來源：銀河農(nóng)產(chǎn)品及衍生品

　　第一部分摘要

　　11月以來，生豬價格走勢整體不及預期，供需節(jié)奏并未出現(xiàn)如預期的收緊是最主要原因。首先供應(yīng)方面來看，由于10月以前部分大型企業(yè)因為擔憂疫情的不利影響，在此期間出欄量相對偏低導致了適重豬源呈現(xiàn)積壓，被動上調(diào)了11月期間的出欄計劃，從各機構(gòu)公布的出欄預期來看，環(huán)比增速都相對比較明顯，而且從前20日的出欄情況來看，本月中上旬規(guī)模企業(yè)出欄節(jié)奏一直都是相對比較積極的，這導致了生豬供應(yīng)量被動放大。然后出欄量增加背后的本質(zhì)仍然源于高產(chǎn)能，其實從11月規(guī)模企業(yè)出欄情況來看，整體出欄不及預期，但是價格仍然下行，同時全月出欄環(huán)比仍然呈現(xiàn)小幅抬升，這其實驗證了生豬高供應(yīng)的事實。需求方面來看，實際上應(yīng)當不會太差，11月月中的一波上漲就是受到消費的驅(qū)動，消費直觀感覺上的偏弱更多是受到了產(chǎn)能和供應(yīng)增速的對比。在供需偏弱、價格下行的背景下，生豬養(yǎng)殖端虧損仍然嚴重，但實際上企業(yè)淘汰積極性并不高，產(chǎn)能去化速度仍然比較緩慢。

　　進入12月以后，市場高供應(yīng)格局可能仍然延續(xù)。實際上，當前生豬市場的主要矛盾可能更多體現(xiàn)在大豬方面，大體重豬源整體存量不多而需求可能會有拉動，這可能會帶動階段性的壓欄惜售情緒，但實際上，今年6月新出生仔豬環(huán)比小幅增加將間接導致12月新增豬源供應(yīng)量的攀升，需求方面來看，隨著氣溫逐步下降，消費可能會略有恢復，但整體來看，價格反彈空間或比較有限。

　　風險：消費恢復較強產(chǎn)能釋放不及預期

　　第二部分行情回顧

　　11月期間，全國生豬價格整體呈現(xiàn)小幅震蕩，但月末價格較10月仍有小幅下跌，因此整體豬價來看是以偏回落為主。本輪豬價回落核心原因仍然在于短期供應(yīng)壓力比較集中，雖然10月疫情爆發(fā)及結(jié)束時間都比較短，但規(guī)模企業(yè)前期壓欄比較集中，因此供應(yīng)在11月內(nèi)形成較集中的釋放，需求季節(jié)性改善仍然難抵供應(yīng)壓力增加。截止月末，東北地區(qū)14.35-14.45元/公斤，下跌1.1-1.15元/公斤，華北地區(qū)14.35-14.65元/公斤，下跌0.15-0.4元/公斤，河南山東地區(qū)13.55-14元/公斤，上漲0.1-0.2元/公斤，華東地區(qū)14.95-15.4元/公斤，多數(shù)地區(qū)以下跌為主，華南地區(qū)14.65-15.25元/公斤，下跌0.2-0.5元/公斤。從各地區(qū)走勢分布來看，河南山東包括安徽地區(qū)豬價走勢較強，這也主要是因為10月月末上述地區(qū)受疫情影響比較嚴重，出現(xiàn)了短期的拋售，基數(shù)較低因此月內(nèi)價格走勢相對較強。

　　本月生豬期貨整體仍然以主動向現(xiàn)貨靠攏實現(xiàn)基差修復，其中01合約跌幅850元/噸，而全國現(xiàn)貨跌幅預計在3-4毛左右，期貨跌幅相對更大，不過由于當前離交割仍有一段時間，且市場普遍關(guān)注豬肉需求旺季，因此短期盤面仍有一定升水，基差修復特征不明顯，同時03合約本身是傳統(tǒng)淡季合約，因此月內(nèi)生豬1-3月間價差仍然以小幅震蕩為主。受現(xiàn)貨偏弱影響，生豬近月盤面結(jié)構(gòu)整體表現(xiàn)得更加陡峭，盤面contango加深，除3月合約偏弱以外，生豬期貨仍然以近弱遠強運行為主。

