，在供需保持基本穩(wěn)定的情況下整體呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢。一般來說，在匯率出現(xiàn)過度或者異常波動的時候，央行會適時出手，通過動用各種匯率調(diào)節(jié)工具，對市場單邊預(yù)期或者“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致的匯率超調(diào)進(jìn)行干預(yù)。 去年以來，在中美經(jīng)濟(jì)周期錯位及由此帶來的貨幣政策錯位影響下，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了三波明顯的貶值，而央行均在必要時點通過不同工具對市場波動進(jìn)行了調(diào)節(jié)。具體來說，第一波貶值發(fā)生在2022年4月至8月。彼時，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，通脹率屢創(chuàng)新高，美聯(lián)儲開啟加息周期。另一方面，國內(nèi)受疫情沖擊等影響，經(jīng)濟(jì)基本面較疲軟。人民幣匯率由6.30貶至6.75一帶后震蕩整理。期間，央行曾下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，向市場提供美元流動性緩解人民幣貶值壓力。第二波貶值發(fā)生在2022年8月至3月。8月中旬，央行降息，在MLF下調(diào)10bps的同時將5年期LPR下調(diào)15bps，1年期LPR下調(diào)5bps。海外方面，面對持續(xù)高漲的通脹，美聯(lián)儲連續(xù)4次加息75bps。中美利差倒掛程度加深，人民幣承壓破“7”，下行至7.30。1月，央行也通過再次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率和上調(diào)遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率來調(diào)整市場預(yù)期。第三波明顯貶值則發(fā)生在今年5月。進(jìn)入今年二季度，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面仍較疲軟，復(fù)蘇程度低于市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能不足。而美國勞動力市場和經(jīng)濟(jì)仍頗具韌性，帶動美元走強(qiáng)，中美利差倒掛再度加深。此背景下，人民幣匯率于5月初開始震蕩走貶并于中旬再度破“7”。為引導(dǎo)市場預(yù)期，18日在中國外匯市場指導(dǎo)委員會第一次會議上，央行領(lǐng)導(dǎo)對外匯市場進(jìn)行了口頭干預(yù)，強(qiáng)調(diào)在必要時要對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，抑制投機(jī)炒作，堅決抑制匯率大起大落。 站在事后視角來看，在央行動用上述工具后，人民幣匯率波動方向和速度均出現(xiàn)了一定程度的改變。另一方面，除上述工具以外，央行的匯率調(diào)控工具箱中還有著其它工具，它們都曾在不同時期被央行使用并發(fā)揮效果。理解各種調(diào)控工具的含義、掌握它們對匯率走勢的影響，對把握匯率波動方向具有重要的意義。 三、央行匯率調(diào)節(jié)工具梳理與分類 2022年2月，中國人民銀行貨幣政策司發(fā)布“走中國特色金融發(fā)展之路”系列第十六篇文章《深入推進(jìn)匯率市場化改革》。文章全面總結(jié)了2015年以來人民銀行深化匯率市場化改革的舉措和成效。具體來說，央行不斷完善人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制，提高規(guī)則性、透明度和市場化水平。2017年5月，外匯市場自律機(jī)制核心成員討論提出在“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的報價模型中加入“逆周期因子”，以適度對沖市場情緒的順周期波動。2020年2月中間價報價行陸續(xù)淡出使用逆周期因子。此外，央行不斷增強(qiáng)人民幣匯率彈性，有序擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價日浮動幅度從2007年的千分之三逐步擴(kuò)大至目前的百分之二。另一方面，近年來央行持續(xù)建立健全外匯宏觀審慎管理制度，維護(hù)外匯市場穩(wěn)定和國際收支平衡。如建立遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金制度、建立并完善跨境融資宏觀審慎管理制度等。在自律機(jī)制方面，央行建立了外匯市場自律機(jī)制，加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理宣導(dǎo)。文章指出：“……政策空間充足，工具箱豐富?！嗣胥y行積累了豐富的應(yīng)對經(jīng)驗，能夠有效管理市場預(yù)期，為匯率穩(wěn)定提供堅實保障?！