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　　國(guó)際衍生品智庫(kù)

　　一、月度走勢(shì)綜述

　　2月下旬開始，中東巴以軍事沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒逐步消退，此前獲得較多避險(xiǎn)溢價(jià)的原油和貴金屬價(jià)格修復(fù)避險(xiǎn)溢價(jià)迎來(lái)一輪大幅調(diào)整行情。3月中旬開始，美國(guó)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛表現(xiàn)出疲弱現(xiàn)象，2月CPI也超預(yù)期回落，美國(guó)通脹在約束性利率政策下終于進(jìn)入安全區(qū)間，市場(chǎng)修正對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策利率路徑的預(yù)期，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，并且最早2023年5月開始降息，年內(nèi)降息次數(shù)為4次，降息幅度為1%，債券名義利率和實(shí)際利率紛紛高位回落，驅(qū)動(dòng)貴金屬價(jià)格迎來(lái)止跌反彈。CMX黃金再次回到2000美元/盎司中樞水平，CMX白銀大幅補(bǔ)漲，3月漲幅6.2%。

　　圖1：CMX黃金和CMX白銀主連日K線圖

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　　二、要點(diǎn)回顧

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要鷹轉(zhuǎn)中性，降息周期臨近

　　美聯(lián)儲(chǔ)于3月21日發(fā)布2月FOMC貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，顯示所有決策者一致認(rèn)為適合一段時(shí)間保持限制性貨幣政策，直到通脹顯然朝目標(biāo)大幅下降為止；若收到的信息暗示實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的進(jìn)展不夠，適合進(jìn)一步收緊貨幣；決策者仍認(rèn)為有通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)新增地緣政治，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)新增信貸環(huán)境收緊的影響超預(yù)期、全球油市受干擾。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次會(huì)議完全未提及“衰退”這一用詞，聯(lián)儲(chǔ)工作人員仍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期不確定性高，警告金融系統(tǒng)的脆弱性仍顯著、股市和商業(yè)地產(chǎn)估值高，預(yù)計(jì)四季度美國(guó)的GDP增長(zhǎng)將較三季度明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)官員在會(huì)上發(fā)出了消費(fèi)減弱的警告。一些與會(huì)者重申即使開始降息也可能持續(xù)一段時(shí)間的縮表?？傮w而言本次紀(jì)要維持偏鷹的觀點(diǎn)，但在逐步走向中性，告別了此前強(qiáng)烈抑制通脹預(yù)期的指引。

　　有“新美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”的資深美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)道記者Nick Timiraos發(fā)文評(píng)論稱，在最近會(huì)議決定暫停加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員不愿得出他們已完成加息的結(jié)論。但紀(jì)要暗示，官員們可能愿意至少今年內(nèi)都保持利率不變。同時(shí)，官員們強(qiáng)調(diào)了，存在兩類風(fēng)險(xiǎn)，一是通脹比預(yù)期強(qiáng)勁，二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期疲軟。會(huì)議紀(jì)要公布后，市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)從暫停加息過(guò)渡到降息的利率路徑預(yù)期，根據(jù)芝商所CME FedWatch工具顯示，市場(chǎng)預(yù)期最早2023年5月美聯(lián)儲(chǔ)降息，年內(nèi)降息次數(shù)高達(dá)4次，降息幅度約1%。

　　圖2：FedWatch工具展示加息概率矩陣

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　　2、 美國(guó)2月通脹加速回落，加息滯后效應(yīng)凸顯