　　第三部分基本面分析

　　一、供應(yīng)端：成豬供應(yīng)仍然龐大大豬矛盾仍顯不足

　　截止11月最后一周前，全國豬價整體仍以偏弱運行為主，在需求見緩慢抬頭的情況下，價格回落的主要原因或仍然在于龐大的供應(yīng)壓力。受10月期間河南及北方地區(qū)疫情增加影響，不少規(guī)模企業(yè)為了規(guī)避疫情風險，在此期間出欄量略有減少，因此在11月期間積累了更加龐大的成豬供應(yīng)。各家數(shù)據(jù)來看，涌益口徑11月出欄環(huán)比增加7%，我的農(nóng)產(chǎn)品環(huán)比增加3.86%。并且從出欄進度來看，整體也相當龐大，截止11月20日當周，規(guī)模企業(yè)出欄完成進度在68.4%左右，基本達到了今年年內(nèi)的高點，良好的出欄進度也一定程度驗證了規(guī)模企業(yè)的高供應(yīng)情況。相較于規(guī)模企業(yè)，部分地區(qū)散戶略有壓欄惜售情緒，但是由于近年來市場普遍對豬價走勢略偏悲觀，因此多數(shù)養(yǎng)殖戶仍以順勢出欄為主，整體成豬供應(yīng)量仍然比較龐大。鑒于11月中上旬期間國內(nèi)疫情情況有所緩解，屠宰量可以一定程度反應(yīng)生豬的出欄情況，11月高頻屠宰數(shù)據(jù)顯示，生豬日均屠宰量較10月環(huán)比增加10.93%，同比增加50.82%，短期市場高供應(yīng)格局無虞。

　　11月以來生豬出欄體重整體呈現(xiàn)上升態(tài)勢。一方面，進入11月以來，生豬市場受疫情影響明顯減弱，小體重豬源出欄占比增加，另一方面，大豬季節(jié)性需求開始逐步改善，下游訂單也更多向大體重豬源開始傾斜。由于今年養(yǎng)殖利潤不佳，養(yǎng)殖戶整體壓欄意愿比較有限，這在一定程度上導致了標豬整體供應(yīng)不缺，但是大豬供應(yīng)偏緊的情況，截止本月末，200公斤以上大豬與標豬價差攀升至0.6元/公斤以上水平，175公斤與標豬價差同樣維持高位。

　　整體來看，我們認為11月生豬供應(yīng)寬松情況確實略超預期，但這也一定程度暗示了國內(nèi)產(chǎn)能的變化情況。具體來看，從6個月前仔豬新出生環(huán)比數(shù)據(jù)來看，11月成豬供應(yīng)量大概率會呈現(xiàn)下滑，但是由于10月期間的壓欄的確在一定程度上彌補了供應(yīng)環(huán)比的減少，但是這也可能無法解釋在規(guī)模企業(yè)出欄不及預期的情況下，總體環(huán)比出欄增量仍然達到4%以上并高于10月份計劃增量。考慮到未來幾個月中成豬供應(yīng)數(shù)量仍然在增加，現(xiàn)貨壓力可能仍然比較明顯。

　　二、需求端：消費呈現(xiàn)階段性恢復關(guān)注收儲后市場情緒變化

　　整體來看，我們并不認為國內(nèi)消費并沒有太過悲觀，進入7月份以后，國內(nèi)消費就開始有逐步恢復的表現(xiàn)，雖然各家觀點對消費觀點略有差異，但僅根據(jù)開工庫存數(shù)據(jù)以及市場反饋情況來看，下半年豬肉消費狀況整體尚可。10月份豬肉消費的走弱本身還是源于季節(jié)性，11月以來，豬肉消費狀況還是略有好轉(zhuǎn)的，南方地區(qū)腌臘增量不明顯，但是已經(jīng)能看到零星腌臘開始入場，另一方面，11月中上旬以來北方以及華東地區(qū)降溫還是相對明顯，這也在一定程度上助推了月內(nèi)豬肉消費的恢復，其中本月第二周豬價的反彈上漲正是與消費恢復相關(guān)。