谑袌龌膮R率形成機(jī)制下，匯率的點位是測不準(zhǔn)的，雙向波動是常態(tài)，不會出現(xiàn)‘單邊市’……” 從上述表述中我們不難看到，在推進(jìn)匯率市場化改革的進(jìn)程中，央行創(chuàng)設(shè)了各種匯率調(diào)控工具，并積累了大量管理經(jīng)驗，如逆周期因子、遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率等。這些舉措都對抑制匯率大起大落、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支發(fā)揮了重要作用。 通過梳理2015年“8.11”匯改以來央行曾使用過的匯率調(diào)控工具可以將它們大致分成四類：外匯流動性調(diào)控工具、跨境資本調(diào)控工具、市場溝通與窗口指導(dǎo)、匯率報價調(diào)控工具。 四、“流動性”調(diào)控工具 隨著匯率市場化改革不斷深入，近年來，央行逐漸淡出了對人民幣匯率的直接干預(yù)，轉(zhuǎn)而傾向于間接管理的模式。一般來說，外匯流動性調(diào)控屬于間接管理范疇，其原理是通過某種工具調(diào)整外匯市場中貨幣的供需關(guān)系，進(jìn)而達(dá)到對人民幣匯率波動方向進(jìn)行調(diào)控的目的。典型代表諸如外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率等。 ?。ㄒ唬┩鈪R存款準(zhǔn)備金率 與人民幣存款準(zhǔn)備金概念類似，根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金管理規(guī)定》（銀發(fā)〔2004〕252號，以下簡稱《規(guī)定》），商業(yè)銀行在吸收外匯存款時，需要按照一定比例向央行交存準(zhǔn)備金?！斑@一比例”稱為“外匯存款準(zhǔn)備金率”，它由央行確定，類似于人民幣法定存款準(zhǔn)備金率。在外匯存款余額一定的情況下，通過上調(diào)或者下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，央行可以調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的外幣存款流動性，進(jìn)而影響市場中外匯流動性供給情況。根據(jù)《規(guī)定》第二章第九條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)的外匯存款準(zhǔn)備金應(yīng)交存至央行在境內(nèi)中資商業(yè)銀行開立的外匯準(zhǔn)備金存款專用賬戶。 一般來說，當(dāng)央行想放緩人民幣升值速度時，可以上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，讓金融機(jī)構(gòu)上交更多的外匯存款來回收市場中外匯流動性，進(jìn)而緩解升值壓力；而在人民幣快速大幅貶值階段，央行則可以下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，及時向市場釋放外匯流動性，緩解貶值壓力。2005年1月15日起，央行將外匯存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為3%，此后這一比例根據(jù)需要經(jīng)歷過若干次調(diào)整。 整體上來看，在央行升高外匯存款準(zhǔn)備金率達(dá)到令人民幣適當(dāng)貶值目的時，人民幣匯率在中短期內(nèi)確實出現(xiàn)了一定程度的貶值。反之，當(dāng)央行降低外匯存款準(zhǔn)備金率來達(dá)到人民幣適當(dāng)升值目的時，人民幣匯率也出現(xiàn)了一定升值，或貶值幅度有所下降。比如，在2022年5月下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率后，人民幣確實出現(xiàn)了一定程度的升值。彼時，國內(nèi)從疫情封控中暫時走出，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序展開，基本面和情緒面的好轉(zhuǎn)帶動人民幣匯率回升。但在2022年1月15日的調(diào)整中，人民幣匯率并未出現(xiàn)階段性升值，而是繼續(xù)貶值。彼時，國內(nèi)處于疫情封控期，經(jīng)濟(jì)基本面較弱。而外部美聯(lián)儲加息正處于最激進(jìn)階段，中美利差倒掛幅度迅速走闊，令人民幣承受較大貶值壓力。不過，盡管人民幣未出現(xiàn)升值，但從減緩人民幣貶值速度的角度來說，本次下調(diào)仍然起到了一定作用，人民幣貶值的幅度小于美元升值的幅度。因此，從這個角度來說，下調(diào)準(zhǔn)備金率仍然發(fā)揮了延緩貶值速度，影響市場預(yù)期的效果。 此外，歷次調(diào)整所釋放或回收的美元流動性規(guī)模大致在170億美元左右，遠(yuǎn)低于市場日均交易額，對即期匯率的影響比較有限。從這個角度來說，該工具的短期效果較明顯，而對于中長期趨勢作用有限。 ?。ǘ┻h(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率 2015年8月11日，央行對人民幣匯率報價機(jī)制進(jìn)行改革。改革后，人民幣匯率貶值壓力不斷被釋放。