　　3月14日，美國(guó)公布2月通脹數(shù)據(jù)，CPI錄得3.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期值3.3%和前值3.7%，核心CPI同比增速4%，低于市場(chǎng)預(yù)期值4.1%和前值，環(huán)比增速一度下降至0.2%，環(huán)比折年化降落至3.25%，離美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)更進(jìn)一步。結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源價(jià)格再次大幅下降作出主要貢獻(xiàn)，結(jié)束兩個(gè)月的反彈，食品分項(xiàng)迅速降低至3.3%，最具韌性的房屋和租金價(jià)格也下降至6%以下水平（最新5.3%），醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)物價(jià)水平已經(jīng)連續(xù)從高位趨勢(shì)性回落14個(gè)月，CPI已經(jīng)下降至3.2%的水平，從高位回落近三分之二，雖然離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平仍有一定距離，但是，我們認(rèn)為隨著約束性貨幣政策逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民收入端，以及就業(yè)市場(chǎng)供需缺口加速填平，通脹水平有望同步跟隨下降。結(jié)合當(dāng)前所觀察到的微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率的約束下表現(xiàn)出放緩風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信貸走弱、居民收入增速下滑、食品和醫(yī)療服務(wù)通脹大幅回落、失業(yè)率增至近兩年新高、服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期下降等均確認(rèn)這一邏輯，消費(fèi)支出有望下行、企業(yè)支出放緩，具有滯后性的經(jīng)濟(jì)增速、通脹和失業(yè)率有望逐步跟隨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行或衰退的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)3月核心CPI或超預(yù)期走弱，如若按月環(huán)比增速維持0.2%，環(huán)比折年化物價(jià)增速有望下降至2.85%，對(duì)于2024年一季度展望，如果月度環(huán)比增速進(jìn)一步降至0.1%，則美國(guó)通脹環(huán)比折年率將于一季度末下降至2.6%附近，將進(jìn)一步夯實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持平息甚至進(jìn)入降息周期的基礎(chǔ)。

　　圖3：美國(guó)CPI及其分項(xiàng)

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　　圖4：美國(guó)CPI及環(huán)比折年化走勢(shì)

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　　3、美國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)臨近

　　自1月份以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的微觀數(shù)據(jù)開始顯露出不同程度的加速下滑風(fēng)險(xiǎn)。非農(nóng)就業(yè)員工的平均時(shí)薪同比增速2月已經(jīng)降低至4.1%，為本輪加息周期以來(lái)最低值，離2019年高點(diǎn)3.6%只差0.5%，并且月度環(huán)比下滑速度加快至0.2%。

　　圖5：美國(guó)私營(yíng)企業(yè)薪資增速

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　　此外，美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)也筑底回升，2月U3失業(yè)率錄得本輪加息周期以來(lái)新高至3.9%，作為加息周期的滯后指標(biāo)，失業(yè)率通常滯后政策利率6-12個(gè)月，本輪貨幣政策周期于8月份進(jìn)入平息周期，預(yù)計(jì)2024年2月開始，美國(guó)失業(yè)率會(huì)大幅抬升，不排除美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，而金融市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)這一預(yù)期，根據(jù)CME交易所的FedWatch工具顯示，年內(nèi)再加息一次的概率位于10%以下，預(yù)期2024年降息的時(shí)間提前至5月，并且概率調(diào)高至29.6%，年內(nèi)降息次數(shù)高達(dá)3次。

　　圖6：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)中U3失業(yè)率

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　　4、歐洲經(jīng)濟(jì)小幅改善，美元指數(shù)被動(dòng)調(diào)整

　　歐元區(qū)3月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)維持收縮區(qū)間，制造業(yè)PMI錄得43.8，較上月小幅反彈，服務(wù)業(yè)PMI錄得47.8，與上月持平，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)在加息的抑制下確認(rèn)進(jìn)入衰退周期，月度下降速度環(huán)比減弱。美國(guó)2月制造業(yè)PMI錄得46.7，較上月大幅回落2.3個(gè)百分點(diǎn)，接近加息周期以來(lái)最低值，服務(wù)業(yè)PMI錄得51.8，仍然位于擴(kuò)張區(qū)間，離臨界點(diǎn)近在咫尺。歐元區(qū)和美國(guó)在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)方面的劈叉進(jìn)一步收窄，驅(qū)動(dòng)歐元/美元價(jià)格大幅反彈，3月漲幅3.4%，重回上漲趨勢(shì)，美元指數(shù)高位調(diào)整，3月跌幅3.1%，結(jié)束三個(gè)月的反彈行情。