　　我們認為，進入12月以后，豬肉消費大概率還是會有一定的恢復。一方面，今年整體消費表現(xiàn)并不差，2023年10月社會零售品消費總額4.33萬億，同比增5.5%，較2019年同比增7.6%，餐飲類消費總額4799億，同比增17.1%，較2019年增9.89%，并且實際上近期國內(nèi)也沒有出現(xiàn)較明顯的通脹情況，所以消費大概率并不會太差。預計在不出現(xiàn)太大基本面變化的情況下，12月消費偏增的趨勢大概率仍能維持；另一方面，從季節(jié)性來看，11月氣溫下降后，豬肉消費確實出現(xiàn)了明顯的增長，但是增長受制約的主要原因在南方地區(qū)氣溫還沒有完全下降，腌臘需求未能完全釋放，我們傾向于進入12月以后豬價的下跌以及氣溫轉(zhuǎn)涼能較大程度帶動豬肉消費呈現(xiàn)恢復。其實，在近期豬價的一輪下跌后，豬肉性價比又開始有所增加，雖然肉品替代優(yōu)勢對于整體豬肉消費貢獻作用十分有限，但我們認為在進入消費旺季以后，其價格優(yōu)勢就將被放大。

　　進入11月以來，國內(nèi)鮮凍肉價差繼續(xù)縮窄，其中2號肉鮮凍價差從10月末的1.17元/公斤下跌至1.05元/公斤，肋排先凍肉價差由此前5.4元/公斤下跌至5元/公斤，市場仍然呈現(xiàn)出一定的建庫意愿，月內(nèi)凍品庫存由此前19.62%上升至20.93%，鮮品壓力較大仍然是主要原因。由于腌臘通常需要大體重豬源，因此我們傾向于12月期間凍品對市場影響可能會有所減少。

　　三、養(yǎng)殖利潤與產(chǎn)能：淘汰母豬去化加快

　　受豬價下跌影響，月內(nèi)自繁自養(yǎng)利潤整體呈現(xiàn)較大幅度回落，由上月-182元/頭下跌至-212元/頭，外購仔豬利潤小幅改善主要因為今年5-6月期間仔豬價格已經(jīng)出現(xiàn)回落，成本端略有改善。此外，從飼料方面看，月內(nèi)豆粕和玉米價格均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，這樣在一定程度上有助于生豬養(yǎng)殖利潤的改善。整體來看，當前生豬養(yǎng)殖市場基本已經(jīng)進入年內(nèi)最為悲觀的時刻，去產(chǎn)能情況下，豬價短期可能仍然沒有太樂觀表現(xiàn)，因而即使進入12月以后豬價有所反彈，整體養(yǎng)殖利潤整體好轉(zhuǎn)空間仍然有限。

　　整體來看，進入11月以后，仔豬價格開始呈現(xiàn)階段性企穩(wěn)，河南地區(qū)規(guī)模廠7公斤仔豬價格由此前140元/頭上升至200元/頭，15公斤仔豬價從190元/頭上升至290元/頭。疫情結(jié)束后，仔豬拋售情況略有緩解，價格小幅企穩(wěn)抬升，但由于當前本身是補欄淡季，因此實際仔豬需求仍然相對較差。截止2023年11月24日當周，仔豬/商品豬比價達到1.36左右，較此前一個月上漲0.1，但二者比價整體已經(jīng)接近2021年以來的冰點，養(yǎng)殖端悲觀的情緒仍然比較明顯。