為引導(dǎo)市場預(yù)期，加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理，央行于2015年8月31日印發(fā)《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號），首次引入遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率這一概念。根據(jù)要求，開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)必須向人民銀行支付一定比例的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，這一比例暫定為20%，并于2015年2月15日開始使用。 這一工具運(yùn)用邏輯在于，若央行上調(diào)遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，意味著央行將向金融機(jī)構(gòu)收取遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，這將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時需要向央行交存更多外幣，而由此增加的成本將計入報價當(dāng)中，并由遠(yuǎn)期售匯客戶方承擔(dān)，繼而達(dá)到抑制客戶遠(yuǎn)期售匯的行為，調(diào)節(jié)即期外匯流動性的目的。一般來說，當(dāng)人民幣處于貶值周期當(dāng)中時，這一比率會被上調(diào)。反之，則會被下調(diào)。央行曾5次使用該工具對人民幣匯率進(jìn)行過調(diào)控。 ?。ㄈ╇x岸央票 為推動離岸人民幣市場發(fā)展，2018年1月20日中國人民銀行與香港特別行政區(qū)金融管理局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)（以下簡稱“央行票據(jù)”）的合作備忘錄》，以便利央行票據(jù)在香港發(fā)行并豐富香港高信用等級人民幣金融產(chǎn)品。 央行票據(jù)是流動性管理工具之一。人民銀行可以通過發(fā)行離岸央票來調(diào)節(jié)離岸人民幣流動性，一定程度上達(dá)到穩(wěn)定市場預(yù)期、遏制做空勢力、保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的目的。一般來說，發(fā)行離岸央票可以從三種渠道調(diào)節(jié)人民幣匯率：第一種渠道是影響離岸人民幣供求關(guān)系。離岸人民幣匯率波動本質(zhì)上是離岸人民幣供給與需求相對力量變化的最終體現(xiàn)。當(dāng)離岸人民幣貶值壓力較大時，可以通過發(fā)行離岸央票回收離岸人民幣市場過量的流動性，促進(jìn)離岸人民幣供求平衡，提振離岸人民幣匯率。反之，離岸人民幣升值壓力較大時，可通過減少離岸央票發(fā)行量增加離岸人民幣供給，降低離岸人民幣升值壓力；第二種渠道是影響離岸人民幣拆借利率。央行通過改變離岸央票的發(fā)行量或發(fā)行利率，可以影響離岸人民幣市場拆借利率，從而影響市場參與主體的決策。當(dāng)離岸人民幣拆借利率較低時，做空離岸人民幣成本也較低，離岸人民幣貶值壓力將會上升，此時通過增加離岸央票的發(fā)行規(guī)模或者是提高發(fā)行利率均有助于提升離岸人民幣拆借利率，進(jìn)而推高人民幣做空成本，抑制人民幣投機(jī)行為；第三種渠道是信號渠道。調(diào)整離岸央票的發(fā)行量和發(fā)行利率本身就傳達(dá)了央行對于離岸人民幣匯率的態(tài)度，有助于及時引導(dǎo)市場預(yù)期，降低匯率波動。 目前，離岸央票的發(fā)行基本進(jìn)入常態(tài)化階段：100億三個月期和150億一年期同時發(fā)行；次月發(fā)行50億六個月期。統(tǒng)計2019年以來離岸央票發(fā)行后人民幣匯率中短期變化可以看出，發(fā)行后人民幣匯率漲跌互現(xiàn)，并沒有呈現(xiàn)出明顯的升、貶值傾向。這一點并不出乎意料。首先，近年來離岸央票的發(fā)行已進(jìn)入定期常態(tài)化階段，并沒有出現(xiàn)人民幣匯率波動加劇時改變發(fā)行規(guī)模的傾向。其次，離岸央票的發(fā)行規(guī)模較小，對離岸人民幣匯率的影響有限。 ?。ń限r(nóng)村商業(yè)銀行 智研江南公眾號 調(diào)研員 余小龍） 參考文獻(xiàn) [1]中國人民銀行貨幣政策司．深入推進(jìn)匯率市場化改革，2022 [2]中國人民銀行．金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金管理規(guī)定（銀發(fā)〔2004〕252號），2004 [3]中國人民銀行．中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知（銀發(fā)〔2015〕273號），2015 [4]中國人民銀行，香港特別行政區(qū)金融管理局．關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)（以下簡稱“央行票據(jù)”）的合作備忘錄，2018 |