　　我們認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)連續(xù)大幅下滑的原因仍然來(lái)源于能源價(jià)格沖擊服務(wù)業(yè)需求和高利率抑制制造業(yè)需求，能源價(jià)格在10-3月見(jiàn)頂回落，給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定改善空間，驅(qū)動(dòng)歐元區(qū)制造業(yè)PMI小幅反彈，隨著能源總需求的下降和美國(guó)加息周期接近尾聲，原油的供給有望邊際增加，供需由平衡向小幅過(guò)剩轉(zhuǎn)化，能源價(jià)格短期或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整至前期低點(diǎn)65美元/桶附近，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI有望進(jìn)一步修復(fù)。美國(guó)在高利率的約束下，經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊開始凸顯，這種經(jīng)濟(jì)變化的邊際差異驅(qū)動(dòng)歐元/美元價(jià)格重拾漲勢(shì)，美元指數(shù)被動(dòng)調(diào)整。

　　圖7：歐元區(qū)和美國(guó)制造業(yè)PMI

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　　圖8：歐元區(qū)和美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI

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　　5、地緣沖突避險(xiǎn)溢價(jià)消退，實(shí)際利率高位回落支撐貴金屬?gòu)?qiáng)勁

　　貴金屬具有天然的避險(xiǎn)屬性，過(guò)去一百年歷史以來(lái)，每一次地緣軍事沖突均能導(dǎo)致貴金屬價(jià)格短時(shí)間獲得避險(xiǎn)溢價(jià)，但是隨著中東巴以軍事沖突的減弱，給貴金屬帶來(lái)的避險(xiǎn)溢價(jià)逐步消退。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，倫敦黃金價(jià)格從1800迅速漲至2080美元/盎司，隨后逐步回調(diào)至起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)伴隨著美債實(shí)際利率迅速抬升，黃金價(jià)格進(jìn)一步深度調(diào)整至1600美元/盎司附近。本輪中東巴以沖突爆發(fā)的級(jí)別顯著小于俄烏沖突，黃金價(jià)格從1830美元/盎司迅速拉升至2020美元/盎司，隨著戰(zhàn)火無(wú)法升級(jí)，這一溢價(jià)也迅速修復(fù)。但是，由于期間伴隨著美債名義利率和實(shí)際利率的回落，黃金價(jià)格調(diào)整深度止步于美十債利率4.5%附近的水平，即1950美元/盎司左右。隨后市場(chǎng)預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)開始降息周期，CMX黃金和白銀期貨價(jià)格遠(yuǎn)期表現(xiàn)出極強(qiáng)的升水結(jié)構(gòu)，2月黃金期貨價(jià)格高達(dá)2100美元/盎司，相比當(dāng)前升水近100美元/盎司。

　　我們認(rèn)為，隨著地緣軍事沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)完成，貴金屬價(jià)格未來(lái)走勢(shì)的核心變量取決于美債利率和實(shí)際利率的變化。但是，貴金屬對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期已經(jīng)通過(guò)期限升水結(jié)構(gòu)進(jìn)行了充分定價(jià)，在美債利率短期難以大幅下降的背景下，貴金屬價(jià)格上漲空間亦有限，短期美元計(jì)價(jià)的黃金和白銀價(jià)格或維持高位震蕩走勢(shì)。

　　圖9：美國(guó)十債實(shí)際利率、美元指數(shù)和CMX黃金價(jià)格走勢(shì)

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　　三、基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)

　　SPDR Gold Trust截至3月22日，黃金ETF持倉(cāng)量為882.2噸，周增加11.8噸，較2月下旬減少22.1噸。同時(shí)，Shares Silver Trust白銀ETF持倉(cāng)量為13722.3噸，周增加12.8噸，較2月下旬減少99.8噸，表明配置型資金在黃金價(jià)格歷史新高背景下持續(xù)止盈落袋。

　　圖10：SODR黃金基金持倉(cāng)和SLV白銀基金持倉(cāng)