　　10月公布的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)明顯不及預期，環(huán)比下降0.72%，此前通過草根調(diào)研以及其他機構(gòu)對比情況來看，整體疫情對于母豬影響其實相對較大，并且這一點從淘汰母豬與商品豬的斷崖式下跌中即可看出，但最終數(shù)據(jù)顯示環(huán)比僅小幅下降，能繁母豬存欄仍然達到4200萬頭以上，產(chǎn)能去化來看仍然比較緩慢。進入11月以后，由于養(yǎng)殖虧損，母豬補欄量仍然相對較低，不過隨著疫情影響開始逐步減小，母豬淘汰力度已經(jīng)有明顯減弱，淘汰母豬與商品豬比價由此前0.37反彈至0.55左右，一定程度反應(yīng)了疫情影響的減弱，不過需要關(guān)注的是，當前企業(yè)經(jīng)營壓力并未出現(xiàn)實質(zhì)緩解，淘汰母豬壓力仍有一定延續(xù)空間，且疫情影響其實也并未完全結(jié)束，后續(xù)還是有待關(guān)注，整體來看，我們認為產(chǎn)能去化可能仍在延續(xù)中。

　　第四部分綜合分析及策略推薦

　　一、綜合分析

　　11月以來，生豬價格走勢整體不及預期，供需節(jié)奏并未出現(xiàn)如預期的收緊是最主要原因。首先供應(yīng)方面來看，由于10月以前部分大型企業(yè)因為擔憂疫情的不利影響，在此期間出欄量相對偏低導致了適重豬源呈現(xiàn)積壓，被動上調(diào)了11月期間的出欄計劃，從各機構(gòu)公布的出欄預期來看，環(huán)比增速都相對比較明顯，而且從前20日的出欄情況來看，本月中上旬規(guī)模企業(yè)出欄節(jié)奏一直都是相對比較積極的，這導致了生豬供應(yīng)量被動放大。然后出欄量增加背后的本質(zhì)仍然源于高產(chǎn)能，其實從11月規(guī)模企業(yè)出欄情況來看，整體出欄不及預期，但是價格仍然下行，同時全月出欄環(huán)比仍然呈現(xiàn)小幅抬升，這其實驗證了生豬高供應(yīng)的事實。需求方面來看，實際上應(yīng)當不會太差，11月月中的一波上漲就是受到消費的驅(qū)動，消費直觀感覺上的偏弱更多是受到了產(chǎn)能和供應(yīng)增速的對比。在供需偏弱、價格下行的背景下，生豬養(yǎng)殖端虧損仍然嚴重，但實際上企業(yè)淘汰積極性并不高，產(chǎn)能去化速度仍然比較緩慢。

　　進入12月以后，市場高供應(yīng)格局可能仍然延續(xù)。實際上，當前生豬市場的主要矛盾可能更多體現(xiàn)在大豬方面，大體重豬源整體存量不多而需求可能會有拉動，這可能會帶動階段性的壓欄惜售情緒，但實際上，今年6月新出生仔豬環(huán)比小幅增加將間接導致12月新增豬源供應(yīng)量的攀升，需求方面來看，隨著氣溫逐步下降，消費可能會略有恢復，但整體來看，價格反彈空間或比較有限。

　　二、策略推薦

　　單邊：當前基本面偏空，但絕對價格也已經(jīng)很低，直接做空難度非常大，11月末疫情可能會引發(fā)盤面回落，如果出現(xiàn)低點可以考慮在01合約上滾動建立多單。進入11月中旬后，如果現(xiàn)貨反彈或收儲等政策影響帶動盤面沖高，策略轉(zhuǎn)為拋空為主；

　　套利：策略建議以反套布局為主（1-9或3-9）

　　期權(quán)：養(yǎng)殖企業(yè)以海鷗期權(quán)套保為主，買LH2305-P-15500&賣LH2305-P-14500&賣LH2305-C-16000

　　*注：月度級別策略難以做到一層不變，因此更多重視方向和大致區(qū)間，在節(jié)奏落實以及需要結(jié)合實際情況參與

　　作者承諾

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