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　　美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，截至3月14日當(dāng)周，對(duì)沖基金在CMX黃金投機(jī)凈多頭持倉(cāng)較上周減少1.1萬(wàn)手至15.54萬(wàn)手，多空持倉(cāng)強(qiáng)弱比下降4.4%至68.3%水平， CMX白銀投機(jī)凈多頭持倉(cāng)較前一周增加0.41萬(wàn)手至2.24萬(wàn)手，多空持倉(cāng)強(qiáng)弱比增加2.7%至40.1%，對(duì)沖基金等投機(jī)多頭扭轉(zhuǎn)十月前持續(xù)減倉(cāng)觀望態(tài)勢(shì)，3月以來(lái)開始將多單重新加會(huì)來(lái)，表明市場(chǎng)投機(jī)資金在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息和美債實(shí)際利率高位回落的背景下再度重新看多貴金屬后市。

　　圖11：CFTC白銀投機(jī)凈多頭持倉(cāng)和CMX白銀價(jià)格走勢(shì)

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　　圖12：CFTC黃金投機(jī)凈多頭持倉(cāng)和CMX黃金價(jià)格走勢(shì)

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　　四、未來(lái)展望

　　國(guó)際衍生品智庫(kù)分析師認(rèn)為，展望未來(lái)一個(gè)月，中東巴以軍事沖突的避險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)修復(fù)，美國(guó)微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)冒頭，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入平息周期，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息次數(shù)高達(dá)4次，驅(qū)動(dòng)美十債利率從高位2月底的5%回落至4.4%附近，短期有望進(jìn)一步下行至4.2%的下限，給貴金屬價(jià)格帶來(lái)利多驅(qū)動(dòng)。

　　中期來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)利率已經(jīng)處于非常高的水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率的約束下表現(xiàn)出放緩風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者信貸走弱、居民收入增速下滑、食品和醫(yī)療服務(wù)通脹大幅回落、失業(yè)率增至近兩年新高、服務(wù)業(yè)PMI和CPI、零售銷售超預(yù)期下降等確認(rèn)這一邏輯，未來(lái)消費(fèi)支出有望下行、企業(yè)支出放緩，具有滯后性的經(jīng)濟(jì)增速、通脹和失業(yè)率有望逐步跟隨，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行或衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)并未充分考慮這點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)仍然聚焦在抑制通脹和通脹預(yù)期，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)再度陷入分歧階段，市場(chǎng)認(rèn)為2024年的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自加息滯后效應(yīng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退，央行則繼續(xù)以抑制通脹或通脹預(yù)期為政策主要目標(biāo)，這種分歧反映在政策利率（短端利率5.5%頂部）與市場(chǎng)利率（國(guó)債收益率曲線倒掛）之間的差異上，導(dǎo)致的結(jié)果是政策利率高位震蕩，市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)，直到有更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)市場(chǎng)的預(yù)期。我們認(rèn)為隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐月下滑，美債長(zhǎng)短端價(jià)差深度倒掛有望逐步收窄至平水甚至陡峭結(jié)構(gòu)。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)每一輪加息周期末端長(zhǎng)短端利差倒掛解除時(shí)，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退周期，當(dāng)衰退的因子得以確認(rèn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)迅速降低短端利率，而通脹預(yù)期卻因滯后效應(yīng)維持高位，實(shí)際利率容易從高位迅速回落，貴金屬價(jià)格通常都會(huì)迎來(lái)大幅上漲的機(jī)會(huì)。密切跟蹤美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，尤其是企業(yè)部門在利率大幅抬升后的投融資行為變化。

　　短期貴金屬仍然處于實(shí)物需求季節(jié)性下降的窗口，給貴金屬上漲帶來(lái)壓力，美債利率在流動(dòng)性和基本面因素博弈下表現(xiàn)寬幅震蕩，美十債利率預(yù)計(jì)介于4.2%-4.8%之間寬幅震蕩，目前美債利率回落至震蕩中樞水平，貴金屬價(jià)格短期面臨多空擾動(dòng)而大概率維持震蕩走勢(shì)。綜合來(lái)看，當(dāng)前我們對(duì)于貴金屬中期走勢(shì)表現(xiàn)樂(lè)觀，短期建議采取回調(diào)做多思路操作，CMX 2月黃金期貨價(jià)格回調(diào)至1930-1980美元/盎司區(qū)間做多，CMX 3月白銀價(jià)格建議調(diào)整至23-23.5美元/盎司區(qū)間布局中長(zhǎng)線做多機(jī)會(huì)。